啤酒行业研究框架专题报告

证券研究报告 啤酒行业研究框架专题报告 西部证券研发中心 2024年8月30日 分析师|张弛S0800524040007邮箱地址：zhangchi@research.xbmail.com.cn 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 01行业概况及板块复盘 目录 ENTS 04 目录 CONTENTS 02 03 行业空间与竞争格局产业链梳理 板块财务表现 05 重点公司分析 06 风险提示 啤酒的分类 表1：啤酒的分类图1：精酿啤酒VS工业啤酒 分类方法 品类 色泽 白啤（浅色啤酒），因加入小麦颜色较淡 黄啤（普通啤酒） 黑啤（浓色啤酒），因使用烘烤麦芽而味道浓烈 酿后工艺 生啤：过滤但未杀菌（鲜啤酒、纯生啤酒），保留更多风味 原浆啤酒：未过滤未杀菌，熟啤酒：过滤且杀菌，保保留更多风味质期更长 酿造工艺 艾尔啤酒（上发酵型精酿啤酒） 拉格啤酒（下发酵型工业啤酒） 拉比克啤酒（自然发酵啤酒） 低浓度型（原麦汁浓度2.5-中浓度型（原麦汁浓度11-高浓度型（原麦汁浓度14-9%，酒精浓度0.8-2.5%），14%，酒精浓度3.2-4.2%），20%，酒精浓度4.2-5.5%）， 原麦汁浓度口味淡爽口味较为浓郁口味浓郁包装 罐装啤酒（330-550ml） 瓶装啤酒（330-640ML） 桶装啤酒（1L、2L、5L） 啤酒行业的发展历程 •中国啤酒行业的发展历程可以分为萌芽期、“一城一啤”、跑马圈地、存量竞争、决战高端这5个阶段。 •啤酒行业的发展，伴随的是中国居民消费水平增长、工业化水平提高、资本扩张与并购、城市化率提升、人口结构调整与消费升级等历史背景。 •对行业的趋势的思考与判断，也应结合所处的历史阶段。 啤酒产量（万千升）啤酒产量-YOY 图2：中国啤酒行业的发展历程 2014-2016年：存量竞争阶段 啤酒产量达峰后回落，行业增速放缓，各公司探索新的增长方式 1977年以前：中国啤酒萌芽期 1978-1993年：一城一啤阶段 1994-2013年：跑马圈地阶段 2017年至今：决战高端 技术基本被外方垄断，积极引进酿造灌装技术， 行业探索前进。 改革开放后啤酒行业迎来黄金发展期，国家 实施的“啤酒专项工程”促进了地方啤酒品牌崛起。回瓶问题带来的销售半径客观上也造就了“一城一啤”的格局。 中国啤酒市场更加成熟，行青啤、华润为代表的啤酒集团依托资本、技术等优势，业走向高端化，产品需求从通过并购其他企业迅速扩张，形成华润、青啤、百威、单一同质化转向多样化、个 燕啤、嘉士伯5大龙头。 性化、精品化。高端化成为 行业发展引擎。 自2013年啤酒行业产销达峰后，行业的竞争重点从销量与市场份额，转换到产品高端化、品类多样化等方向。 6000100% 5000 4000 80% 60% 3000 40% 20% 2000 0% 1000 -20% 0 19571959196119631965196719691971197319751977197919811983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 -40% 啤酒板块的超额收益通常发生在震荡市及熊市 历史上来看，啤酒板块相对市场行情（上证指数）对比，呈现以下周期： •2000年初-2006.8（震荡市）：板块与市场缺乏显著性差异 •2006.8-2008.1（大牛市）：啤酒显著跑输市场 •2008.1-2012.1（熊市转震荡市）：啤酒持续跑赢市场 •2012.1-2017.12（震荡市+大牛市）：啤酒略跑输市场 •2017.12-2023.5（震荡市）：啤酒显著跑赢市场 •2023.5-至今：啤酒略跑输市场 总结来看，啤酒板块的超额收益通常发生在震荡市或熊市，在大牛市期间很少跑赢市场。 图3啤酒相对市场指数超额收益对比 啤酒-超额收益啤酒上证指数 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2000/1/12002/1/12004/1/12006/1/12008/1/12010/1/12012/1/12014/1/12016/1/12018/1/12020/1/12022/1/1 -100% -200% -300% 2024/1/1 两次啤酒行业超额收益的来源有所差异 啤酒板块不同区间的涨跌来源有所差异 •2006.8-2008.1：牛市整体拔估值，啤酒作为快消品，拔估值速度偏慢，跑输市场 •2008.1-2012.1：行业持续增长，产量连年新高 •2012.1-2017.12：产销量达峰后回落，出现价格战为代表的恶性竞争，行业思考发展方向 •2017.12-2023.5：高端化成为行业共识，格局趋稳，进入良性竞争，盈利进一步改善 •2023.5-至今：消费升级受阻，市场质疑高端化逻辑 图4：啤酒产销整体回落，2013年为历史峰值 销量（万千升）产量（万千升）YOY-销量YOY-产量 600010% 50005% 4000 3000 2000 1000 0% -5% -10% 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -15% 注：2018年啤酒产量数据变化较大，系当年统计局统计口径由“啤酒产量”调整为“规上企业啤酒产量”所致。 01 01 行业概况及板块复盘 目录 ENTS 目录 CONTENTS 02 03 04 行业空间与竞争格局产业链梳理 02 板块财务表现 05 重点公司分析 06 风险提示 行业空间持续扩张，增长驱动由量到价 图5：啤酒行业的行业空间持续增长 行业空间持续增长: 渠道环节利润稳定： •2009年以来，啤酒行业销售额除个别年份因疫情扰动外，整体上持续增长，2009-2023年间零售额的复合增速达到6.7%。 •啤酒行业的零售价与出厂价口径下的销售额尽管差异较大（主要来自渠道环节的成本和利润），但变化趋势高度一致。 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 销售额（零售价口径，百万元）销售额（出厂价口径，百万元） YOY-零售价口径YOY-出厂价口径 零售价口径：6.7%出厂价口径：6.3% 2009-2023年CAGR 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 图6：单价增长成为行业空间提升的引擎 单价增速销量增速销售额增速 增长引擎由量价齐升逐步转为价格提升: •2013年以前，销量增长尚能贡献中低单位数的增速，自2013年后，销量多数年份负增长，单价提升成为啤酒行业空间扩张的唯一引 擎。 15.00% 11% 13% 12% 10% 12% 7% 6% 5% 7%7%6% 7% 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 -5%-2% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 增长驱动：销量增长空间有限，高端化是行业发展必由之路 量增空间 •尽管中国人均消费量较成熟市场国家（如美、日、德等国）有一定差距，但并不能简单认为我国人均消费量将持续增长至发达国家水平。 图7：中国人均啤酒消费量低于发达国家，但已超过全球平均水平 2022年人均啤酒消费量 非常有限 高端化是未来趋势 •考虑到中国人口的年龄结构、城市化进程等因素，结合我国与发达国家的销量增速对比，我们认为中国啤酒总体销量增长空间有限。 •尽管量增空间有限，但中国啤酒的单价在全球仍属较低。 •判断未来啤酒行业空间增长的引擎将是价格提升，高端化将是啤酒行业的必由之路。 120 100 单位：升/人 80 60 40 20 0 29.84 109.55 38.67 66.30 24.95 中国德国日本美国世界 图8：中国啤酒价格相比他国仍较为便宜 2023 54 46 中国啤酒单价仍处较低位置。 43 44 46 37 27 29 32 17 20 7 60 2023年零售价（元/升） 50 40 30 20 10 图9：成熟市场国家销量增速趋稳 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 15% 10% 5% 0% -5% 0-10% -15% 中国德国日本美国世界 预计啤酒行业吨价提升仍将持续 啤酒单价在全球仍属较低水平 从历史来看，中国啤酒单价已经连续多年持续增长 横向参考世界他国经验，各国啤酒单价基本均持续增长，其中发展中国家的单价提升速度明显快于发达国家 历史经验来看，啤酒单价的提升与人均GDP的增长正相关，我们预期较长一段时间内我国人均GDP仍将呈持续增长态势 图10：发展中国家单价增速快于发达国家图11：啤酒单价增速与人均GDP正相关 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 35.00 11.99% 前15年出厂价CAGR2023年出厂单价（元/升） 7.29% 6.34% 4.93% 3.53% 3.04% 2.46% 1.86%1.70% 0.82% 0.49% 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 - 30,000.00 25,000.00 人均GDP（元） 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 人均GDP（元） 啤酒出厂吨价（元） 人均GDP-CAGR：8.05% 啤酒出厂价-CAGR：6.34% 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 10,000 9,000 8,000 啤酒出厂价（元） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 竞争格局：寡头垄断较为稳定，近3年行业集中度加快提升 •经过漫长竞争，啤酒行业形成了华润、青啤、百威、燕啤、重啤5家公司为龙头的寡头垄断格局。 •我们认为：目前啤酒行业竞争格局较为稳定，行业龙头之间形成默契的“竞合”关系，而非简单的激烈竞争。这种格局的形成背景是2013 年啤酒行业产销达峰后，经历数年的思考，龙头间达成共识——从“量”的竞争转向“价”与“质”的提升。 •在这种竞合关系下，2021年以来中国啤酒行业集中度明显提升 图12：销售额口径近3年行业集中度提升加快图13：销量口径近3年行业集中度提升加快 70.00% 65.00% 60.00% 55.00% 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% CR5 其他 67.4% 66.4% 66.4%65.7% 64.4% 67.0% 62.9% 63.6% 63.4% 65.8% 32.6% 33.6% 33.6% 34.3% 35.6% 37.1% 36.4%36.6% 34.2% 33.0% 2014201520162017201820192020202120222023 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% CR5其他 20.00% 71.1% 72.3% 73.4%73.3%72.5% 71.1% 73.3% 72.1% 75.0% 76.2% 28.9% 27.7% 26.6%26.7% 27.5% 28.9% 26.7% 27.9% 25.0% 2