经营保持韧性，体外医院收购稳步推进

经营保持韧性，体外医院收购稳步推进 爱尔眼科(300015)/医疗服务证券研究报告/公司点评2024年09月07日 公司盈利预测及估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 16,110 20,367 23,049 26,018 29,314 增长率yoy% 7.4% 26.4% 13.2% 12.9% 12.7% 净利润（百万元） 2,524 3,359 4,052 4,865 5,734 增长率yoy% 8.6% 33.1% 20.6% 20.1% 17.9% 每股收益（元） 0.27 0.36 0.43 0.52 0.61 每股现金流量 0.48 0.63 0.59 0.32 1.00 净资产收益率 14% 17% 18% 19% 19% P/E 34.4 25.9 21.4 17.8 15.1 P/B 5.2 4.6 4.1 3.6 3.1 备注：时间截止2024/09/06 投资要点 事件：公司发布2024年半年报，报告期内实现营业收入105.45亿元，同比2.86%； 实现归母净利润20.50亿元，同比增长19.71%；实现扣非净利润17.85亿元，同比增长1.48%。 业绩符合预期，经营保持韧性。单二季度公司实现营收53.49亿元，同比增长2. 25%；实现归母净利润11.50亿元，同比增长23.53%；实现扣非净利润9.42亿元，同比下滑6.42%；业绩基本符合市场预期。上半年经营性现金流28.43亿元，同比减少15.61%，现金流略有承压。 诊疗规模稳健增长，受宏观环境影响各业务板块增速有所放缓。2024H1公司实现 门诊量794.07万人次（同比+9.23%）；实现手术量64.99万例（同比+6.92%）。分业务板块看，屈光收入41.55亿元（同比+3.2%），毛利率57.19%（同比-0.53pp）;视光服务收入23.71亿元（同比+3.1%），毛利率55.95%（同比+0.71pp）;白内障项目收入17.35亿元（同比+3.6%），毛利率37.50%（同比+0.02pp）；眼前段项目收入9.12亿元（同比+4.8%），毛利率40.58%（同比-0.28pp）；眼后段项目收入7.20亿元（同比+5.1%），毛利率30.68%（同比-0.11pp）;其他项目收入6.22亿元（同比-7.50%），毛利率39.63%（同比-0.04pp）。各业务板块增速均有所放缓，我们预计与当前宏观经济环境以及医保控费收紧有关。公司作为行业领先的龙头，全年仍有望保持稳健增长。 1+N稳步推进，加快收购体外医院。公司区域眼科中心上海爱尔、南宁爱尔已建 成并结项，湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、贵州爱尔陆续建成中，北京爱尔英智正在筹建中。上半年公司完成收购52家医疗机构，并持续投资眼科门诊/诊所，进一步完善地县医院网络。截止年中，公司境内医院311家,门诊部202家。 盈利预测和投资建议：考虑到当前宏观环境下公司消费眼科业务有所承压，我们 对盈利预测略作调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为230.49、260.18、293.14亿元（2024-2025年预测前值分别为252.48、303.98亿元），同比分别增长13.2%、12.9%、12.7%；归母净利润分别40.52、48.65、57.34亿元（2024-2025年预测前值分别为42.78、54.19亿元），同比分别增长20.6%、20.1%、17.9%；公司眼科龙头地位稳固且市占率有望进一步提升，维持“买入”评级。 风险提示事件：标的资产整合不达预期风险，白内障、屈光、视光等业务市场规模发 展不及预期的风险。 评级：买入(维持) 市场价格：9.31 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002电话：021-20315895 Email：sunyy03@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)9327 流通股本(百万股)7905 市价(元)9.31 市值(亿元)868 流通市值(亿元)736 股价与行业-市场走势对比 爱尔眼科 沪深300 10% 2023-09 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2023-12 2024-01 2024-02 2024-02 2024-03 2024-04 2024-04 4-05 6 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 相关报告 爱尔眼科-2023H1：业绩符合预期， 白内障业务表现亮眼-买入-(中泰证券 _祝嘉琦、孙宇瑶) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 资产负债表单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,099 8,181 8,908 16,119 营业收入 20,367 23,049 26,018 29,314 应收票据 0 0 0 0 营业成本 10,022 11,353 12,854 14,522 应收账款 1,899 2,293 2,385 2,602 税金及附加 49 55 67 74 预付账款 114 126 144 163 销售费用 1,966 2,305 2,498 2,726 存货 900 981 4,422 2,222 管理费用 2,669 3,227 3,642 3,957 合同资产 0 0 0 0 研发费用 333 369 416 469 其他流动资产 1,174 1,264 1,294 1,351 财务费用 74 -158 -201 -233 流动资产合计 10,186 12,846 17,152 22,457 信用减值损失 -111 -60 -50 -30 其他长期投资 18 18 18 18 资产减值损失 -384 -100 -100 -50 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -79 -100 50 100 固定资产 3,864 3,586 3,418 3,339 投资收益 47 40 40 40 在建工程 920 1,020 1,020 920 其他收益 221 0 0 0 无形资产 828 867 869 867 营业利润 4,948 5,680 6,681 7,859 其他非流动资产 14,370 14,507 14,655 14,761 营业外收入 12 10 10 10 非流动资产合计 20,001 19,999 19,980 19,906 营业外支出 409 200 100 100 资产合计 30,187 32,844 37,132 42,362 利润总额 4,551 5,490 6,591 7,769 短期借款 850 97 226 335 所得税 895 1,080 1,296 1,528 应付票据 62 18 25 35 净利润 3,656 4,410 5,295 6,241 应付账款 1,809 2,271 2,609 2,992 少数股东损益 297 358 430 507 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 3,359 4,052 4,865 5,734 合同负债 183 323 364 410 NOPLAT 3,715 4,283 5,134 6,054 其他应付款 1,166 1,166 1,166 1,166 EPS（按最新股本摊薄） 0.36 0.43 0.52 0.61 一年内到期的非流动负 768 768 768 768 其他流动负债 1,171 1,361 1,502 1,609 主要财务比率 流动负债合计 6,011 6,003 6,661 7,316 会计年度 2022 2024E 2025E 2026E 长期借款 22 122 322 522 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 26.4% 13.2% 12.9% 12.7% 其他非流动负债 4,128 4,128 4,128 4,128 EBIT增长率 38.4% 15.3% 19.9% 17.9% 非流动负债合计 4,151 4,251 4,451 4,651 归母公司净利润增长率 33.1% 20.6% 20.1% 17.9% 负债合计 10,162 10,253 11,112 11,966 获利能力 归属母公司所有者权益 18,856 21,064 24,063 27,931 毛利率 50.8% 50.7% 50.6% 50.5% 少数股东权益 1,169 1,527 1,958 2,465 净利率 18.0% 19.1% 20.4% 21.3% 所有者权益合计 20,025 22,591 26,020 30,396 ROE 16.8% 17.9% 18.7% 18.9% 负债和股东权益 30,187 32,844 37,132 42,362 ROIC 41.9% 39.8% 36.7% 34.2% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 33.7% 31.2% 29.9% 28.2% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 28.8% 22.6% 20.9% 18.9% 经营活动现金流 5,872 5,547 2,981 9,348 流动比率 1.7 2.1 2.6 3.1 现金收益 4,736 5,298 6,122 7,035 速动比率 1.5 2.0 1.9 2.8 存货影响 -169 -82 -3,440 2,200 营运能力 经营性应收影响 42 -306 -9 -187 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 -103 417 346 392 应收账款周转天数 31 33 32 31 其他影响 1,366 221 -37 -94 应付账款周转天数 59 65 68 69 投资活动现金流 -3,304 -1,104 -919 -813 存货周转天数 29 30 76 82 资本支出 -1,764 -907 -861 -847 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.36 0.43 0.52 0.61 其他长期资产变化 -1,540 -197 -58 34 每股经营现金流 0.63 0.59 0.32 1.00 融资活动现金流 -2,510 -2,361 -1,335 -1,324 每股净资产 2.02 2.26 2.58 2.99 借款增加 413 -654 329 309 估值比率 股利及利息支付 -920 -2,815 -3,167 -3,866 P/E 26 21 18 15 股东融资 90 0 0 0 P/B 5 4 4 3 其他影响 -2,093 1,108 1,503 2,233 EV/EBITDA 53 46 40 35 图表1：爱尔眼科财务预测模型 来源：中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯