啤酒行业研究框架专题报告

西部证券研发中心2024年8月30日 分析师|张弛S0800524040007 啤酒行业的发展历程啤酒行业的发展历程 2014-2016年：存量竞争阶段•中国啤酒行业的发展历程可以分为萌芽期、“一城一啤”、跑马圈地、存量竞争、决战高端这5个阶段。•啤酒行业的发展，伴随的是中国居民消费水平增长、工业化水平提高、资本扩张与并购、城市化率提升、人口结构调整与消费升级等历史背景。•对行业的趋势的思考与判断，也应结合所处的历史阶段。 啤酒板块的超额收益通常发生在震荡市及熊市啤酒板块的超额收益通常发生在震荡市及熊市 ⚫历史上来看，啤酒板块相对市场行情（上证指数）对比，呈现以下周期： •2000年初-2006.8（震荡市）：板块与市场缺乏显著性差异•2006.8-2008.1（大牛市）：啤酒显著跑输市场•2008.1-2012.1（熊市转震荡市）：啤酒持续跑赢市场•2012.1-2017.12（震荡市+大牛市）：啤酒略跑输市场•2017.12-2023.5（震荡市）：啤酒显著跑赢市场•2023.5-至今：啤酒略跑输市场 ⚫总结来看，啤酒板块的超额收益通常发生在震荡市或熊市，在大牛市期间很少跑赢市场。 资料来源：ifind，西部证券研发中心 两次啤酒行业超额收益的来源有所差异两次啤酒行业超额收益的来源有所差异 ⚫啤酒板块不同区间的涨跌来源有所差异 •2006.8-2008.1：牛市整体拔估值，啤酒作为快消品，拔估值速度偏慢，跑输市场•2008.1-2012.1：行业持续增长，产量连年新高•2012.1-2017.12：产销量达峰后回落，出现价格战为代表的恶性竞争，行业思考发展方向•2017.12-2023.5：高端化成为行业共识，格局趋稳，进入良性竞争，盈利进一步改善•2023.5-至今：消费升级受阻，市场质疑高端化逻辑 行业空间持续扩张行业空间持续扩张，，增长驱动由量到价增长驱动由量到价 •2009年以来，啤酒行业销售额除个别年份因疫情扰动外，整体上持续增长，2009-2023年间零售额的复合增速达到6.7%。 行业空间持续增长: •啤酒行业的零售价与出厂价口径下的销售额尽管差异较大（主要来自渠道环节的成本和利润），但变化趋势高度一致。 •2013年以前，销量增长尚能贡献中低单位数的增速，自2013年后，销量多数年份负增长，单价提升成为啤酒行业空间扩张的唯一引擎。 增长驱动：销量增长空间有限增长驱动：销量增长空间有限，，高端化是行业发展必由之路高端化是行业发展必由之路 •尽管中国人均消费量较成熟市场国家（如美、日、德等国）有一定差距，但并不能简单认为我国人均消费量将持续增长至发达国家水平。 •考虑到中国人口的年龄结构、城市化进程等因素，结合我国与发达国家的销量增速对比，我们认为中国啤酒总体销量增长空间有限。 量增空间非常有限 •尽管量增空间有限，但中国啤酒的单价在全球仍属较低。•判断未来啤酒行业空间增长的引擎将是价格提升，高端化将是啤酒行业的必由之路。 高端化是未来趋势 资料来源：欧睿国际，ifind，西部证券研发中心 预计预计啤酒行业吨价提升仍将持续啤酒行业吨价提升仍将持续 ⚫啤酒单价在全球仍属较低水平 ⚫从历史来看，中国啤酒单价已经连续多年持续增长 ⚫横向参考世界他国经验，各国啤酒单价基本均持续增长，其中发展中国家的单价提升速度明显快于发达国家⚫历史经验来看，啤酒单价的提升与人均GDP的增长正相关，我们预期较长一段时间内我国人均GDP仍将呈持续增长态势 资料来源：欧睿国际，统计局，ifind，西部证券研发中心 竞争格局：寡头垄断较为稳定竞争格局：寡头垄断较为稳定，，近近33年行业集中度加快提升年行业集中度加快提升 •经过漫长竞争，啤酒行业形成了华润、青啤、百威、燕啤、重啤5家公司为龙头的寡头垄断格局。 •我们认为：目前啤酒行业竞争格局较为稳定，行业龙头之间形成默契的“竞合”关系，而非简单的激烈竞争。这种格局的形成背景是2013年啤酒行业产销达峰后，经历数年的思考，龙头间达成共识——从“量”的竞争转向“价”与“质”的提升。 •在这种竞合关系下，2021年以来中国啤酒行业集中度明显提升 上游看成本上游看成本//中游看品牌塑造中游看品牌塑造//下游看市场策略下游看市场策略 下游终端议价力强 中游寡头竞争格局 •啤酒行业的下游市场包括线上和线下销售渠道以及直接面向终端消费者的市场。•随着市场进入存量竞争时代，啤酒企业为了实现高端化转型，多次尝试提价。•消费者对高品质啤酒的接受度日益增强，展现出较高的价格弹性。这意味着，尽管啤酒企业面对终端市场具有一定的议价能力，但这种能力的发挥需要依托于品牌力、产品差异化以及市场营销策略的有效执行。•加价率高，零售价是出厂价的2倍较为常见•渠道利润分配向终端倾斜，相比白酒的需求拉力，啤酒的渠道推力更重要——“上架”才有销售的机会。所以终端要求更高的利润分成。•经销商承担职能有差异。大商制下，经销商权力更大，承担更多职能，深度分销模式下经销商向配送商转变。 •中游主要由啤酒制造商组成，包括国产头部品牌、区域品牌、海外品牌和外资收购品牌。•近年来，通过并购重组等手段，行业已逐步形成了寡头市场格局。头部企业凭借规模效益和渠道控制能力，在竞争中占据有利地位。•寡头竞争的市场环境促使这些企业不断优化产品结构，提升品质和服务，以维持和扩大市场份额。•财务表现来看（以2023年为例），中游啤酒行业毛利率在40%左右，净利率12%左右，公司间有一定差异。ROE整体在13%左右，但公司间差异很大，青啤16%，重啤67%，燕啤5%。•中游在产业链中处于相对强势地位。以青啤为例：应收账款+预付账款在总资产占比很低，一般低于1%；预收（合同负债）+应付账款在总资产占比高，一般超过20%。公司可以长期占用上下游的资金（以占用下游资金为主） 强势的中游：营收现金流含量高强势的中游：营收现金流含量高，，产业链溢价能力强产业链溢价能力强 以青啤为例，其财务指标说明公司对上下游占款能力强，处于产业链的强势地位•收入现金含量高：青啤现金回款长期高于营业收入（即收现比长期大于1），经营模式健康，现金流创造能力强，帮助公司免于向外 部有息融资•受上下游占款少：青啤的应收预付等款项在流动资产的占比呈下降趋势，自身资金受上下游占用的比例很低•对上下游的占款能力很强：青啤的预收应付等款项在流动负债的占比较高，预收款显著大于应付款，这说明下游相对上游处于更加弱势的地位 行业行业ROEROE持续提升持续提升，，净利率增长是核心驱动净利率增长是核心驱动 啤酒行业的持续增长伴随着投资回报率的提升。截至2023年，行业ROE进一步提升至12.4%，再创历史新高 •增长驱动看，行业的周转率和杠杆水平无显著性变化，•收益率的提升主要来自净利率持续增长，•我们认为行业处于良性增长，且竞争格局持续改善，啤酒行业的盈利水平有望持续抬升。 净利率增长的主要来源：毛销差提升净利率增长的主要来源：毛销差提升，，期间费用优化期间费用优化 啤酒行业毛销差提升，拉动净利率增长 •因会计准则调整，行业毛利率变化趋势不明显，主因运输费科目由销售费用调整至营业成本•采用毛销差口径（毛利率-销售费用率）修正后，呈现出缓慢但明显的抬升趋势•毛销差的提升，印证了吨价提升、行业高端化的趋势 期间费用率优化，助力净利率增长，背后是行业管理水平的提高 •近年来啤酒巨头纷纷采用各项方式提升管理能力，诸如精益生产、数字化建设、灯塔工厂、国企改革等。 •期间费用率的变化，表明上述措施行之有效：全行业期间费用率在2016年以来呈现出了明显的下降趋势，销售/管理/财务3大费用率分别由2016年的19.2%/7.4%/-0.5%降低至2023年的14%/6%/-1.3%。•我们相信全行业仍有进一步降低费用，提升盈利的空间，理由是各家啤酒企业的期间费用率仍存在较大差异，弱者补强的空间明显•优秀企业降低费用，提升利率的行为，为行业树立了典范。 行业净利率提升明显行业净利率提升明显，，重啤领先重啤领先 •行业利润率抬升 •近年来各公司利润率均明显提升•利润率的行业性提升，证明了行业竞争格局改善，垄断寡头获益 •公司间的差距仍十分明显 •燕啤利润率相对较低，但近3年提升最为迅速•公司间的差距，客观上也表明部分企业利润率提升空间很 资料来源：ifind，西部证券研发中心 燕京啤酒：净利率提升可期燕京啤酒：净利率提升可期，，强强αα标的值得期待标的值得期待 燕京啤酒的前身为始建于1980年的顺义县啤酒厂，1984年改名为燕京啤酒厂。90年代初期，公司通过“胡同战略”走向京城千家万户，逐步成长为大型啤酒厂。90年代末至2009年，公司通过异地设立、合资、控股等方式增加了江西燕京、桂林漓泉、福建惠泉等主体，逐渐成为全国性跨地区大型啤酒集团。公司基地市场包括北京、广西等区域。截至2023年底，公司拥有30多家全资和控股的啤酒生产基地，实际产能612万千升，当年实现啤酒销量394万千升，实现收入142亿元。我们认为燕啤目前仍具有较高的发展潜力，其业绩有望保持较高的增速。 •成本端及费用端：产能利用率提升，降低折摊对成本的侵蚀；原料采购数字化、集中科学管理，降低原材料成本；大麦等关键原材料价格回落进一步降低成本。尽管公司的管理费用率高于行业，但正在逐步优化，预计将进一步提升盈利水平 风险提示：原材料价格波动风险，终端需求不及预期，食品安全及相关舆论风险，产能过剩的风险。 重庆啤酒：关注渠道改革补短板及大单品打造重庆啤酒：关注渠道改革补短板及大单品打造 重庆啤酒高端化进展领先。公司经营效率高，做到资产使用效率高、人员精简、费用优化，有着远超行业的利润分配水平，因而资产更“轻”，对产品定位的水平，及打造品牌调性的能力很强，打造的“6+6”品牌矩阵各具特点。这些优势造就了重啤远超同业的ROE水平。当前重啤的短板主要包括：乌苏增长接近天花板后，尚未创造有效的第二增长曲线；渠道改革初见成效，但市场期待更具革命性的进展等。我们认为，公司若能在渠道改革取得突破性进展，实现渠道力的显著提升；或再次打造一款堪比乌苏的产品，将会是公司业绩再迎高速增长的转折点。 风险提示：原材料价格波动风险，终端需求不及预期，食品安全及相关舆论风险，产能过剩的风险。 青岛啤酒：百年品牌青岛啤酒：百年品牌，，续写传奇续写传奇 青岛啤酒始建于1903年，是我国历史最悠久的啤酒品牌之一。1993年公司在上海、香港两地上市，是中国内地第一家在香港上市的企业。目前，青啤为世界第五大啤酒厂商，在国内拥有近60家生产基地，产品远销120个国家。青岛啤酒品牌价值连续21年居啤酒行业首位，位列世界500强企业，旗下拥有“青岛、”“崂山”、“汉斯”等多个品牌。青啤有着国内同业中领先的品牌力、工艺技术、产品认可度、渠道基础等。青啤的主要产品包括青岛经典、青岛原浆、1903、青岛纯生、奥古特、白啤、黑啤、崂山等，核心基地市场为山东省。2023年公司实现啤酒销售801万千升，营收339亿元，归母净利润43亿元，营收、净利双创历史新高。 尽管短期来看，啤酒行业的需求可能受到外部环境的压制，但长远看啤酒仍是值得期待的长坡厚雪赛道。青啤作为赛道龙头，值得更多的关注。风险提示：原材料价格波动风险，终端需求不及预期，食品安全及相关舆论风险，产能过剩的风险。 风险提示风险提示 ⚫原材料价格波动风险 •啤酒行业成本受原材料价格影响较大。上游的铝箔、玻璃、纸箱等受到大宗商品价格影响；麦芽缺乏合适的套期保值金融工具。 ⚫终端需求偏弱的风险 •终端消费需求会直接决定啤酒的销售情况，而啤酒保质期偏短，存货抗周期能力弱。居民对经济或收入预期偏弱、宏观经济形势变化等均可能对行业造成压力。 ⚫产能过剩的风险 •尽管行业整体上产销趋稳，但部分公司仍存在区域性产能不足、产线升级改造等需求，新改扩建的工厂可能存在对需求预计过高，设计产能无法释放或产能过剩的风险 ⚫食品安全及