航空行业研究框架专题报告-240828(1)

证券研究报告 航空行业研究框架专题报告 西部证券研发中心2024年8月28日 分析师|凌军S0800523090002联系人|宗枫 邮箱地址：lingjun@research.xbmail.com.cn邮箱地址：zongfeng@research.xbmail.com.cn 机密和专有 木经西部证养许可，任何对此青料的使用严格禁止 核心结论 超配 行业评级前次评级 超配 评级变动 维持 定义与分类：狭义的民航行业主要关注运输航空领域，而广义的民航行业则同时包括了通用航空在内。根据对价格和服务体验的不同关注策略，客运航空公司商业模式分为全服务和低成本两类。低成本又可以细分为极致低成本和综合低成本。不同商业模式的航空公司在机队设置、仓位设置、飞机利用率、航线网络、机场选择、销售、附赠服务等方面呈现不同特点。 行业复盘：航司的深度整合为我国民航行业发展趋势；强监管有助于龙头航司持续保持先发优势；具有重资 产、低利润率、高行业壁垒以及高垄断性等特点；供需周期为核心，汇率、油价是决定盈利弹性的外生变量。 供需分析：供给因素回顾——飞机数、座位数、飞行小时数、ASK;需求因素回顾：GDP、客运量、客运周转量、RPK、高铁；供求分析新周期——预计连续7年低供给；中国航空需求长期可期。 财务特征：航空油料是第一大成本项占比超30%,春秋航空单机成本优势较为明显；汇兑损益对三大航和海航净利润影响较大；春秋2023年ROE已超过2019年，三大航较之2019年仍有较大差距；航司资产负债率均较高，春秋资产负债率最低；航司历经两轮较高速增长，当前春秋吉祥增速占优，利息保障倍数高。 估值规律：过去十年，航空业PB在1.27倍至16.10倍之间波动，PE在-319.90倍至220.42倍之间波动；当公司出现微利或亏损时，就会出现PE估值失效，体现为特别高或负值的PE。 风险分析：宏观经济波动风险、航油价格向上波动风险、汇率波动风险。 近一年行业走势 机文运掩一伊深300 相对表现 1个月 3个月 12个月 -14.18% -18.76% 航空运输 -5.81% 沪深300 -3.07% -9.05% -12.42% 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明2 01定义与分类 02行业复盘 03供求分析 目录 CONTENTS 04行业竞争格局 05行业财务特性 06行业估值 07行业重点公司 08风险分析 民航行业包括运输航空与通用航空，二级投资主要范围在运输航空 狭义的民航行业主要关注运输航空领域，而广义的民航行业则同时包括了通用航空在内 广义民航行业：包括运输航空和通用航空两个部分。运输航空主要指商业航空运输，即航空公司运营的客运和货运服务。通用航空则涵盖了非商业航空活动，包括私人飞行、公务机、飞行学校教育训练等，总体来说是指非军事性质的航空活动。 狭义民航行业：专指运输航空，即商业航空运输部门。这部分行业通常是研究和分析的重点。 航空领域 航空制造业 民用航空 军用航空 运输航空 通用航空 旅客运输 货物航空 工、农、林、渔、建筑业飞行 医疗卫生、抢险救灾 飞行 气象探测、海洋监测、科学实验飞行 教育、训练、文化、体育、旅游观光飞行 图：航空领域分类 资料来源：民航局、西部证卷研发中心请仔细阅读尾部的免责声明4 航空旅客运输是我国旅客交通运输系统中重要的交通运输方式之一 航空运输与铁路运输、公路运输共同组成了我国的旅客交通运输系统 运输航空：也称为公共航空运输。是指以航空器进行经营性的客货运输的航空活动的总称。它的经营性表明这是一种商业活动，以盈利为目的，同时又兼具运输活动属性。 通用航空：将运输航空作为广义民用航空的一个部分划分出去之后，其余部分统称为通用航空，因而通用航空包罗多项内容，范围十分广泛，可大致分为工业航空、农业航空、航空科研及探险活动、飞行训练、航空体育活动、私人航空、公务航空及无人机等。 尽管航空运输在总运输量方面逊色于铁路运输方式，但其因具有快速、高效及能胜任远距离运输的优势，航空运输仍在我国交通运输系统中占据重要的地位。 图：2021-2023中国旅客周转量比较(亿人公里) 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021年 ■公路 ■铁路 2022年 航空 2023年 资料来源：find、民航局、交通运输部，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明5 按不同的商业模式分类 全服务航空、低成本航空是航空客运主要的商业模式分类 根据对价格和服务体验的不同关注策略，客运航空公司商业模式分为全服务和低成本两类。低成本又可以细分为极致低成本和综合低成本。 图：航空客运主要商业模式 rcice ThreePrimaryModelsShapeAirline'sStrategicDirection Experience ous LowCostCarrier ULTRAHYBRID LowCostCarrier→LowCostCarrjer FullServiceCarrier oirberlin PREMIUM FullServiceCarrier prit ailinos norwegian fludubai'-→ -FRONTIER jetBlue AIRWAYS australia Azul +-Aer Lingus ah→n AmericanAirdines Lufthansa LAN☆TNA ·Fullyunbundled(e.g,chargeforcarry-ons) ●Enhancedservices(e.g.,YW) ·Lowfarepositioning ·Multiplecabins(e.g.,Y/W7J/F) ·High-endfeatures(e.g.,lie-flats) 资料来源：LEK_1634_AirineBusinessModels_Web、西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明6 不同的商业模式航空特点 全服务航空、低成本航空具体特点差异较大 不同商业模式的航空公司在机队设置、仓位设置、飞机利用率、航线网络、机场选择、销售、附赠服务等方面呈现不同特点。 表：航空客运主要商业模式特点 低成本航空公司 全服务航空公司 机队设置 ·专注于单一机型(通用选择A320或B737)·座椅配置密度较高(如A320机型设置180个座位) ·采用多款机型·座位布局相对宽松 仓位设置 ·仅设有单一仓位(不设公务舱和头等舱) ·通常分设头等舱、公务舱与经济舱 飞机利用率 ·延长航班运营至凌晨和深夜，以增加每架飞机的平均飞行时间(平均飞机日利用率约11小时)·二线机场使用率高，力求避免拥挤，确保高效周转 ·通常安排在早上8点至晚上9点的时间段进行航班，以实现平均飞机日利用率约为9小时 ·使用航班密集的大机场，因此往返耗时较长 航线网格 ·执行中短程航班，采用点对点的直线航线 ·以枢纽轮辐式航线为主 机场选择 ·倾向于选用二线机场进行起降，并积极展开合作关系 ·大部分选择国际、大型机场为枢纽起降 机票销售 ·以网络直销为主 ·目前以代理、自主营业部销售为主 附赠服务 ·不提供免费额外服务，额外服务需支付费用，例如逾重行李、机上购物、提前座位选择/优先登机、跨境电商等 ·免费提供餐饮服务、娱乐活动以及座位选择，无需额外费用 资料来源：《春秋航空2022而向专业投资者公开发行公司债慕基集说明书摘要》、西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明7 01定义与分类 02行业复盘 03供求分析 目录 CONTENTS 04行业竞争格局 05行业财务特性 06行业估值 07行业重点公司 08风险分析 发展历程：航司的深度整合为我国民航行业发展趋势 越来越多地方国资背景的航空公司和民营航空公司通过股权合作的方式加入到中国的三大航空公司(中国国际航空、中国南方航空、中国东方航空)的势力范围之内。地方国资背景的航空公司通过与三大航的合作，可以获得当地政府的补贴支持和航线资源的优势，从而在市场上有更大的竞争优势。民营航空公司则通过与三大航的合作，可以获得更好的发展空间和市场份额，尤其是在与政府关系和资源分配方面可以更加顺畅。 图：我国民航行业发展历程 自1980年3月15日起，民航划归国务院领导。1980年到1986年间，民航按照走企业化道路的要求，进行了以经济核算制度和人事劳动制度为核心的一系列管理制度上的改苹。 2002年的政企彻底分离、政资分离和行业重组。原民航总局直属的9家航空公司进行联合重组，成立了中国航空集团公司、中国东方航空集团公司和中国南方航空集团公司，交由国务院国有资产管理委员会管理。 2010年国航增资民营航司深圳航空，成为其控股股东。国有控股航司推动民航行业整合逐步加速。 2019年均瑶集团及其控股公司吉祥航空与东方航空进行交叉持股的计划，升级为战略合作伙伴关系，正式开启“股权+业务”全面合作。 19861987 1987年开始，民航实施了以政企分开，管理局、航空公司、机场分设为主要内容的体制改革。1987年 到1992年分别在北京、上海、广州、成都、西安、沈阳设立民航华北、华东、中南、西南、西北、东北 六个地区管理局，主管所辖地区的民用航空事务。 20022009 2009年东方航空吸收合并上海航空。“东上重组”发挥地域协同作用，增加东航净资产，降低负债率。 自此三大航三足鼎立的竞争格局完全确立。 201020182019 2018年春秋航空参与南方航空定增，成为其第五大股东，持股占比1.67%。开启了民营航司与国有控股航司相互持股，深度绑定的序幕。 资料来源：民航局、《新世纪评级》2023年第3期、西部证养研发中心请仔细阅读尾部的免责声明9 行业特点：强监管有助于龙头航司持续保持先发优势 政府部门对于民航业的强监管，使得民航行业具有较高行业壁垒，易形成强者恒强行业格局 ·中国民航业一直是强监管行业，无论是新航司设立还是飞机自购及租赁，都受到监管层面的严格管制。 航空监管 航司设立监管 民用航空器监管 航线航权监管 从业人员监管 民航局 民航局、发改委 中国民航局/国外政府 民航局 图：我国航空行业监管示意图 资料来源：春秋抗空2022而向专业投资者公开发行公司债恭慕集说明书摘要、西部证素研发中心请仔细阅读尾部的免责声明10 行业特点：重资产、低利润率、高行业壁垒以及高垄断性 持续的重资产 较低的行业利润率 较高市场进入壁垒 稀缺性及高垄断性 一由于民航业具有明显的规模经济与范围经济特征，而航空公司要想获得这种规模经济与范围经济就必须拥有并维持规模庞大的机队。为此，民航公司要购买昂贵的现代化飞机，并支付相应的维修、维护成本。这使得民航业成为典型的资本密集型行业，需要巨额的资金投入。 -由于飞机的折旧年限长，加上运营过程中需要支付昂贵的起降费和航油价格，使得投入民航业的资金回收期较长。同时由于激烈的竞争和市场规模的限制，使得民航业成为利润率较低的行业。 -民航业的市场进入壁垒主要由初始资本投入量的要求和技术上的要求决定。飞行设备、空管设备等不仅造价高昂，而且具有极高的技术要求，具有很强的专用性。民航业是以由现代各前沿科学技术支持的高度复杂的空中交通运输网来支撑的。这决定了民航业较高的进入壁垒和较大的沉淀成本。 -航空资源受空域限制，机场和航线均是有限的稀缺资源，不能容纳过多的航空公司展开自由竞争。而且因为民航业具有规模经济和范围经济的特征，使大公司能以较低的成本排挤小公司，同时又由于行业有着较高的进入壁垒，从而使航空市场有着日益集中的发展趋势，直接表现为一轮又一轮的兼并、联合、重组。 资料来源：亿渡数据，西部证券研发中心请仔细阅读尾部的免责声明11 产业链：航空公司和机场运营商为航空运输行业主要参与者 航空设备提供者、机场运营企业及航空运输企业为航空运输业的主要产业链环节 ·机场作为航空运输的地面载体，是航