路桥主业发展稳定，高分红未来可期

评级及分析师信息 ►公路及路衍业务实际盈利占比超九成 公司主要的营收来源是车辆通行费收入、建造服务收入和销售业收入，在2023年、2024H1的营收中占三项合计占比分别为98.03%和97.74%。此外，公司的通行费业务和能源销售业务合计贡献公司2023年毛利润的97.3%。至2023年12月31日，公司辖下高速公路通车总里程约858公里，在建天邛高速里程约42公里，成乐扩容高速公路里程约136.1公里（含原成乐高速里程86.4公里）。 ►九大控股路产发展稳定公司当前主要控股以下路产：成渝高速、成雅高速、成仁高 速、成乐高速、城北出口含青龙场立交桥、二绕西高速、遂广高速、遂西高速、湖北荆宜高速高速（拟收购85%）。公司近十年通行费业务收入主要分为三个阶段：2014-2019年期间，公司通行费总收入保持稳健增长，CAGR为5.59%；2020-2022年受到疫情影响导致有所波动；2023年-至今公司高速发展，2023年总收入已恢复至疫情前水平，同比2019增加21.1%。总体来看，通行费收入稳定增长，且成渝、成雅、成仁、成乐四条核心路产贡献通行费收入占比超70%►分红比例大幅提升，高股息价值凸显 公司实控人为蜀道集团，招商公路是其第二大股东。公司立足于四川省区域经济发展，同时依托蜀道集团在四川省内的路产资源优势。公司当前主要有两个投资融资项目，分别是成乐高速扩容项目与天邛高速公路BOT项目，整体资本开支可控。公司于2017年第一次发布《股东回报规划》，针对2017-2019年的分红比例做出规划，后续三年均达到目标。公司目前已做出2023-2025年分红比例不低于60%的承诺，我们认为公司未来维持高分红率的可能性较高。按照2024年9月3日收盘价4.68元，在不考虑收购的假设下，未来三年股息率分别为4.82%，5.43%，5.98%，具备较强吸引力。►盈利预测及投资建议 我们预计公司2024-2026年营业收入分别120.87、127.94和134.73亿元，归母净利润分别为11.49、12.96和14.27亿元，EPS分别为0.38、0.42和0.47元。2024年9月3日收盘价4.68元，对应PE为12.77x、11.33x和10.29x。综合考虑公司业绩稳定性和高股息的特点，首次覆盖，给予“增持”评级。 ►风险提示： 经营期限风险：公司辖下部分经营路产经营截止时间较近，倘若集团现有高速公路收费期限届满而公司又无其他新建或 收购的经营性高速公路项目及时补充，将对公司可持续经营能力产生不利影响。 ►盈利预测与估值： 正文目录 1.公司概况....................................................................................51.1.公路及路衍业务实际盈利占比超九成...........................................................51.2.公司实控人为蜀道集团，招商公路为第二大股东..................................................72.九大控股路产稳定发展.........................................................................82.1.通行费收入稳定增长，四大路产收入占比超7成..................................................82.2.四大主要控股路产分析......................................................................102.3.其他控股路产分析..........................................................................163.立足区域发展，背靠大股东资源，高分红未来可期.................................................173.1.区域基建政策长期利好......................................................................173.2.大股东蜀道集团省内路产资源优势明显........................................................183.3.分红比例大幅提升，高股息价值凸显..........................................................194.盈利预测及投资建议..........................................................................214.1.盈利预测...............................................................................................................................................................................................214.2.投资建议...............................................................................................................................................................................................215.风险提示....................................................................................................................................................................................................22 图表目录 图1公司控股路产情况（截止2023年底）........................................................................................................................................5图2 2014年-2024H1公司营业收入结构变化........................................................................................................................................6图3 2014年-2024H1公司营业收入变化趋势........................................................................................................................................6图4 2014-2023年公司毛利润变化及构成情况..................................................................................................................................6图5 2023年公司各业务毛利率情况......................................................................................................................................................7图6 2014年-2024H1公司归母净利润变化趋势.................................................................................................................................7图7 2023和2022年公司主要路产净利润结构..................................................................................................................................7图8四川成渝-股权结构图（2023年）................................................................................................................................................8图9 2014-2023年公司车辆通行费收入变化.......................................................................................................................................9图10 2014-2023年公司车辆通行费毛利率变化................................................................................................................................9图11 2019和2023年公司路产通行费收入结构................................................................................................................................9图12公司控股路段及在建路网示意图（截至2023年末）........................................................................................................10图13成渝高速收费标准........................................................................................................................................................................10图14成渝高速示意图.............................................................................................................................................................................11图15 2014-2023年成渝高速全程日均车流量情况...........................