工程机械：中报总结：国内下滑收窄，海外维持正增长，盈利能力提升明显

工程机械 证券研究报告|行业深度 2024年09月09日 中报总结：国内下滑收窄，海外维持正增长，盈利能力提升明显 国内：上半年成功筑底，下半年开始有望形成向上态势。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近9万台，与2020年历史高点的接近30万台相比，已经不足高点的1/3；而上一轮下行周期，2015年的周期底部是5万台， 与2011年的周期高点18万台相比，也是不足1/3，因此我们认为，去年的基数 已经相对较低，并将继续走向筑底。从国内月度数据来看，挖机销量在从2021年 增持（维持） 行业走势 开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年3-7月增幅是9%、13%、29%、26%、22%，因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。 海外：下半年降幅有望收窄或增速转正。在近几年国内承压的背景下，海外市场的重要性占比提升，各大主机厂均纷纷重点布局海外市场，以此来对抗国内周期扰动。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在15%-25% 左右。从今年3-7月来看，增速呈现下滑收窄至上升的态势，分别为-16%、-13%、 -9%、-7.5%、-0.5%。展望今年下半年，因为去年下半年基数不高，因此今年下 20% 12% 4% -4% -12% -20% 工程机械沪深300 半年在海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄甚至增速转正。 四大主机厂收入端：整体企稳，国内下滑幅度明显收窄，海外正增长。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的收入分别为391、496、245、161亿元，增速分别为-2.2%、-3.2%、+1.9%、+6.8%。国内方面：相比较于去年全年，下 滑幅度明显收窄。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的国内收入分别为150、277、125、83亿元，增速分别为-7.2%、-8.7%、-20.5%、+0.2%。去年全年，三一重工、徐工机械、柳工下滑28.6%、15.7%、9.8%，今年上半年三一和徐工的下滑幅度明显收窄，柳工甚至取得正增长。海外方面：海外营收占比持续提升，四大主机厂整体均为正增长，中联重科增速领先同行。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的海外收入分别为237、219、120、77亿元，增速分别为6%、5%、44%、19%，海外营收占比分别为61%、44%、49%、48%。我们认为四大主机厂在海外欧美市场的市占率很低，有较大的提升空间，在其他发展中国家，也可以随着各市场的城镇化率提升而实现增长。考虑到去年下半年的低基数，今年下半年有望实现比上半年更高的增速。 四大主机厂利润端：盈利能力提升明显，且仍有翻倍以上提升空间。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的归母净利润分别为35.7、37.1、22.9、9.8亿元，增速分别为4.8%、3.2%、12.2%、60.2%。四大主机厂的利润增速均为正 增长，其中柳工明显超出其他三家，主要原因是柳工净利率基数明显低于其他三家，弹性空间最大。今年上半年三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的毛利率分别为28.2%、22.9%、28.3%、23.4%，净利率分别为9.4%、7.5%、10.4%、6.3%，二者均处于上升通道中，这里面主要原因是海外占比提升。但是当前净利率相比较于2011年历史高点18%的净利率而言，还有翻倍的提升空间，并且这一轮相比上一轮而言，海外占比提升明显，2011年海外占比仅仅6-7%，而到今年上半年海外收入占比已经到了60%以上。而海外的盈利能力显著高于国内，三一重工、徐工机械、中联重科、柳工的海外毛利率分别是31.7%、24.4%、32.1%、29.1%，国内毛利率分别为22.8%、21.7%、24.6%、18.2%，海外毛利率高于国内8.9、2.7、7.5、10.9个百分点。 投资建议：在周期向上的趋势下寻找具备强阿尔法属性的龙头。国内已经筑底，且有望形成向上趋势，海外市场空间广阔，国内主机厂出海顺利，因此在行业趋势向上的背景下，我们建议关注有望深度受益于国内周期复苏、海外布局领先的周 期龙头【三一重工】；国企改革释放利润弹性的成长龙头【柳工】；规模第一且估值具备性价比的【徐工机械】；海外增速领先全行的【中联重科】；核心零部件龙头 【恒立液压】。 风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险。 2023-092024-012024-052024-09 作者 分析师张一鸣 执业证书编号：S0680522070009邮箱：zhangyiming@gszq.com 分析师邓宇亮 执业证书编号：S0680523090001邮箱：dengyuliang@gszq.com 相关研究 1、《工程机械：2023Q1点评：业绩增速转正，行业仍处于底部盘整，拐点渐近》2023-05-11 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1国内市场筑底向上，海外市场前景广阔3 1.1国内：2024-2025年有望形成筑底、甚至向上趋势3 1.2海外：市场空间广阔，行业增速有望修复6 2在周期向上的趋势下寻找具备强阿尔法属性的龙头11 2.1收入端：整体企稳，国内下滑幅度明显收窄，海外正增长11 2.2利润端：盈利能力提升明显，且仍有翻倍以上提升空间14 2.3投资建议：重视周期龙头与成长龙头16 图表目录 图表1：挖机当月总体销量及增速3 图表2：挖机当月国内销量及增速3 图表3：房地产新开工面积累计同比4 图表4：中央层面重要房地产政策梳理4 图表5：固定资产投资(不含农户)完成额:基础设施建设投资:累计同比5 图表6：开工小时数:小松挖掘机:中国:当月值5 图表7：2023年我国工程机械出口到各大洲情况6 图表8：2023年我国工程机械出口国别（地区）前二十7 图表9：美国制造业支出增速9 图表10：美国制造业工程机械库存9 图表11：主要人口大国以及新兴市场国家的城镇化率对比（2023年）9 图表12：北美小松挖掘机开工小时数10 图表13：欧洲小松挖掘机开工小时数10 图表14：印度尼西亚小松挖掘机开工小时数10 图表15：日本小松挖掘机开工小时数10 图表16：工程机械四大主机厂的营业总收入（单位：百万元）11 图表17：工程机械四大主机厂的营业总收入YOY11 图表18：工程机械四大主机厂的国内收入（单位：百万元）12 图表19：工程机械四大主机厂的国内收入YOY12 图表20：工程机械四大主机厂的海外收入（单位：百万元）13 图表21：工程机械四大主机厂的海外收入YOY13 图表22：工程机械四大主机厂的海外收入占比13 图表23：工程机械四大主机厂的归母净利润（单位：百万元）14 图表24：工程机械四大主机厂的归母净利润YOY14 图表25：工程机械四大主机厂的毛利率15 图表26：工程机械四大主机厂的净利率15 图表27：工程机械四大主机厂的毛利率国内外拆分（单位：%）15 图表28：工程机械核心公司估值表16 1国内市场筑底向上，海外市场前景广阔 1.1国内：2024-2025年有望形成筑底、甚至向上趋势 国内：有望筑底，甚至有望形成向上态势。从年度数据来看，国内这一轮下行周期中，去年挖机销量接近9万台，与2020年历史高点的接近30万台相比，已经不足高点的 1/3；而上一轮下行周期，2015年的周期底部是5万台，与2011年的周期高点18万台相比，也是不足1/3，因此我们认为，去年的基数已经相对较低，并将继续走向筑底。从国内月度数据来看，挖机销量在从2021年开始的下行周期中，首次增速连续转正，今年 3-7月增幅是9%、13%、29%、26%、22%，因此至少从数据上来说，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。 图表1：挖机当月总体销量及增速图表2：挖机当月国内销量及增速 25000 20000 15000 10000 5000 0 挖机当月总销量(台)YoY/右轴 30% 10% -10% -30% -50% -70% 2024-07 -90% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2024-05 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 0 挖掘机当月国内销量（台）YoY/右轴 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 -100% 资料来源：iFinD，国盛证券研究所资料来源：iFinD，国盛证券研究所 地产：仍然较弱，但政策利好有望重塑市场信心。2024年1月至5月，我国房地产新开工施工面积累计同比下降-24.20%，房市总体仍处于下行状态。今年以来，政府出台多项政策以支持房地产市场修复。2024年5月，中央政府下调首套及二套住房最低首付比 例、下调个人住房公积金贷款利率，在全国层面取消首套和二套住房贷款利率政策下限等。中房网统计数据显示，在地方层面，2024年5月地方出台房地产调控政策98条， 政策支持力度较大。其中，宽松性政策94条，中性政策、紧缩性政策各2条。从长期看，利好政策加速房地产市场信心修复，预期房地产市场将逐渐止跌企稳，带动工程机械需求。 图表3：房地产新开工面积累计同比 房地产新开工施工面积:累计同比（%） 80 60 40 20 0 -20 -40 2024-05-31 2024-03-31 2023-12-31 2023-10-31 2023-08-31 2023-06-30 2023-04-30 2023-02-28 2022-11-30 2022-09-30 2022-07-31 2022-05-31 2022-03-31 2021-12-31 2021-10-31 2021-08-31 2021-06-30 2021-04-30 2021-02-28 2020-11-30 2020-09-30 2020-07-31 2020-05-31 2020-03-31 2019-12-31 2019-10-31 2019-08-31 2019-06-30 2019-04-30 2019-02-28 2018-11-30 2018-09-30 2018-07-31 2018-05-31 2018-03-31 2017-12-31 2017-10-31 2017-08-31 2017-06-30 2017-04-30 2017-02-28 -60 资料来源：iFinD，国盛证券研究所 图表4：中央层面重要房地产政策梳理 时间及发布机构政策主题政策内容 5月6日财政部、住建部《关于开展城市更新示 范工作的通知》 1.中央财政支持城市更新示范工作。中央财政补助资金重点支持满足基础条件的超大特大城市和长江经济带沿线大城市（首批评选15个示范城市）地下管网更新改造和污水管“厂网一体”建设改造等。2.中央财政资金补助标准：定额补助。其中:东部地区、中部地区、西部地区和直辖市每个城市补助总额分别不超过8亿元、10亿元、12亿元和12亿元。 5月17日央行、金融监管总局 5月17日央行 5月17日央行 《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》 《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》 《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》 对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比