流动性周报20240414：关注风格转换后的短端定价

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年4月14日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 近期研究报告 核心观点 关注风格转换后的短端定价 ——流动性周报20240414 《出口回落主因高基数，短期或迎改善——3月进出口解读20240414》-2024.04.14 第一，长端走势转为震荡之后，债市风格逐步发生转换。随着利率债供给端扰动的预期的提升，以及货币政策对宽松谨慎态度的显露，长端和超长端难以回到顺畅下行形态中，收益率曲线的中短端的防御价值再次为机构所关注。 第二，短端品种利率的下行，并非来自资金的驱动，静态来看下行已经比较到位。DR007移动平均中枢依然在政策利率上方，隔夜价格、非银加点等均维持偏高水平。短端品种的下行和利差压缩是对春节后极端久期偏好的修正，静态来看在较为中性的水平。 第三，动态来看，宏观和政策环境正在发生微妙变化，供给端扰动尚未出清，震荡状态的打破有待于降息的明确预期和兑现。宏观和广义流动性环境实现强修复难度较高，但似乎短期也不易出现驱动利率进一步中枢下行的因素。政策环境中，出现更多严监管因素，均反映出宽货币预期并非顺畅兑现。特别国债大概率在二季度开始发行，供给端的影响仍在。 综合来看，债市震荡阶段短期仍将延续，短期关注风格切换后对短端品种的合理定价，利率中枢下行机会后续只能来自于降息预期的明确和兑现，以及银行负债成本下行的持续推动。 风险提示： 流动性超预期收紧。 目录 1债市观点：关注风格切换后的短端定价4 2资金面：维持宽松，资金分层有所缓解5 2.1资金价格：R007和DR007均有所下行5 2.2资金分层：资金分层有所缓解6 2.3资金情绪：整体回升7 3流动性跟踪：下周政府债净缴款额预计回升7 3.1央行操作：上周净回笼资金3940亿7 3.2政府存款：下周净缴款额预计回升9 3.3汇率：美元指数继续走强，人民币汇率微幅振荡12 4同业存单：到期高峰即将到来12 5二永债：利差收窄16 6风险提示17 图表目录 图表1：DR001、DR007走势图(%)6 图表2：R007季节性走势图(%)6 图表3：DR007-DR001价差走势图(BP)6 图表4：R007-DR007价差季节性走势图(BP)6 图表5：银行间分机构资金面情绪走势7 图表6：银行间全市场资金面情绪MA5季节性走势7 图表7：上周央行公开市场操作净回笼资金3940亿，下周共有120亿逆回购到期，1700亿MLF到期（亿） ...................................................................................8 图表8：央行周度公开市场操作投放情况(亿)8 图表9：逆回购存量季节性走势(亿)9 图表10：MLF当月到期、投放及存量情况(亿)9 图表11：周度政府债净缴款情况(亿)10 图表12：当月政府债累计缴款规模(亿)11 图表13：主要税种税收季节性走势（亿）11 图表14：政府存款季节性走势（亿）11 图表15：美元指数与人民币即期汇率走势12 图表16：CNH-CNY价差走势（亿）12 图表17：存单周度发行、偿还规模（亿）13 图表18：存单月度发行、偿还规模（亿）13 图表19：周度存单分期限发行规模（亿、%）14 图表20：周度存单加权发行期限（月）14 图表21：周度存单分银行类型发行情况（亿）15 图表22：存单与DR007价差走势（%、BP）15 图表23：存单利率（%）15 图表24：半年国股直贴利率（%）16 图表25：票据利率与存单价差走势（%、BP）16 图表26：二级资本债信用利差走势（BP）16 图表27：永续债信用利差走势（BP）16 图表28：二级资本债期限利差走势（BP）17 图表29：永续债期限利差走势（BP）17 1债市观点：关注风格切换后的短端定价 长端走势转为震荡之后，债市风格逐步发生转换。（1）3月下旬之后，随着长端和超长端利率进入震荡形态中，债市投资者的久期偏好逐步出现修正。前期行情自春节前后即表现出强烈的交易情绪驱动特征，长端和超长端利率快速下行，短端品种则受到资金价格的限制，同时短久期资产的票息保护已经偏薄，投资机构表现出强烈的久期偏好。（2）随着利率债供给端扰动的预期的提升，以及货币政策对宽松谨慎态度的显露，长端和超长端难以回到顺畅下行形态中，收益率曲线的中短端的防御价值再次为机构所关注。特别是4月初以来，10年和30年国债到期收益率基本处于宽幅震荡中，1-3年利率品种、1年NCD和商金品种、1年附近高等级信用品种等的到期收益率再次下行。（3）4月初至第二周，7年国债利率下行幅度在10BP以上，1年国债利率突破2023年8月低点降至1.7%附近，1年国股行NCD价格降至2.1%以下。 短端品种利率的下行，并非来自资金的驱动，静态来看下行已经比较到位。 （1）春节之后的银行间流动性总体处于合理充裕状态，机构融入资金难度不大，但价格偏高，资金分层始终存在。我们多次提出，在保持流动性合理充裕与防止资金空转之间权衡，央行或更多采取“量足价控”的操作方式，至4月中旬，这种格局依然延续，并且在发达经济体降息预期后置和汇率承压的情况下，当前的货币政策操作状态延续的概率偏高。（2）故4月初至今短端品种的利率下行，驱动更多在于债市风格转换后，机构重拾中短端的防御价值，而非资金价格中枢下行的影响。至今，DR007移动平均中枢依然在政策利率上方，隔夜价格、非银加点等均维持偏高水平。（3）故以1年期品种与资金的价差而言，我们多次强调，若以1.8%的合理资金价格中枢衡量，1年国股行NCD的合理配置价格在2.2%附近，当前存单资金利差压缩至25BP附近，处于以往定价区间的偏下方水平。而1年国债利率显然偏低，1年利率品种和偏信用品种的偏高利差水平还在。显然，随着债市风格的转换，短端品种的下行和利差压缩是合理的，是对春节后极端久期偏好的修正，静态来看利率品种的绝对位置、10-1国债利差、30-10国债利差等均在较为中性的水平。 动态来看，宏观和政策环境正在发生微妙变化，供给端扰动尚未出清，震荡状态的打破有待于降息的明确预期和兑现。（1）宏观和广义流动性环境实现强修复难度较高，但似乎短期也不易出现驱动利率进一步中枢下行的因素。经济景气重回扩张区间后，基本面依然维持偏缓修复的特征，但前期供需失衡已经驱使长端和超长端的极端定价，需求偏弱的定价已经相对充分。最近3月出口和金融数据的读数不强，更多是基数作用的结果，出口反而因海外景气的提升，可能成为后续不利债市的关注因素，融资增速的触底也相对明确，广义流动性环境对债市有利局面正在发生边际变化。（2）政策环境中，出现更多严监管因素。近期交易商协会通报对6家中小金融机构启动自律调查，涉嫌违规代持、出借债券账户等行为。其背后反映长端和超长端进入震荡状态后，部分非理性交易行为的结果，也反映“严监管”环境始终维持。此外，无论市场对于央行“关注长期收益率水平”的讨论，还是对农村类金融机构长期债券投资行为的讨论，均反映出宽货币预期并非顺畅兑现。（3）特别国债大概率在二季度开始发行，供给端的预期扰动尚未完全出清，集中表现在供给节奏尚未明确。但换言之，国债发行计划一旦明确，预期层面的交易也将随之落地。不可忽视的是，定价层面的再平衡往往要等实际供给发生时才能准确定价，并且政府债券发行对流动性的实际扰动也只有发行落地时才会体现。综合来看，债市震荡阶段短期仍将延续，短期关注风格切换后对短端品种的合理定价，利率中枢下行机会后续只能来自于降息预期的明确和兑现，以及银行负债成本下行的持续推动。 2资金面：维持宽松，资金分层有所缓解 2.1资金价格：R007和DR007均有所下行 4月7-12日，资金面维持宽松，R007和DR007均有所下行。具体来看，上周（4月7日-4月12日）DR001基本在1.71%-1.73%之间波动，均值较前一周的1.70%小幅上行2BP至1.72%。DR007从1.81%震荡上行至周五的1.83%，上周均值录得1.83%，较前一周均值1.85%下行2BP；R007先上后下，4月7日录得最低点1.83%，周一上升至1.97%，后又震荡下行至周五的1.89%，上周均值为1.91%，较前一周均值2.07%下行16BP，整体仍处于历史同期偏低位置。 图表1：DR001、DR007走势图(%)图表2：R007季节性走势图(%) 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 2.2资金分层：资金分层有所缓解 资金分层有所缓解。上周（4月7日-4月12日）R007与DR007利差自节前的16.4BP震荡下行至周五的5bp，前一周利差基本维持在16-27bp之间，去年同期利差则在18-24bp左右，反映资金分层现象有所缓解。 图表3：DR007-DR001价差走势图(BP)图表4：R007-DR007价差季节性走势图(BP) 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 2.3资金情绪：整体回升 上周资金面整体维持宽松，资金分层压力也有所好转，对应银行间资金面情绪整体回升，周五虽有所回落，但仍处于历史同期偏高位置。 图表5：银行间分机构资金面情绪走势图表6：银行间全市场资金面情绪MA5季节性走势 资料来源：上海国际货币经纪，中邮证券研究所资料来源：上海国际货币经纪，中邮证券研究所 3流动性跟踪：下周政府债净缴款额预计回升 3.1央行操作：上周净回笼资金3940亿 上周（4月7日-4月12日）央行公开市场净回笼资金3940亿，其中逆回购 （7D）发行120亿元、到期4060亿元。上周（4月7-4月12日），上周日至周 五央行每日开展20亿元逆回购（7D）操作，上周资金合计投放120亿，央行投 放相对克制；逆回购到期压力主要集中于上周日，合计有4000亿逆回购（7D） 到期，周一后逆回购到期的压力明显降低，周一至周五每日均有20亿元逆回购到期。上周无MLF、国库定存到期，上周资金合计到期4060亿，整周央行公开市场操作合计净回笼资金3940亿。 清明假期之后逆回购余额季节性回落，截至周五逆回购余额为120亿，较4 月3日的4060亿明显下降，MLF操作余额71980亿。下周逆回购合计到期120 亿，到期量显著小于前一周，不过考虑到下周将进入税期（4月18日，周四），叠加下周三有1700亿MLF到期，公开市场操作投放量可能有所上升。 图表7：上周央行公开市场操作净回笼资金3940亿，下周共有120亿逆回购到期，1700亿MLF到期（亿） 投放 到期 净投放（亿） 日期 名称 规模（亿） 利率（%） 名称 规模（亿） 利率（%） 2024/4/7 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D -2500 1.8 -3980 逆回购7D -1500 1.8 2024/4/8 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D -20 1.8 0 2024/4/9 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D -20 1.8 0 2024/4/10 逆回购7D 20 1.8 逆回购7D -20 1.8 0 2024/4/11 逆回购7D 20 1.8 20 2024/4/12 逆回购7D 20 1.8 20 合计 120 -4060 -3940 2024/4/15 逆回购7D -20 1.8 逆回购7D -20 1.8 2024/4/16 逆回购7D -20 1.8 2024/4/17 逆回购7D -20 1.8 MLF -1700 2.75 2024/4/18 逆回购7D -20 1.8 2024/4/19 逆回购7D -20 1.8 合计 -1820 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表8：央行周度公开市场操作投放情况(亿) 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表9：