日本启示录：低利率时代的货币政策

日本启示录：低利率时代的货币政策 证券研究报告/固定收益专题报告2024年09月05日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn 相关报告 投资要点 1990年代地产泡沫破灭后，日本开启“失去的三十年”。日本的衰落也许不能避免，但这一过程中日本经济的转型、政策应对、金融市场表现，以及机构和居民资产配置行为，值得我们研究。本文作为日本启示录的第一篇，分析1990年代泡沫经济破灭后日本货币政策、利率体系的变化过程，为投资者提供参考。 央行货币政策框架由政策目标、政策工具和传导机制构成。在1990年代中期后，日本基本完成了利率市场化改革，建立了从政策利率—银行间市场利率——债券利率/贷款利率的传导机制。 1990年代后，日本货币政策呈现三个长期趋势：一是调控上从数量型调控过渡到价格型调控；二是长期保持宽松取向；三是货币政策调控逐渐精细化，不断创设新的货币政策工具以满足流动性投放需求。 这反映了日本在1990年代地产泡沫破灭后面临的三大难题：一是经济增长乏力；二是金融市场动荡；三是不良资产的累积与处置。经济增长乏力，甚至陷入通缩环境后，需要宽松的货币政策刺激。1990年代初期的金融市场动荡，货币政策易松难紧。在不良资产处置完成之前，收紧货币政策会恶化企业资产负债表，甚至扩大不良资产范围。综合来说，这三大难题的解决都需要宽松的货币环境，以及精细化而又发达的金融市场。 在这一过程中，政策利率与市场体系也随之变化。可分为政策利率、存贷款利率和国债利率三个维度。 政策利率体系的演进方向为：常规货币政策（降息）到零利率，再到QE，再到负利率。 在这一过程中，政策利率也从常规货币政策的贴现率，到短期市场利率，再到银行超额准备金的利率（负利率）。政策利率变化的分水岭是零利率，零利率以上本质上还是常规货币政策，零利率以下开启非常规货币政策。 与之相应的，政策操作目标则从无抵押隔夜拆借利率（短期市场利率）、再到QE时期的货币供应量，再到负利率时期对银行超额准备金余额的惩罚性税率。QE、负利率以及YCC，均是日本央行的创新性尝试。 市场利率主要包括存贷款利率和国债利率，在长期中枢下行的前提下，有一些节奏特征。 存贷款利率均有隐含下限，存款利率似乎对经济复苏更为敏感。在利率上行期，存款利率上行均领先于贷款利率和政策利率。可能原因在于顺周期时，中小银行率先提高存款利率以吸收存款。长期看，净息差收窄趋势不可逆，这不利于银行不良资产处置。贷款利率的下限接近0.7%，存款利率下限约为0.05%，银行净息差甚至低于0.6%。 国债利率呈现“牛长熊短”的特征，10Y国债利率甚至可以压低至0。历史上，10Y国债利率快速上行的驱动因素为货币紧缩、财政刺激、国债供给增加和经济阶段性回暖。在2012年大幅购买国债的QQE政策推出之前，尽管短端利率在0%附近，但由于期限利差的存在，10Y国债利率的下限接近1%。而QQE和负利率甚至可以将10Y国债利率压低至0%。 风险提示：信息更新不及时，政策理解不到位，海外经济波动超预期等。 内容目录 一、日本利率框架的演变过程.-4- 1、日本央行与货币政策调控框架................................................................-4- 2、政策利率与操作目标的切换...................................................................-6- 二、政策利率的“三起三落”.............................................................................-8- 三、息差收窄的压力和应对..............................................................................-12- 四、国债市场“牛长熊短”..............................................................................-14- �、日本货币政策变化的市场启示....................................................................-15- 图表目录 图表1：1968—2000年日本M2与GDP同比增速（%）.-5- 图表2：1990年代日本地产泡沫破灭.................................................................-6- 图表3：日本央行货币政策操作目标及政策工具................................................-8- 图表4：日本“负利率”时期的三层利率体系....................................................-8- 图表5：日本央行政策利率与无担保隔夜拆借利率（%）................................-11- 图表6：日本央行货币政策工具........................................................................-11- 图表7：日本央行购买股票和ETF的历史........................................................-11- 图表8：1991年开始日本政策利率不断放松（%）..........................................-12- 图表9：1990年代后，日本投资贡献逐渐回落（%）......................................-12- 图表10：日本央行资产中国债与财产信托增速（%）.....................................-12- 图表11：2012年日本QE增加大量货币（十亿日元）....................................-12- 图表12：日本存贷款利率变化（%）...............................................................-13- 图表13：日本定期存款和活期存款对比（十亿日元）.....................................-13- 图表14：日本城市银行主要资产项变化（亿日元，%）..................................-14-图表15：1990年代以来日本10Y国债利率几次快速上行期（%）................-15-图表16：日本10Y国债利率几次显著上行期的原因与背景.............................-15- 1990年代是日本的拐点，地产泡沫破灭后，日本进入“失去的三十年”。众多深层次原因下，日本的衰落也许不能避免。但这一过程中日本经济的转型、货币政策应对与创新、金融市场表现，以及机构和居民资产配置行为，仍值得后来人研究。本文作为日本启示录的第一篇，分析1990年代泡沫经济破灭后日本货币政策、利率体系的变化过程，为投资者提供参考。 一、日本利率框架的演变过程 央行货币政策框架由政策目标（最终目标、操作目标+中介目标）、政策工具和传导机制构成。日本货币政策框架在1990年代前后，发生了明显调整。 1、日本央行与货币政策调控框架 日本银行是日本央行，但直到1997年后，日本央行才具有真正的独立性。 1882年，日本银行成立，并成为日本央行行使货币政策职能。根据1882 年6月颁布的《日本银行法》，日本银行成立，并于1982年10月起作为日本的中央银行开始运作。 日本央行目标是实施货币政策，实现价格稳定、维护金融稳定，为国民经济健康发展做贡献。《日本银行法》规定了银行的目标“发行纸币并实施货币和货币控制”以及“确保银行和其他金融机构之间的资金顺利结算，从而有助于维护金融体系的稳定”。“日本银行的货币和货币管理应以实现价格稳定为目标，从而为国民经济的健康发展做出贡献。 1882年《日本银行法》经历了三次重要修订，分别是1942年法案、1949 年法案和1997年法案，分别对应日本战时重组、战后政策委员会成为央行最高决策机构、以及央行“独立”、“透明”化，这三个阶段的变化。尤其是战后的1997年修订，奠定了如今日本央行的地位和框架。 1997年之前，由于大藏省凌驾于其上，日本央行没有实际的独立性。当时大藏省集“财政、货币、监管”大权于一身。大藏省对日本银行有人事和决策的影响力。大藏省有直接的命令与官员任免权，重要货币决议也都需要大藏省决定，日本央行的工作范围更偏边缘化。 1998年开始，随着新《日本银行法》生效，日本央行政策独立性大大加强。政策委员会成员（行长、副行长和审议委员）的提名由两院表决同意后由内阁府负责任命，每届任期5年。大藏省等对日本银行的直接监督也变成了在日本银行政策可能违法时的间接干预。 政策调控方面，1990年之后，日本货币政策呈现两条线索：一是货币 政策调控逐渐从数量调控，过渡到价格调控；二是货币政策取向日渐宽松。在这一过程中，日本央行也不断创设新的货币政策工具。 金融自由化与利率市场化改革，推动货币调控框架从数量型过度到价格型。 银行一直是日本金融体系中最重要的存在，在利率市场化改革开启之前，银行信贷几乎是实体融资唯一渠道。长期利率管制之下，日本的银行业存贷款利率都由央行对各银行的贷款利率（再贴现率）来制定。 在经济快速增长时期，银行资金需求大于供给，仅仅通过再贴现率也难以抑制资金需求。1957年，日本央行推出了“窗口指导”的方式直接控制银行信贷行为，规定各银行的贷款增长额度，这一典型的数量型工具直到1991年才退出历史舞台。在这一阶段，政策实际调控货币供应量 （M2和CD），主要通过银行信贷作用于实体经济。 随着1970年代以来，日本金融自由化的发展与利率市场化进程，企业融资方式与渠道不断拓展，货币内生性增强。主要作用于银行信贷的数量型工具有效性逐渐减弱，日本央行不得不开始转向价格型工具，通过公开市场操作引导市场利率，从而影响市场的金融活动与实体资金需求。 货币调控框架的过渡也可以从货币供应量与经济增速的相关性来观察。以1990年代中期为分水岭，在此之前，货币供应量增速与经济增速高度相关，且具有一定领先性；而在此之后，货币供应量增速与经济增速相关性逐渐弱化，M2增速相对稳定，但GDP同比持续回落。 图表1：1968—2000年日本M2与GDP同比增速（%） 日本:M2:同比日本:GDP现价:同比 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 19681971197419771980198319861989199219951998 来源：WIND，中泰证券研究所 日本泡沫经济破灭后，经济增长乏力、不良资产处置与金融市场动荡的背景下，日本货币政策取向整体转松。 作为出口型经济体，在1985年广场协议签订后，日元逐渐升值。在通胀低位的前提下，日本央行采取宽松货币政策降低企业成本。但八十年 代的股市与房地产市场繁荣，刺激企业与居民参与投资、投机。资金并没有流入实体，反而进入金融市场“空转”，推升股市、地产泡沫。 随着1987年日本收紧土地融资政策与1989年日本央行快速加息，日本股市、房地产泡沫破灭，资产价格大幅下跌。由此引发了日本“资产负债表衰