电梯行业：盈利水平已处底部，地产后周期驱动行业拐点出现

受益地产后周期&城轨需求快速增长，行业拐点有望出现 受地产宏观调控&疫情影响，2021年下半年以来电梯行业表现低迷。 2021年我国电梯、自动扶梯和升降机累计产量为154.50万台，同比+17.0%。 分季度来看，2021Q1-Q4同比增速分别为71%、24%、11%和7%，逐季下降。2022年以来，地产需求尚未明显提振，叠加疫情影响安装&交付，2022年1-2月我国电梯、自动扶梯和升降机累计产量仅13.70万台，同比-6.2%。 受益地产后周期&城轨交通需求提升，我们判断电梯行业拐点有望出现。1）地产：地产行业已进入第三轮宽松期，供需端政策利好不断，多地购房政策持续放宽，房企融资困境也在缓解。受益地产后周期效应，我们判断2023H1地产行业对电梯的需求有望回暖。2）城轨交通：我国持续加大新基建投资力度，进一步刺激城轨交通电梯需求增长。城轨交通电梯多为招投标形式，是门槛较高的细分赛道。随着本土企业在城轨交通电梯领域竞争力快速提升，有望成为电梯行业增长的重要驱动力。 行业盈利水平已处底部，我们判断短期下行空间不大 原材料价格上涨&产品降价双重挤压，2021年电梯行业盈利能力明显下降。2021年上海机电和康力电梯的净利率分别为4.74%和7.84%，分别同比-2.89pct和-3.40pct，均明显下滑。究其原因，核心在于原材料价格上涨、竞争加剧背景下，电梯行业毛利率大幅下降。具体来看：1）原材料价格上涨：电梯原材料成本占比90%+，其中钢材在原材料中占比约20%。 以电梯使用较多的不锈钢板（2B）为例，2021年经销价平均为1.61万元/吨（2020年为1.28万元/吨），达到2012年以来最高点，是行业盈利能力下降的最主要因素。2）产品均价下降：为提升市场份额，本土电梯企业普遍采取降价措施。2021年上海机电的电梯产品均价同比-2.2%；2021年康力电梯的垂直电梯和扶梯均价分别同比-5.5%和-8.0%。 短期来看，我们判断电梯行业盈利能力已处于底部，2022年下行空间不大。主要系：1）钢材价格虽仍维持高位，但较2021年顶峰已有所回落。 同样以不锈钢板（2B）为例，最新经销价为1.88万元/吨（4月8日），较2021年高峰期（2万元/吨）已有所降低。相较2021年，2022年原材料价格对行业毛利率的冲击正处于缓和期。2）原材料高企背景下，行业降价空间有限，暂无企业发起激烈价格战。 后服务市场为行业重要增长点，将打开长期成长空间 全球范围内来看，电梯已进入“后市场”时代。相较海外龙头，本土电梯企业后服务业务仍处于起步阶段，成长空间较大。1）纵观海外龙头，服务型业务已构成业务主体。2021年通力电梯服务型业务收入占比达到46%；2021年奥的斯服务型业务收入占比为55%，并贡献了79%的营业利润。2）作为全球最大的电梯市场，2025年我国后服务业务市场规模接近千亿元。然而，广阔蓝海市场下，我国电梯企业的后服务业务仍处于起步阶段，维保&安装收入规模普遍较低，大部分盈利能力甚至不如整梯。展望未来，随着电梯维保规范政策推行，维保市场格局有望优化；叠加本土企业规模扩张带来的集中效应，维保业务有望成为行业重要增长点。 投资建议：短期来看，地产后周期效应驱动下，我们判断行业拐点有望于2023H1出现；中期来看，大宗价格回落将提升行业盈利水平；长期来看，后服务市场将进一步打开成长空间。电梯行业具备长期成长性，建议关注某国产电梯龙头、快意电梯、广日股份、上海机电、梅轮电梯。 风险提示：地产行业投资低于预期，原材料价格上涨，市场竞争加剧等。 1.受益地产后周期&城轨需求快速增长，行业拐点有望出现 受房地产宏观调控&疫情影响，2021年下半年以来电梯行业表现低迷。2021年我国电梯、自动扶梯和升降机累计产量达到154.50万台，同比+17%。分季度来看，2021Q1-Q4我国电梯、自动扶梯和升降机产量同比增速分别为71%、24%、11%和7%，行业增速呈现逐季下降趋势。这一方面系2020H1受疫情影响基数较低，另一方面系2021年下半年以来房地产行业在宏观调控下快速降温。2022年以来，地产需求尚未明显提振，叠加全国疫情反复影响电梯安装与交付，我国电梯行业表现依旧低迷，2022年1-2月累计产量仅为13.70万台，同比下滑6.2%。 图1：2021年我国电梯&自动扶梯等产量同比+17% 图2：2021年我国房地产开发投资完成额同比+4.4% 在行业增速放缓的背景下，部分头部企业表现出更强的成长弹性。2021年上海机电、广日股份、康力电梯和快意电梯分别实现营业收入247.17亿元、77.67亿元、51.70亿元和19.84亿元，分别同比+5.65%、+14.67%、+20.79%和+111.24%。特别地，2021年快意电梯营业收入同比增速高达111.24%，主要系转让“三旧改造”在建房地产项目，其他业务收入达到7.06亿元，同时在电梯行业实现收入12.78亿元，同比+36.24%。 图3：2021年康力电梯和快意电梯营业收入分别同比增长20.79%和111.24% 受益地产景气度上行的后周期效应，叠加轨道交通项目需求持续增长，我们判断电梯行业景气度拐点有望在2023年上半年出现，以下将做详细分析： 首先，作为电梯在国内最大应用市场，地产行业政策近期利好不断。1）在需求端，多地购房政策持续放宽。据新华报业网信息，截至2022年3月底，全国已有60余座城市调整房地产相关政策，涉及放宽限购限售、下调房贷利率、增加公积金贷款额度、降低首付比例和发放购房补贴等方面。在需求修复不及预期的背景下，为提振房地产需求，实现全年经济发展目标。我们预计2022Q2相关政策会持续放松，覆盖面也会进一步扩大。2）在供给端，华夏幸福、融创、奥园等房企接连在近期发布债务重组，或者引入国资战投等利好信息；此外，东方资产和长城资产等全国性AMC也在积极行动，通过发行金融债券等方式为房地产行业纾困，房企融资的困境正在逐步缓解。 受益地产景气度上行的后周期效应，我们判断2023H1开始地产行业对电梯的需求有望逐步回暖。电梯具备较强的地产后周期属性，在宏观政策利好开始释出，开启新一轮宽松期之后，我们判断电梯需求拐点将在1-2年之内出现。具体分析如下： 1）由政策利好传递到房屋新开工，需要约1年到1年零3个月。在该时间段内，主要涉及房企融资、选址、买地、建筑设计等前期工作。复盘我国房地产行业前两轮宽松期：①2008年10月到2009年11月：金融危机后，2008年10月我国下调首付比例至20%,开启第一轮宽松期，而房屋新开工面积累计同比数据于2009年11月开始明显改善，时间间隔约1年；②2014年9月到2016年3月：在去库存和棚改货币化背景下，2014年9月底政府发布930新政，下调贷款利率，地产行业开启第二轮宽松期，而房屋新开工面积累计同比数据于2016年1-2月明显改善，时间间隔约1年零3个月。 图4：在政策利好释出之后，到房屋新开工面积明显改善存在1年到1年零3个月延时 2）由房屋新开工传导到电梯产量提升，一般延时在半年之内，这主要为毛坯房建造周期。以2016-2019年为例，我国房屋新开工面积和电梯、自动扶梯&升降机产量的累计同比数据间表现出较强联动性，电梯产量延时一般不超过半年，最短仅为1个月。 在稳增长经济目标下，2021年9月中央发布地产两次维稳政策，正式开启我国地产行业第三轮宽松期。参照历史经验，并综合考虑疫情等扰动因素，我们判断在本轮地产宽松政策催化下，地产行业对电梯的需求拐点有望在2023年上半年出现。 图5：房屋新开工面积和电梯产量间存在较强关联性，电梯产量延时多在半年之内 其次，城轨电梯需求稳步提升，竞争格局较好，有望成为电梯行业增长新动力。在城镇化发展驱动下，我国城轨交通行业长期保持高速发展，2013-2020年运营总长度CAGR达到16.5%。短期来看，疫情影响下我国加大“新基建”投资力度，进一步刺激了城轨电梯需求增长。相较地产电梯，城轨电梯使用环境恶劣，对电梯质量要求更高，多为招投标形式，是电梯行业中门槛较高的细分赛道。长期以来，我国城轨电梯多由外资品牌主导。随着内资高端产品线与外资品牌的差距逐步缩小，本土企业在城轨电梯领域的竞争力快速提升。2021年下半年以来，康力电梯连续中标城市轨道交通项目订单，其中2021年12月中标天津地铁11号线一期工程项目，合同金额为1.26亿元；2022年3月中标成都轨道交通19号线&27号线项目，中标金额达到9.61亿元。 图6：2013-2020年我国城轨交通运营长度高速增长 图7：2021年中国交建基建新签合同金额达1.1万亿元 2.行业盈利水平已处底部，我们判断短期下行空间不大 电梯原材料成本占比90%+，钢材价格将对电梯毛利率产生明显影响。据上海机电、梅轮电梯和快意电梯公告信息，电梯直接材料成本占比高达90%以上。在直接材料中，以梅轮电梯为例，2017H1钢材成本占比达到19%，主机、控制柜、导轨合计成本占比约25%。量化分析来看，若以上海机电2021年财务数据为基准，假设钢材在直接材料中成本占比为20%。在钢材价格变化幅度为-20%~+20%的前提下，我们预估钢材价格波动会对电梯毛利率直接产生的变动幅度为+2.84pct~-2.85pct。如果再考虑到钢材价格对零部件采购成本的影响，则钢材价格对电梯毛利率的影响幅度将更大。 图8：2021年上海机电的直接物料成本占比高达90% 图9：2017H1钢材在梅轮电梯直接材料成本中占19% 图10：若仅考虑钢材直接成本，钢材价格波动会对电梯企业的毛利率产生明显影响 受原材料价格上涨&产品降价双重挤压，2021年电梯行业盈利能力明显下降。2021年上海机电和康力电梯的净利率分别为4.74%和7.84%，同比-2.89pct和-3.40pct，明显下滑。究其原因，核心在于整个电梯行业的毛利率普遍出现大幅下降。以康力电梯为例，2021年毛利率为25.44%，同比-5.21pct。分季度来看，康力电梯在2021Q1-Q4的毛利率分别为30.26%、27.20%、24.32%和22.20%，呈现逐季下降趋势。具体来看，2021年电梯行业毛利率下降主要是受原材料价格上涨&产品降价双重挤压，以下将详细分析。 图11：2021Q1-Q3本土电梯企业净利率明显下降 图12：2021Q1-Q3本土电梯企业毛利率明显下降 1）原材料价格上涨：疫情影响下，2021年以来钢材价格持续走高，创下2012年以来的历史最高点。以电梯使用较多的不锈钢板（2B）为例，2021年10月经销价最高达2万元/吨，2021年11月到12月有所下滑，但依旧维持在1.5万元/吨以上。由此可见，钢材价格大幅上涨是2021年电梯行业毛利端承压的最主要因素。此外，受新能源汽车、机床等行业高景气度影响，叠加疫情下海外零部件供应商在国内业务开展受阻，2021年电梯行业零部件供应链较为紧张，也压制了毛利率水平。 2）产品均价下降：2021年下半年以来行业增速放缓，为提升市场占有率，本土电梯企业普遍采取降价措施；叠加部分企业的客户结构有所调整（大型战略客户增加），2021年本土电梯企业的产品均价有所下降。2021年上海机电电梯产品均价同比-2.2%； 2021年康力电梯的垂直电梯和扶梯均价分别同比-5.5%和-8.0%。 图13：2021年我国钢材价格处于历史高位 图14：2021年康力电梯的产品均价有所降低 短期来看，我们判断电梯行业盈利能力已处于底部，2022年下行空间不大。主要原因包括：1）钢材价格虽仍维持高位，但较2021年高峰期已有所回落。2022年4月8日不锈钢板（2B）经销价为1.88万元/吨，相较2021年高峰期（2万元/吨）有所降低。 2022年电梯行业虽在毛利端仍将承受较大压力，但相较2021年已处于缓和期。2）原材料成本高企的背景下，行业降价空间有限，暂无企业发起激烈的价格战。 中长期维度看，随着大宗