后地产时代行业转型典范，周期底部盈利显著抬升

证券研究报告 华新水泥(600801) 建筑材料行业首次覆盖报告 2024年9月9日 增持（首次覆盖）——后地产时代行业转型典范，周期底部盈利显著抬升 投资要点： 证券分析师 戴铭余 S1350524060003 daimingyu@huayuanstock.com 刘晓宁 S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com 联系人 市场表现： 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 华新水泥沪深300 相关研究 百年华新，新时代水泥企业转型典范。公司始创于1907年，被誉为中国水泥工业的摇篮。当前国内水泥行业仍处寻底阶段，水泥企业整体盈利在2024年存在继续下行可能，但公司在这一轮水泥景气高位（2019年）时开始谋求转型，全面加速了海外市场以及骨料、混凝土业务的布局。2023年公司营收和盈利均实现逆势增长，吨毛利更是实现了对行业典范海螺水泥的反超，转型红利逐步进入释放期。 海外布局红利逐步释放，有效对冲国内景气下行压力。公司背靠国际水泥巨头拉豪集团，海外布局具有先天优势，2019年起公司海外布局全面提速，2019-2023年公司的海外营收和EBITDA复合增速分别为37.12%和30.74%，占比分别从4.94%和5.86%提升至16.26%和20.99%。目前，公司在海外12个国家实现布局，海外水泥产能排名全国第二，并已成为中亚水泥市场的领军者。受益于海外水泥熟料业务的高景气，公司2023年水泥熟料的综合盈利能力明显高于国内可比上市公司均值，叠加海外产能和销量的提升，很大程度对冲了国内水泥景气下行的压力。 充分利用资源优势，骨料业务成就第二增长极。随着环保趋严，骨料行业资源属性日益突出，集中度提升迎来契机。公司是中国水泥行业最早建设规模化、环保化骨料工厂的企业之一，且资源禀赋得天独厚。公司骨料产地如两湖、四川、云南均是骨料矿山资源丰富地区，获矿成本具备优势，凭借优先转型并大力发展骨料业务，大幅对冲了传统水泥主业的下行压力。2019-2023年公司骨料业务营收和毛利的复合增速分别为50.95%和38.48%，骨料业务营收和毛利占比分别从2019年的3.29%和5.22%提升至2023年的15.89%和27.30%。 盈利预测与估值：我们认为虽然国内水泥行业仍处寻底阶段，但公司凭借海外市场以及骨料、混凝土业务的逆势发力，有望大幅度提升公司作为周期股的传统盈利底部，潜在成长性具有重估价值。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为23.33亿元、27.30亿元、32.77亿元，对应9月6日A股股价PE为10X、8X、7X，2024年A股可比公司平均PE12X。对应9月6日港股股价PE为5X、5X、4X，2024年港股可比公司平均PE11X。当前公司A股股价相对合理，同时港股股价性价比突出。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑 股票数据：2024年9月06日 盈利预测与估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 30,470 33,757 31,474 34,183 37,288 同比增长率（%） -6.1 10.8 -6.8 8.6 9.1 归母净利润（百万元） 2,699 2,762 2,333 2,730 3,277 同比增长率（%） -49.7 2.3 -15.5 17.0 20.0 每股收益（元/股） 1.30 1.33 1.12 1.31 1.58 毛利率（%） 26.2 26.7 25.1 26.1 27.5 ROE（%） 9.8 9.5 7.5 8.0 8.8 市盈率 8 8 10 8 7 收盘价（元）10.67 一年内最高/最低 （元） 15.56/10.29 基础数据：2024年6月30日 总市值（百万元）18,803 总股本（百万股）2,079总资产（百万元）68,975净资产（百万元）32,983每股净资产（元）13.80资料来源：公司公告，ifind 请务必仔细阅读正文之后的免责声明 投资案件 投资评级与估值 华新是水泥行业转型典范，在这一轮水泥景气高位（2019年）便开始谋求转型，全面加速了海外市场以及骨料、混凝土业务的布局，系行业转型的典范。2023年公司营收和盈利均实现逆势增长，吨毛利更是实现了对行业典范海螺水泥的反超，随着转型红利逐步进入释放期，公司盈利底部将显著提升。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为23.33亿元、27.30亿元、32.77亿元，对应9月6日A股股价PE为10X、8X、7X，2024年A股可比公司平均PE12X。对应9月6日港股股价PE为5X、5X、 4X，2024年港股可比公司平均PE11X。当前公司A股股价相对合理，同时港股股价性价比突出。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设 水泥业务：1）2024-2026年国内水泥业务销量为3383、3289、3289万吨；吨价格为240、235、240元；吨成本为210、205、200元，吨毛利为30、30、40元。2）2024-2026年国外水泥业务销量为1446、1793、2140万吨；吨价格为470、460、450元；吨成本为320、310、300元，吨毛利为150、150、150元。 骨料业务：2024-2026年销量为15682、18790、20717万吨；吨价格为39、38、38元；吨成本为20、20、20元，吨毛利为19、18、18元。 投资逻辑及要点 当前国内水泥行业仍处寻底阶段，水泥企业整体盈利在2024年仍存继续下行可能。但公司在这一轮水泥景气高点全面加速了海外市场以及骨料、混凝土业务的布局：1）2019-2023年公司的海外营收和EBITDA复合增速分别为37.12%和30.74%，占比分别从4.94%和5.86%提升至16.26%和20.99%。2）2019-2023年公司骨料业务营收和毛利的复合增速分别为50.95%和38.48%，骨料业务营收和毛利占比分别从2019年的3.29%和5.22%提升至2023年的15.89%和27.30%。凭借行业优先转型的魄力，公司吨毛利甚至实现了对行业典范海螺水泥的反超。我们判断，当下的华新已经不同以往，凭借转型红利逐步释放，有望大幅度提升公司作为周期股的传统盈利底部，潜在成长性具有重估价值。 核心风险提示 国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑 目录 1.百年华新，后地产时代水泥行业转型典范6 2.海外布局红利逐步释放，有效对冲国内景气下行压力9 2.1国内：区域优势明显，静待周期触底9 2.2国外：盈利能力优于国内，有望对冲下行压力13 3.充分利用资源优势，骨料业务成就第二增长极17 3.1骨料资源属性日益突出，集中度提升迎来契机17 3.2坐拥优质资源，公司骨料业务成第二增长极21 4.盈利预测及估值24 5.风险提示26 图表目录 图1：公司发展沿革6 图2：华新水泥股权结构7 图3：2008-2024H1公司营收分产品占比8 图4：2008-2024H1公司毛利分产品占比8 图5：2008-2024H1公司产品毛利率8 图6：2008-2024H1公司营业总收入及同比（亿元）8 图7：2008-2024H1公司净利润及同比（亿元）8 图8：我国2020-2024E熟料新投产产能（万吨）9 图9：公司主要市场水泥价格（元/吨）10 图10：2023湖北省熟料产能分公司占比11 图11：2023湖南省熟料产能分公司占比11 图12：2023云南省熟料产能分公司占比11 图13：2023西藏自治区熟料产能分公司情况11 图14：2014-2023西藏和全国固投完成额基建占比12 图15：2018-2023西藏基础建设城镇固资投完成额同比12 图16：2023我国水泥企业海外熟料已投产产能排行榜(万吨)13 图17：2023我国水泥企业海外熟料在建产能排行榜(万吨)13 图18：2014-2023公司海外营收及增速14 图19：2014-2023公司海外营收占比14 图20：2021-2023年公司水泥熟料国内外销量（百万吨）14 图21：2023年部分可比公司海外营收占比14 图22：2019-2023公司海外EBITDA及增速15 图23：2019-2023公司海外EBITDA占比15 图24：华新海外业务所在国水泥需求大多保持增长态势15 图25：2021-2023公司国内水泥熟料吨数据（元）16 图26：2021-2023公司国外水泥熟料吨数据（元）16 图27：2015-2023华新水泥和海螺水泥吨数据对比（元）17 图28：细骨料18 图29：粗骨料18 图30：骨料业务产业链18 图31：2011-2019天然砂消费量占比19 图32：海螺和华新骨料业务毛利率明显高于水泥熟料业务19 图33：2014-2023年我国砂石骨料需求量20 图34：2023年重点区域砂石骨料需求量（亿吨）20 图35：机制砂和碎石全国价格指数20 图36：公司骨料业务产能和销量（万吨）21 图37：公司骨料业务营收毛利占比21 图38：湖北重点机制砂石基地规划产能（万吨/年）22 图39：2023年各地区砂石类采矿权平均获矿成本(元/吨)23 图40：部分水泥上市公司骨料毛利率23 图41：2023年中国重点城市砂石价格年度变化23 图42：公司骨料业务吨数据（元）24 图43：公司骨料业务吨成本拆分（元）24 表1：2023-2025年核心员工持股计划7 表2：2023年底公司国内熟料水泥产能分布（万吨）10 表3：截至2023年末公司海外水泥熟料产能布局13 表4：2023年水泥企业吨收入、吨成本、吨毛利情况17 表5：业务拆分（百万元）24 表6：重点公司估值表25 表7：合并损益表26 表8：合并现金流量表27 表9：合并资产负债表28 1.百年华新，后地产时代水泥行业转型典范 中国水泥工业的摇篮，后地产时代水泥行业转型典范。华新水泥股份有限公司始创于1907年，公司上市之初是一家专营水泥制造和销售，水泥技术服务，水泥设备的研究、制造、安装及维修，水泥进出口贸易的专业化公司。近二十年来，公司通过实施一体化发展战略、环保转型发展战略、海外发展战略和新型建筑材料的业务拓展战略，成功从一家地方性水泥工厂，发展成为业务覆盖国内17个省/市/自治区和海外16个国家，拥有300余家分子公司，涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建材等领域全产业链一体化发展的全球化建材集团。 截至2023年底，公司具备水泥产能1.27亿吨/年（粉磨能力，含联营企业产能）、水 泥设备制造5万吨/年、商品混凝土1.22亿方/年（含委托加工产能）、骨料2.77亿吨/年、 综合环保墙材6.6亿块/年、加气混凝土产品（砖、板）95万方/年、砂浆162万吨/年、 超高性能混凝土40万吨/年、民用幕墙挂板80万平方/年、工业防腐瓦板300万平米/年、 石灰70万吨/年、水泥包装袋7亿只/年及废弃物处置1,632万吨/年（含已获环评批复但尚未投产项目）的总体产能。 图1：公司发展沿革 资料来源：公司官网，华源证券研究 国资和外资共同持股，资源禀赋相对优势明显。公司第一大股东HOLCHINB.V.是全球最大水泥制造商之一拉法基豪瑞(LafargeHolcimLtd；以下简称拉豪集团)全资拥有的对外投资公司，持股比例21.71%；第二大股东是华新集团有限公司（湖北黄石国资委为实际控制人），持股比例16.26%。拉豪集团业务遍布全球80多个国家，在水泥、石膏板、骨料与混凝土等业务方面均居世界领先地位，不仅可以在生产技术、装备工艺、经营管理等方面支持公司，也可以为公司全球布局赋能，而国资持股则有利于为公司国内业务发展及扩张背书，资源禀赋优势明显。 图2：华新水泥股权结构 L