本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及启发

报告发布日期2024年09月09日 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：上周债市情绪有所修复，但下半周续作特别国债开始交易，叠加资金利率边际抬升，利率点位难以向下突破。我们认为近期市场箱体震荡特点较为明显：政府债券供给较大——资金面紧张带动债券赎回压力——央行加大公开市场投放平抑资金波动——债券收益率整体下行——政府债券供给减弱，央行公开市场转为净回笼——长端续作特别国债等品种出现卖盘带动债市收益率上行——资金面边际紧张，央行公开市场重新投放。从历史季节性因素来看，9-10月资金面仍存压力，变数在于政府债券供给节奏，上述循环或将持续出现，造成债市“资金不会持续紧，长端利率不会持续下行”的格局。因此，我们判断在央行操作与资金面双重扰动下，债市交易空间有限，但资金面不会持续紧，债市配置价值仍在，建议关注票息收益。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 金融次级债发行量创21年以来单月新高，农商行次级债利差继续压缩：2024年8月小品种月报2024-09-039月赎回负反馈会否卷土重来？：固定收益市场周观察2024-09-02如何看待债市流动性下降与赎回压力：固定收益市场周观察2024-08-25 ⚫信用债周度回顾和观点：9月2日至9月8日信用债一级发行2258亿元，较上周减少342亿元，为近一个月以来新低；总偿还量同步降至2260亿元，净融出规模减小至2亿元，融入融出平衡；上周统计到4只信用债取消发行，规模合计为20亿元，重回偏低水平，调整行情产生的负面影响逐渐消退。融资成本方面，各等级中票发行成本均下行，中低等级下行幅度更大，AAA、AA+和AA/AA-级分别下行8bp、11bp和47bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线牛平，信用利差中等期限持平或小幅走阔，其余收窄1~2bp，无风险收益率曲线牛平但幅度相对偏小，最终中等期限信用利差持平或小幅走阔，其余收窄1~2bp幅度偏小。各等级5Y-1Y利差收窄1~3bp，而3Y-1Y在-2~1bp窄幅波动；3Y、5Y AA-AAA等级利差走阔1~2bp，而1Y持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差以持平或小幅走阔为主，其中青海信用利差平均数最多走阔5bp，天津以3bp次之，黑龙江最多收窄9bp，其余省份波动幅度在±1bp之间；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产行业走阔8bp外，其余均持平或小幅走阔1~2bp。二级成交方面，换手率环比下降，上周高折价债券数量有所增多，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创、龙光等。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力和旭辉。基于本次信用债调整行情，我们认为：①在配置盘需求持续旺盛、资金面稳定的前提下，调整幅度和时长都相对可控，不必过于担心；②下沉相比于拉久期流动性更强，超长信用债在调整行情中流动性几乎全面萎缩，核心交易主体如中国诚通也不例外；③下沉时需控制好尺度，目前主流交易区域是安徽、江西等中部省份和如天津等高关注度网红区域，但过度下沉并不能进一步获得更高流动性；④部分中等风险区域中长久期换手率表现较好，同样是以中部省份为主，值得关注。 ⚫可转债周度回顾和观点：上周权益呈震荡下跌的走势，上证在周五触及调整以来的最低点2765.6，各行业仅汽车上涨。转债市场走平，并未跟随权益市场下跌，低评级转债强于高评级，我们对转债判断不变，当前仍在性价比较高区间，下行空间有限，部分机构减持行为已结束，权益下跌对转债的影响减弱，未来一旦权益市场反弹将给转债带来价格和资金的双击。策略上我们仍建议防御性配置，关注强正股或国企背景的高ytm转债，在确保偿债无压力的前提下可逢低买入。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.1利率债：央行操作与资金面双重扰动下，交易空间有限................................................51.2信用债：本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及启发...............................................51.3可转债：性价比依旧较高，部分个券估值上升.............................................................81.4本周关注事项及重要数据公布......................................................................................81.5本周利率债供给规模测算.............................................................................................9 2利率债回顾与展望：宽货币预期继续升温..................................................11 2.1逆回购净回笼.............................................................................................................112.2中等期限利率下行幅度较大........................................................................................13 3高频数据：大宗价格回落，商品房成交走弱..............................................14 4信用债回顾：收益率曲线牛平，新债票息全面下行...................................16 4.1负面信息监测.............................................................................................................164.2一级发行：融入融出平衡，新债票息全面下行...........................................................174.3二级成交：收益率曲线牛平，信用利差窄幅波动.......................................................18 风险提示......................................................................................................20 图表目录 图1：8月末经纪商信用债成交笔数放量，本轮调整基本结束......................................................5图2：8月末中短端信用债换手率显著上行，长端则继续向下......................................................6图3：8月末各等级信用债换手率均显著上行...............................................................................6图4：各区域隐含评级AA(2)和AA-公募城投债债周度换手率......................................................6图5：各区域剩余期限在3Y及以上公募城投债债周度换手率......................................................7图6：10Y及以上超长信用债换手率统计.....................................................................................7图7：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................9图8：利率债发行规模与往年同期对比.......................................................................................10图9：地方债发行规模一览.........................................................................................................10图10：上周央行公开市场操作情况............................................................................................11图11：各期限DR、R利率变动.................................................................................................11图12：回购成交量变动情况.......................................................................................................11图13：7天资金利率变动...........................................................................................................11图14：存单发行量变化..............................................................................................................12图15：各类银行周度存单净融资额（亿元）..............................................................................12图16：各期限存单发行额分布...................................................................................................12图17：各类银行存单净融资额分布（亿元）..............................................................................12图18：存单发行利率一览................................................................................................