四川成渝(601107)路桥主业发展稳定，高分红未来可期

2024年09月03日 路桥主业发展稳定，高分红未来可期 评级： 上次评级目标价格： 最新收盘价： 增持 首次覆盖 4.68 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 601107 5.96/3.8 143.12 101.22 2,162.74 四川成渝 沪深300 40% 29% 17% 6% -6% -17% 2023/092023/122024/032024/06 分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cnSACNO：S1120522060002 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 四川成渝(601107.SH) 主要观点: ►公路及路衍业务实际盈利占比超九成 公司主要的营收来源是车辆通行费收入、建造服务收入和销售业收入，在2023年、2024H1的营收中占三项合计占比分别为98.03%和97.74%。此外，公司的通行费业务和能源销售业务合计贡献公司2023年毛利润的97.3%。至2023年12月31 日，公司辖下高速公路通车总里程约858公里，在建天邛高速 里程约42公里，成乐扩容高速公路里程约136.1公里（含原 成乐高速里程86.4公里）。 ►九大控股路产发展稳定 相对股价% 公司当前主要控股以下路产：成渝高速、成雅高速、成仁高速、成乐高速、城北出口含青龙场立交桥、二绕西高速、遂广高速、遂西高速、湖北荆宜高速高速（拟收购85%）。公司近十年通行费业务收入主要分为三个阶段：2014-2019年期间，公司通行费总收入保持稳健增长，CAGR为5.59%；2020-2022年受到疫情影响导致有所波动；2023年-至今公司高速发展，2023年总收入已恢复至疫情前水平，同比2019增加21.1%。总体来看，通行费收入稳定增长，且成渝、成雅、成仁、成乐四条核心路产贡献通行费收入占比超70% ►分红比例大幅提升，高股息价值凸显 公司实控人为蜀道集团，招商公路是其第二大股东。公司立足于四川省区域经济发展，同时依托蜀道集团在四川省内的路产资源优势。公司当前主要有两个投资融资项目，分别是成乐高速扩容项目与天邛高速公路BOT项目，整体资本开支可控。公司于2017年第一次发布《股东回报规划》，针对2017-2019年的分红比例做出规划，后续三年均达到目标。公司目前已做出2023-2025年分红比例不低于60%的承诺，我们认为公司未来 维持高分红率的可能性较高。按照2024年9月3日收盘价 4.68元，在不考虑收购的假设下，未来三年股息率分别为4.82%，5.43%，5.98%，具备较强吸引力。 ►盈利预测及投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别120.87、127.94和 134.73亿元，归母净利润分别为11.49、12.96和14.27亿元，EPS分别为0.38、0.42和0.47元。2024年9月3日收盘价4.68元，对应PE为12.77x、11.33x和10.29x。综合考虑公司业绩稳定性和高股息的特点，首次覆盖，给予“增持”评级。 ►风险提示： 经营期限风险：公司辖下部分经营路产经营截止时间较近，倘若集团现有高速公路收费期限届满而公司又无其他新建或 收购的经营性高速公路项目及时补充，将对公司可持续经营能力产生不利影响。 ►盈利预测与估值： 财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 10,581 11,652 12,087 12,794 13,473 YoY（%） 16.3% 10.1% 3.7% 5.9% 5.3% 归母净利润(百万元) 624 1,187 1,149 1,296 1,427 YoY（%） -66.6% 90.1% -3.2% 12.7% 10.1% 毛利率（%） 20.5% 25.1% 25.7% 26.2% 26.5% 每股收益（元） 0.20 0.39 0.38 0.42 0.47 ROE 3.0% 7.6% 7.1% 7.8% 8.3% 市盈率 23.52 12.37 12.77 11.33 10.29 资料来源：Wind 正文目录 1.公司概况5 1.1.公路及路衍业务实际盈利占比超九成5 1.2.公司实控人为蜀道集团，招商公路为第二大股东7 2.九大控股路产稳定发展8 2.1.通行费收入稳定增长，四大路产收入占比超7成8 2.2.四大主要控股路产分析10 2.3.其他控股路产分析16 3.立足区域发展，背靠大股东资源，高分红未来可期17 3.1.区域基建政策长期利好17 3.2.大股东蜀道集团省内路产资源优势明显18 3.3.分红比例大幅提升，高股息价值凸显19 4.盈利预测及投资建议21 4.1.盈利预测21 4.2.投资建议21 5.风险提示22 图表目录 图1公司控股路产情况（截止2023年底）5 图22014年-2024H1公司营业收入结构变化6 图32014年-2024H1公司营业收入变化趋势6 图42014-2023年公司毛利润变化及构成情况6 图52023年公司各业务毛利率情况7 图62014年-2024H1公司归母净利润变化趋势7 图72023和2022年公司主要路产净利润结构7 图8四川成渝-股权结构图（2023年）8 图92014-2023年公司车辆通行费收入变化9 图102014-2023年公司车辆通行费毛利率变化9 图112019和2023年公司路产通行费收入结构9 图12公司控股路段及在建路网示意图（截至2023年末）10 图13成渝高速收费标准10 图14成渝高速示意图11 图152014-2023年成渝高速全程日均车流量情况11 图162014-2023年成渝高速通行费收入和净利润变化情况11 图17成雅高速收费标准12 图182014-2023年成雅高速通行费收入和净利润情况12 图192014-2023年成雅高速全程日均车流量情况12 图20成仁高速收费标准13 图212014-2023年成仁高速通行费收入和净利润变化情况13 图22成仁高速示意图14 图232014-2023年成仁高速全程日均车流量情况14 图24成乐高速收费标准15 图252014-2023年成仁高速通行费收入和净利润变化情况15 图26成乐高速改扩建（扩容）示意图16 图272014-2023年成雅高速全程日均车流量情况16 图28四川省高速公路网布局规划示意图18 图292021-2023年蜀道集团营业收入及毛利率构成情况19 图302009-2023年公司现金流及资产负债率情况20 图312009-2023年公司每股股利与分红比例20 图32可比公司估值表22 1.公司概况 1.1.公路及路衍业务实际盈利占比超九成 四川成渝的主要业务为投资、建设、经营和管理高速公路及拓展沿线路衍经济的传统核心主业，同时培育发展以“充电、电池银行+换电、氢能源”为主的绿色能源产业。目前，主要拥有成渝高速、成雅高速、成乐高速、成仁高速、城北出口高速、遂西高速、遂广高速、二绕西高速以及在建的天邛高速等位于四川省境内的高速公路全部或大部分权益。截至2023年12月31日，公司辖下高速公路通车总里程约858 公里，在建天邛高速里程约42公里，成乐扩容高速公路里程约136.1公里（含原成 乐高速里程86.4公里）。 图1公司控股路产情况（截止2023年底） 资料来源：公司公告，华西证券研究所，注：公司公告显示城北出口暂时延长至2025年9月17日 车辆通行费收入、建造服务收入和销售业收入是公司主要的营收来源，在2023年的营收中占比分别为40.7%、34.2%、23.13%，三项合计占比98.03%，在2024H1的营收中占比分别为43.33%、32.79%、21.62%，三项合计97.74%。此外，还有BT项目、服务区租赁、房屋租赁等业务为公司带来的收入。公司近些年逐渐聚焦公路主营及其衍生业务，其中： ①公司在2021年处置仁寿置地股权从而剥离房地产业务，自2022年起公司主营业务中已不存在房地产销售业务，2020-2021年房地产业务销售收入分别为5亿和 6.7亿元。剥离地产也意味着公司的发展战略为聚焦核心主业。 ②2021年公司实现建造服务收入约256,924.28万元，主要为根据财政部2021 年1月26日发布的《企业会计准则解释第14号》之相关会计处理规定，确认成乐扩容项目及天邛项目建造服务收入，上年无该项收入。 公司毛利构成主要来自于通行费业务和能源销售业务，均是围绕路产主业而开展的。2023年公司毛利润共计29.3亿元，其中车辆通行费毛利率为55.39%，毛利润为26.27亿元；能源销售业务毛利率为12.24%，毛利润为2.23亿元；两者合计占 2023公司毛利润的97.3%。 图22014年-2024H1公司营业收入结构变化 120% 0.48%0.34% 28.25% 60.02%61.09%55.34% 38.39% 2018201920202021 公路桥梁建筑业销售业 100%80% 60%40% 37.08% 37.41% 25.88%18.54% 41.33% 34.2% 32.79% 20% 33.32% 29.58% 34.94%40.41% 31.48% 40.7% 43.33% 0% 2014 2015 20162017 2022 2023 2024H1 通行费收入占比 其他 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图32014年-2024H1公司营业收入变化趋势 140120100 83 96.08 82.66 79.84 90.9599.08 116.52 80%60%40% 8060 59.6964.08 54.59 53.6820% 40 0% 20 -20% 0 -40% 2014 2015 2016 201720182019 2020 20212022 2023 2024H1 营业收入（亿元） 同比增长率 资料来源：公司公告，华西证券研究所，（单位：亿元，%） 35.00 30.0026.27 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 19.55 16.39 16.61 16.63 16.49 12 17.28 13.37 14.05 2014201520162017201820192020202120222023 毛利润通行费业务毛利销售业务毛利 18. 图42014-2023年公司毛利润变化及构成情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所（单位:亿元） 车辆通行费能源销售商品销售BT项目收入服务区租赁资产租赁其他主营业务 0% 3.32% 10% 12.24% 20% 27.02% 25.27% 40% 30% 43.99% 41.85% 60%55.39% 50% 图52023年公司各业务毛利率情况 资料来源：公司公告，华西证券研究所 公司历史业绩稳健，核心路产业务贡献主要净利润。2014-2023年，公司归母净利润从9.69亿元增长至11.87亿元，期间复合增速为2.05%。以2023年为例，公司归母净利润来自于成雅、成渝、成仁、成乐、城北、遂广遂西分公司的净利润合计 11.6亿元，占公司净利润比约97.7%，其中来自成雅分公司的净利润为4.82亿元，占比约40.6%。其中： ①成雅、成渝、成仁、成乐、城北、遂广遂西分公司所从事业务均为高速公路相关的经营及管理。遂广遂西高速由于目前尚处于培育阶段，因此出现亏损，但近年亏损金额逐年缩小。 ②2021年公司净利润的增加主要来自于投资收益的确认。公司在2021年剥离了房地产业务，不再持有仁寿置地公司股权及债权，此次转让确认了投资收益8.99 亿元。除去此投资收益外，公司2021年归母净利润9.7亿元，同比增加44%，主要是由于疫情后各项业务的全面恢复。 20.0 18.7 15.0 9.710.010.5 10.8 11.9 10.0 8.98.5 6.7 7.6