估值准绳与反弹姿势

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年09月09日 估值准绳与反弹姿势 估值准绳与反弹姿势。1）考虑资金时间价值后当前转债估值与18年相当。转债前低后高的票息特征，会导致YTM越高、期限越长、现金价值越低，对应来说2018年YTM中位数高点为3.5%、按其5年的剩余期限，对应转债价格中位数在98-99元之间；而今年转债YTM中位数一度也达 到3.5%以上，按当前3.3年的剩余期限，对应转债价格中位数在104-105元之间，即使转债YTM中位数更为极端的交易至4%，对应价格中位数也较难降至103元以下，与此同时当前平衡型转债转股溢价率也自然会高出18/21年5-10个百分点。2）估值低位之下，如何反弹。首先需要明确反弹的根基仍然是正股表现、转债本身估值低并不构成反弹的理由，但估值位置决定转债反弹的高度，且估值越低、反弹初期由于期权价值从无到有的快速修复带动低价的超额越显著；但当前位置即使反弹、也应对高度降低期待，主要在于转债当前平价中位数仍然只有70左右、处于深度偏债状态，其次当前转债估值分化处于历史极值、部分看似双低的便宜个券由于稀释率过高的问题对期权价值形成压制，因此在确认权益右侧之前、做好交易更为重要。 一周市场回顾：上周转债指数跌幅明显低于主要股指；估值方面，平价 90-110转股溢价率为18.5%、价格中位数107，估值企稳。 股市：布局至景气度边际修复的行业。上周在PMI数据出台以及海外调整的影响下市场再次出现调整。PMI数据等显示国内经济复苏仍然疲弱，地产等投资也无反弹迹象，出口边际有一定回落，国内经济基本面仍处于触底过程中，亟待更大力度支持内需的政策落地，随着政策的超预期出台、 权益市场有望重新向上。策略上，短期重点关注：1）受益于“金九银十”旺季、中秋国庆长假催化，以及内需政策刺激的板块如汽车、家电、商贸零售等；2）全球能源设备更新需求持续提振，新兴市场基建和投资需求维持高位，在此背景下仍受投资和出口驱动的中高端制造业，如电网设备、机械设备等；3）三季度降息靴子有望落地，流动性预计逐步宽松，叠加AI概念驱动和产业趋势催化的科技医药板块如：电子、医药等。 转债：把握交易节奏，关注左侧机会。上周虽然权益市场调整幅度较大，但转债表现的较为扛跌、偏债性转债估值继续拉升，转债价格中位数则在 107上下徘徊。策略方面，当前在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下、权益或仍将维持结构性行情，转债估值已从低位快速修复，进一步修复需要权益市场持续向上行情的演绎，当前仍以挖掘错杀个券为主，同时关注部分短久期的纯债替代机会，关注1）电子方向如立讯/捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/南电/强力等；3）博弈旺季消费的汽车新23等；4）涨价带来利润弹性的凤21/合顺/台21/鹤21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通/耐普等；6）债底相对扎实的兴发/韵达/牧原等底仓机会，以及部分2年以内信用风险较低得纯债替代标的。 一级市场跟踪：上周暂无新券发行，3家公司转债大股东通过，2家公司转债发行获证监会核准批复。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.估值准绳与反弹姿势3 2.市场回顾7 2.1.权益市场：再次陷入调整7 2.2.转债市场：扛跌属性凸显9 3.转债投资策略11 一级市场跟踪11 图表目录 图1.当前转债估值位置3 图2.转债发行22年开始逐步趋于缓3 图3.转债平均剩余期限快速压缩3 图4.当前转债YTM中位数仍处于历史高点（对应估值低点）4 图5.中债AA-评级企业债期限利差曲线5 图6.8月底转债的反弹仍然依托于正股5 图7.权益反弹初期低价均能展示快速超额6 图8.转债平价中位数在70附近徘徊6 图9.转债对正股的稀释压制其期权价值6 图10.全部A股PE（TTM）回落至12.60X8 图11.创业板PE（TTM）回落至25.58X8 图12.分行业PE(TTM)8 图13.转债成交仍然较弱9 图14.个券领涨及领跌标的9 图15.估值企稳9 图16.转债价格中位数在107附近震荡9 图17.转债纯债/转股溢价率气泡图10 表1：不同期限/YTM下对应价格测算4 表2：上周分板块及指数涨跌7 表3：上周转债预案动态11 1.估值准绳与反弹姿势 过去两周在中小盘反弹的带领下，转债估值也实现小幅修复，截至上周五平衡型转债平均溢价率的历史分位数再次回到2018年以来的50%分位数附近，而偏债型转债YTM与纯债溢价率仍然处于18年以来低位。看起来当前平衡型转债估值明显高于2018年与2021年初， 转债价格也距离18年与21年初低点有一定距离，但事实真是如此吗？或许在此过程中资金的时间价值被忽略。 图1.当前转债估值位置 18年至今分位数20年至今分位数21年至今分位数22年至今分位数23年至今分位数 平价70-80平价80-90平价90-110平价110-130平价130以上 分平价转股溢价率（算术平均，剔除异常值）平价低于80的平价低于80的转债价格中位 转债YTM转债纯债溢价数 率（算术平均） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，国投证券研究中心 2018年开始转债迎来发行高峰，按其平均6年的主流期限，18年全年转债平均剩余期限在 5年左右；随后三年转债仍维持较高的发行速度，剩余平均期限水平在21年初以前也都在5年附近徘徊。22年以来一方面新发转债放缓，另一方面提前赎回标的增多，转债剩余期限快速压缩，而发行在23年8月的再融资新规后进一步收紧、叠加到期数量的增多，24年以来 转债剩余期限进一步压缩、目前转债平均剩余期限仅有3.3年左右。 图2.转债发行22年开始逐步趋于缓图3.转债平均剩余期限快速压缩 3000 金额（亿）数量（只，右轴） 250 5.5 平均剩余期限 2500 2000 1500 1000 500 0 2019年2020年2021年2022年2023年2024H1 200 150 100 50 0 5 5.27 4.67 3.32 4.5 4 3.5 3 2.5 2 18/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0122/0923/0524/0124/09 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，国投证券研究中心 转债前低后高的票息特征，会导致YTM越高、期限越长、现金价值越低。因此虽然今年转债YTM中位数一度接近18年中，但是对应价格中位数在资金时间价值的影响下、必然高于18年。 图4.当前转债YTM中位数仍处于历史高点（对应估值低点） 5年久期（18年）4年久期（21年）3年久期（24年）YTM中位数（右轴） 1404% 1353% 130 2% 125 1% 120 0% 115 -1% 110 105 -2% 100 -3% 95-4% 18/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/09 资料来源：wind，国投证券研究中心 对应来说，2018年YTM中位数高点为3.5%、按其5年的剩余期限，对应转债价格中位数在98-99元之间；而今年转债YTM中位数一度也达到3.5%以上，按当前3.3年的剩余期 限，对应转债价格中位数在104-105元之间，如若转债YTM中位数更为极端的交易至4%，那么对应价格中位数也较难降至103元以下。 表1：不同期限/YTM下对应价格测算 转债平均票息 0.32 0.54 0.96 1.56 2.06 112.55 期限/YTM 1.00% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 1 111.43 110.34 109.80 109.27 108.74 108.22 2 112.37 110.20 109.14 108.09 107.06 106.04 3 112.81 109.57 108.00 106.46 104.95 103.46 4 112.64 108.37 106.31 104.29 102.33 100.41 5 112.06 106.77 104.24 101.78 99.39 97.07 6 111.27 104.99 102.01 99.13 96.34 93.65 资料来源：wind，国投证券研究中心 在此过程中，如果考虑到期限利差的影响，在相同估值水平的前提下、当前YTM中位数应当低于18年50bp左右，因此综合考虑资金的时间价值与期限利差水平，前期转债估值水平已经突破18/21年的低点，而与此同时当前平衡型转债转股溢价率也自然会高出18/21年5-10个百分点。 而当前转债估值水平则仍然处于历史较低位置，即使再次向下调整，价格中位数&估值水平也较难突破8月底的位置。 图5.中债AA-评级企业债期限利差曲线 资料来源：中债信息网，国投证券研究中心 估值低位之下，如何反弹？ 1）首先需要明确的一点，反弹的根基仍然是正股表现。正如8月最后一周转债的反弹也是中小盘风格以及市场则整体的短暂反弹带来的，历史上转债每一次持续反弹也都是在权益市场的带动下完成。 图6.8月底转债的反弹仍然依托于正股 8/23-8/31涨跌幅 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 上沪 300 -1%证深 综指 中中万 1000 小证得 板微 指盘 万中万 得证得 A 全转可 债转 债等权指数 资料来源：wind，国投证券研究中心 而同样的，转债估值低也不能成为反弹的理由。典型的如18年转债在低估值状态中徘徊半 年之久，最后年底在权益上行的带动下才迎来反弹；过去的7-8月转债估值不断突破低点与 投资者的心理阈值，而其中也伴随着权益市场的调整，转债自身也并未形成有效持续的反弹，反而在6/7月底每次反弹后再次创下新低。 2）估值位置决定转债反弹的高度，且估值越低、反弹初期低价的超额越显著。当前转债市场 YTM中位数处于较高位置、且不少转债开始转向YTM合意定价，本质上是权益市场弱势导 致此时市场对期权价值定价归零。回顾历史，18年底由于转债整体平价不低、支撑强，且整体溢价率低，在权益市场迎来反转之后，低价转债虽然没有明显超额但跟涨能力也较强；21年初市场一度也转入YTM定价，而在随后的反弹中低价转债率先领涨、在前一个月中展现出超额；今年4月底至5月中旬的反弹中，低价转债也率先领涨一周。而如若本身估值并不 低（如22年4月）、那在反弹过程中低价会始终弱于其他。低价转债在上涨初期能实现领涨的本质是期权价值从无到有的快速修复。 图7.权益反弹初期低价均能展示快速超额 低价相对等权超额（右轴）低价相对中证转债（右轴）平价70-80的平均转股溢价率 60%30% 55% 20% 50% 10% 45% 40% 35% 0% -10% -20% -30% 30% -40% 25% -50% 20% 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 资料来源：wind，中债信息网 -60% 当前位置即使反弹、也应对高度降低期待，主要在于：1）转债当前平价位置仍然偏低，处于深度偏债状态，如果权益没有指数级别20%的反弹将转债整体带入偏股区间，转债整体的反弹也仅仅是期权价值的修复、整体高度仍然有限；2）年初以来虽然下修转债超过110只， 但有将近一半转债下修之后转债/正股的稀释率都已经在25%以上，过高的稀释率会限制其正股波动与转股能力，对期权价值造成压制；同时进行下修的转债中超过80%市值在60亿以下，情绪上较难形成有效