四季度信用债投资策略：博弈逐渐兑现，城投下沉仍具α属性

证券研究报告|2023年10月20日 四季度信用债投资策略 ——博弈逐渐兑现，城投下沉仍具α属性 固定收益·投资策略 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：戴丹苗 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 0755-81982379 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn daidanmiao@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980520040003 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 基于投资目的的投资策略 债券市值法估值； 曲线 走势 评级 迁移 违约 率 回收 率 三季度信用债行情回顾 估值曲线及信用利差：曲线小幅上行，信用利差被动压缩 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位 违约风险：违约节奏和二季度类似，依然集中在民企地产债 四季度信用债总体投资策略 投资级信用利差走阔 中债市场隐含评级下调风险较低 违约风险仍可控 信用债品种α策略 一揽子化债：城投债下沉催化剂 金融债配置及交易价值均有限 高等级和短久期品种估值小幅上行，中低等级和中长期限品种估值基本不变 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行30BP、 3BP、-3BP、9BP、7BP、-4BP和-2BP。 信用利差方面，多数品种继续缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄10BP、11BP、 22BP和20BP。 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 三季度信用债表现好于利率债，尤其是中低等级品种 三季度低等级品种信用利差压缩更多，和724政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”有关； 图1：3年期品种收益率走势 图2：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度信用债隐含评级上调多于下调 2023年第三季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为3,153亿，下调金额较去年同期小幅下降； 上调方面，三季度总金额5,551亿，绝对水平处于历史偏高水平，较去年同期大幅增加； 上述上调和下调样本中，三季度城投债占比分别为34.8%和27.1%，上调样本中城投债占比快速回升，下调样本中城投债占比明显下降； 图3：2019年以来季度中债隐含评级变动情况图4：2019年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理； 新增首次违约较少 按照首次违约发行人数量来看，三季度新增1个；按照广义违约口径，三季度违约金额237亿，违约率0.09%，略高于二季度；结构来看，三季度地产债违约率为1.6%,城投债为0%，民企债为2.1%，央企债为0.04%，地方国企债为0.01%。 回收率：依然偏低 三季度违约债券共回收30.7亿本金，3.6亿利息。2014年至今违约债券兑付率7.2%； 图5：债券广义违约金额图6：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 三季度信用债行情回顾 估值曲线及信用利差：曲线小幅上行，信用利差被动压缩 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位 违约风险：违约节奏和二季度类似，依然集中在民企地产债 四季度信用债总体投资策略 投资级信用利差走阔 中债市场隐含评级下调风险较低 违约风险仍可控 信用债品种α策略 一揽子化债：城投债下沉催化剂 金融债配置及交易价值均有限 投资级信用利差由流动性溢价主导，债市调整背景下有走阔压力： 四季度经济改善概率更大，预计10年期国债上行至2.9%； 8月以来货币市场短端利率小幅走高，绝对水平高于去年低点，融资成本增加； 三季度信用利差被动缩窄，当前利差绝对水平非常低； 图7：中债AA+信用利差走势（1年、3年和5年）图8：中债AA信用利差走势（1年、3年和5年） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理； 多数投资级信用利差在10%分位数以下： 违约风险依然可控： 政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，城投债违约风险可控； 促进房地产市场平稳健康发展是主要方向，房企债务妥善处理概率更大； 图9：国内非金融企业信用债违约率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2023年为截至10月15日数据 重定价基本结束： 信用定价的核心指标是违约率和回收率； 2021年已未雨绸缪； 图10：中债市场隐含评级上调和下调占比图11：民企债中债市场隐含评级上调和下调占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理； 3年期品种，持有3个月： AAA品种的票息可以抵御27BP收益率上行； 和AAA品种相比，AA品种的票息收益可多抵御5BP上行；AA-品种的票息收益可多抵御30BP上行； 三季度信用债行情回顾 估值曲线及信用利差：曲线小幅上行，信用利差被动压缩 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位 违约风险：违约节奏和二季度类似，依然集中在民企地产债 四季度信用债总体投资策略 投资级信用利差走阔 中债市场隐含评级下调风险较低 违约风险仍可控 信用债品种α策略 一揽子化债：城投债下沉催化剂 金融债配置及交易价值均有限 背景： 地方政府债务风险加剧。近几年，一方面地方政府收入下降，另一方面债务负担加重； 724政治局会议：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案"； 贵州、山东等地区去年开始积极推进； 短期限和长期限城投债定价逐渐分化： 2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的规定》（国发43号文）； 2014年-2016年：各期限等级城投债相对利差都大幅压缩； 2018年-2020年11月：短期限低等级相对利差再度大幅压缩； 2023年至今：短期限低等级相对利差大幅压缩； 置换债 国发43号文 中证登149号文 2018年 违约潮 永煤违约 一揽子化债 置换债 一揽子化债 2018年 违约潮 国发43号文 永煤违约 中证登149号文 图12：1年期城投债和中票利差走势图13：3年期城投债和中票利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 博弈正在兑现，城投下沉仍具阿尔法属性： 总体利好。首先，短期城投债融资渠道顺畅度明显提升；其次，管理精细化将增强政府对地方政府债务风险的把控能力； 节奏上，政策更多的起到催化剂作用； 关注：超预期摩擦事件； 图14：城投债成交量及占比图15：六种化债方式 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》、国信证券经济研究所整理 债务负担较重地区城投债更受追捧： 8月和9月，山东省、湖北省、河南省、天津市、宁夏以及黑龙江市城投债成交热度非常高； 图16：各省市城投债成交热度（一）图17：各省市城投债成交热度（二） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 配置及交易价值均有限 中长期商业银行普通债收益率明显低于平均水平； 横向对比，金融债行业景气度相对较好，但短期行业景气度预计稳定； 图18：各等级银行普通债和中票利差走势图19：各等级银行普通债和中票利差及分位数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：数据为截至10月17日 投资级二永债品种利差由流动性溢价主导 投资级二级资本债品种利差：流动性溢价主导，和国债利率走势正相关； 投资级永续债和二级资本债利差（AAA-和AA+）：流动性溢价主导，当前利差不高； 投资级二永债：多数时候优先考虑永续债； 图20：5年各等级银行二级资本债和普通债利差走势图21：各等级永续债和二级资本债利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 9月经济继续改善，经济探底回升相对明确，四季度经济继续修复概率较大，10年期国债上行至2.9%； 投资级信用利差仍由流动性溢价主导，四季度存走阔压力； 一揽子化债政策催化，中短久期低资质城投债交易价值明确； 金融债利差偏低，配置交易价值相对有限； 内需改善动能趋弱； 就业修复不及预期； 国内货币政策大幅放松； 世界地缘政治矛盾加剧； 海外通胀韧性超预期； 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司 不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明