本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及启发

本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及启发 固定收益市场周观察 研究结论 利率债周度回顾和观点：上周债市情绪有所修复，但下半周续作特别国债开始交易，叠加资金利率边际抬升，利率点位难以向下突破。我们认为近期市场箱体震荡特点较为明显：政府债券供给较大——资金面紧张带动债券赎回压力——央行加大 公开市场投放平抑资金波动——债券收益率整体下行——政府债券供给减弱，央行公开市场转为净回笼——长端续作特别国债等品种出现卖盘带动债市收益率上行— —资金面边际紧张，央行公开市场重新投放。从历史季节性因素来看，9-10月资金 面仍存压力，变数在于政府债券供给节奏，上述循环或将持续出现，造成债市“资金不会持续紧，长端利率不会持续下行”的格局。因此，我们判断在央行操作与资金面双重扰动下，债市交易空间有限，但资金面不会持续紧，债市配置价值仍在，建议关注票息收益。 信用债周度回顾和观点：9月2日至9月8日信用债一级发行2258亿元，较上周减少342亿元，为近一个月以来新低；总偿还量同步降至2260亿元，净融出规模减小至2亿元，融入融出平衡；上周统计到4只信用债取消发行，规模合计为20亿元，重回偏低水平，调整行情产生的负面影响逐渐消退。融资成本方面，各等级中票发行成本均下行，中低等级下行幅度更大，AAA、AA+和AA/AA-级分别下行8bp、11bp和47bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线牛平，信用利差中等期限持平或小幅走阔，其余收窄1~2bp，无风险收益率曲线牛平但幅度相对偏小，最终中等期限信用利差持平或小幅走阔，其余收窄1~2bp幅度偏小。各等级5Y-1Y利差收窄1~3bp，而3Y-1Y在-2~1bp窄幅波动；3Y、5YAA-AAA等级利差走阔1~2bp，而1Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差以持平或小幅走阔为主，其中青海信用利差平均数最多走阔5bp，天津以3bp次之，黑龙江最多收窄9bp，其余省份波动幅度在±1bp之间；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产行业走阔8bp外，其余均持平或小幅走阔1~2bp。二级成交方面，换手率环比下降，上周高折价债券数量有所增多，均为房企债，折价频率高且幅度居前 的地产主体为融创、龙光等。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和旭辉。基于本次信用债调整行情，我们认为：①在配置盘需求持续旺盛、资金面稳定的前提下，调整幅度和时长都相对可控，不必过于担心；②下沉相比于拉久期流动性更强，超长信用债在调整行情中流动性几乎全面萎缩，核心交易主体如中国诚通也不例外；③下沉时需控制好尺度，目前主流交易区域是安徽、江西等中部省份和如天津等高关注度网红区域，但过度下沉并不能进一步获得更高流动性；④部分中等风险区域中长久期换手率表现较好，同样是以中部省份为主，值得关注。 可转债周度回顾和观点：上周权益呈震荡下跌的走势，上证在周五触及调整以来的最低点2765.6，各行业仅汽车上涨。转债市场走平，并未跟随权益市场下跌，低评级转债强于高评级，我们对转债判断不变，当前仍在性价比较高区间，下行空间有限，部分机构减持行为已结束，权益下跌对转债的影响减弱，未来一旦权益市场反弹将给转债带来价格和资金的双击。策略上我们仍建议防御性配置，关注强正股或国企背景的高ytm转债，在确保偿债无压力的前提下可逢低买入。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|动态跟踪 报告发布日期2024年09月09日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 杜林dulin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080004 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 金融次级债发行量创21年以来单月新高， 2024-09-03 农商行次级债利差继续压缩：2024年8月小品种月报9月赎回负反馈会否卷土重来？：固定收 2024-09-02 益市场周观察如何看待债市流动性下降与赎回压力：固 2024-08-25 定收益市场周观察 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1固定收益市场观察与思考5 1.1利率债：央行操作与资金面双重扰动下，交易空间有限5 1.2信用债：本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及启发5 1.3可转债：性价比依旧较高，部分个券估值上升8 1.4本周关注事项及重要数据公布8 1.5本周利率债供给规模测算9 2利率债回顾与展望：宽货币预期继续升温11 2.1逆回购净回笼11 2.2中等期限利率下行幅度较大13 3高频数据：大宗价格回落，商品房成交走弱14 4信用债回顾：收益率曲线牛平，新债票息全面下行16 4.1负面信息监测16 4.2一级发行：融入融出平衡，新债票息全面下行17 4.3二级成交：收益率曲线牛平，信用利差窄幅波动18 风险提示20 图表目录 图1：8月末经纪商信用债成交笔数放量，本轮调整基本结束5 图2：8月末中短端信用债换手率显著上行，长端则继续向下6 图3：8月末各等级信用债换手率均显著上行6 图4：各区域隐含评级AA(2)和AA-公募城投债债周度换手率6 图5：各区域剩余期限在3Y及以上公募城投债债周度换手率7 图6：10Y及以上超长信用债换手率统计7 图7：当周将公布的重要经济数据及事件一览9 图8：利率债发行规模与往年同期对比10 图9：地方债发行规模一览10 图10：上周央行公开市场操作情况11 图11：各期限DR、R利率变动11 图12：回购成交量变动情况11 图13：7天资金利率变动11 图14：存单发行量变化12 图15：各类银行周度存单净融资额（亿元）12 图16：各期限存单发行额分布12 图17：各类银行存单净融资额分布（亿元）12 图18：存单发行利率一览13 图19：存单二级收益率一览13 图20：各期限利率债收益率变动情况13 图21：各期限国债利率变动情况13 图22：国债期限利差变动情况13 图23：各期限国开债利率变动情况14 图24：国开债期限利差变动情况14 图25：石油沥青开工率走势14 图26：高炉开工率走势14 图27：乘用车厂家批发及零售销量同比增幅变动情况15 图28：百大中城市成交土地面积变动情况15 图29：30大中城市商品房成交面积同比变动情况15 图30：出口指数变化情况15 图31：原油价格变动情况15 图32：LME铜铝价格变动15 图33：煤炭期货结算价变化情况16 图34：建材指数变动情况16 图35：螺纹钢库存变动情况16 图36：下游价格变动情况16 图37：债券违约与逾期16 图38：主体评级或展望下调的企业16 图39：债项评级调低的债券17 图40：海外评级下调17 图41：重大负面事件17 图42：一级发行继续缩量，到期量同步缩减，融入融出平衡17 图43：各等级中票发行成本均下行，中低等级下行幅度更大17 图44：取消或推迟发行债券列表18 图45：各等级信用债收益率曲线牛平18 图46：信用利差中等期限持平或小幅走阔，其余收窄1~2bp18 图47：各等级5Y-1Y利差收窄1~3bp，3Y-1Y窄幅波动18 图48：3Y、5YAA-AAA等级利差走阔1~2bp，而1Y持平18 图49：各省城投信用利差水平及变动情况19 图50：各行业信用利差水平及变动情况19 图51：周换手率前十的债券列表20 图52：成交价差超过15%债券20 图53：城投和产业利差变化前五大主体（bp）20 1固定收益市场观察与思考 1.1利率债：央行操作与资金面双重扰动下，交易空间有限 上周债市情绪有所修复，但下半周续作特别国债开始交易，叠加资金利率边际抬升，利率点位难以向下突破。我们认为近期市场箱体震荡特点较为明显：政府债券供给较大——资金面紧张带动债券赎回压力——央行加大公开市场投放平抑资金波动——债券收益率整体下行——政府债券供给减弱，央行公开市场转为净回笼——长端续作特别国债等品种出现卖盘带动债市收益率上行— —资金面边际紧张，央行公开市场重新投放。从历史季节性因素来看，9-10月资金面仍存压力，变数在于政府债券供给节奏，上述循环或将持续出现，造成债市“资金不会持续紧，长端利率不会持续下行”的格局。因此，我们判断在央行操作与资金面双重扰动下，债市交易空间有限，但资金面不会持续紧，债市配置价值仍在，建议关注票息收益。 1.2信用债：本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及启发 伴随8月末信用债成交规模显著放量，本轮信用债调整行情基本宣告结束，尽管估值仍在修复进程中，但从流动性角度而言风险已经解除。本轮调整因利差极致压缩、资金成本抬升、对固收资管产品监管的担忧、提前储备流动性等诸多条件叠加而起，至估值调出性价比、资金转松而止，调整时间长度虽为今年以来最长一次，但仍不及2022年末理财赎回潮的冲击。回顾今年以来的几次回调不难发现，主要是受利率主导且回调时间较短，在尚未造成流动性冲击、影响信用债估值前就已经结束，因此信用债利差多体现为被动收窄，特别是长端信用估值显得更加稳固。但在本 次调整发生在利差压缩得更为极致的阶段，利差保护过薄使得利率调整的影响程度有所增大，再叠加其他外部因素，最终导致估值出现更大幅度的波动。 图1：8月末经纪商信用债成交笔数放量，本轮调整基本结束 (笔)企业债公司债中期票据短期融资券定向工具 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：qeubee，东方证券研究所 我们在今年二季度回顾及展望报告中就提出“利差参考意义趋弱，建议保持组合相对较高的流动性，谨防负反馈”的观点，目前我们在推荐关注调整后同业存单与信用债的配置价值的同时，延续保持高流动性这一主线。这次调整的价值在于给予我们更好的研究窗口来观察在极端情况下信用债流动性变化的表现，以便为后续信用债配置提供参考。 首先从期限角度看，长期限信用债（剩余期限7Y及以上）周度换手率波动较大，特别是在信用利差极致压缩的7月下旬换手率超过其他任何中短期限的信用债，但在本次调整中流动性收缩速度 同样也是最快，在8月中旬周换手率减半。就最近2周而言还暂未出现重新抬头趋势，市场情绪 依旧偏谨慎。 其次从等级角度看，伴随信用利差的压缩，低等级城投公募债的换手率相对高等级而言逐步提升甚至偶尔超过，在本轮回调中隐含评级AA、AA(2)的换手率相比AAA-并未有显著劣势，且在上周修复过程中反弹幅度最大。对于以博取票息价值为主的配置盘而言，高信用利差的吸引力始终存在，在本次调整中以博取资本利得为主的交易盘虽有离场，但配置盘的存在抑制了冲击幅度。当前换手率排序基本遵循隐含评级越低、换手率越高的趋势。 图2：8月末中短端信用债换手率显著上行，长端则继续向下图3：8月末各等级信用债换手率均显著上行 <11-33-55-7>7 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2024/1/2 2024/1/15 2024/1/29 2024/2/12 2024/2/26 2024/3/11 2024/3/25 2024/4/8 2024/4/22 2024/5/13 2024/5/27 2024/6/11 2024/6/24 2024/7/8 2024/7/22 2024/8/5 2024/8/19 2024/9/2 2024/1/2 2024/1/15 2024/1/29 2024/2/12 2024/2/26 2024/3/11 2024/3/25 2024/4/8 2024/4/22 2024/5/13 2024/5/27 2024/6/11 2024/6/24 2024/7/8 2024/7/