日本启示录：低利率时代的货币政策

1990年代地产泡沫破灭后，日本开启“失去的三十年”。日本的衰落也许不能避免，但这一过程中日本经济的转型、政策应对、金融市场表现，以及机构和居民资产配置行为，值得我们研究。本文作为日本启示录的第一篇，分析1990年代泡沫经济破灭后日本货币政策、利率体系的变化过程，为投资者提供参考。 央行货币政策框架由政策目标、政策工具和传导机制构成。在1990年代中期后，日本基本完成了利率市场化改革，建立了从政策利率—银行间市场利率——债券利率/贷款利率的传导机制。 1990年代后，日本货币政策呈现三个长期趋势：一是调控上从数量型调控过渡到价格型调控；二是长期保持宽松取向；三是货币政策调控逐渐精细化，不断创设新的货币政策工具以满足流动性投放需求。 这反映了日本在1990年代地产泡沫破灭后面临的三大难题：一是经济增长乏力；二是金融市场动荡；三是不良资产的累积与处置。经济增长乏力，甚至陷入通缩环境后，需要宽松的货币政策刺激。1990年代初期的金融市场动荡，货币政策易松难紧。在不良资产处置完成之前，收紧货币政策会恶化企业资产负债表，甚至扩大不良资产范围。综合来说，这三大难题的解决都需要宽松的货币环境，以及精细化而又发达的金融市场。 在这一过程中，政策利率与市场体系也随之变化。可分为政策利率、存贷款利率和国债利率三个维度。 政策利率体系的演进方向为：常规货币政策（降息）到零利率，再到QE，再到负利率。 在这一过程中，政策利率也从常规货币政策的贴现率，到短期市场利率，再到银行超额准备金的利率（负利率）。政策利率变化的分水岭是零利率，零利率以上本质上还是常规货币政策，零利率以下开启非常规货币政策。 与之相应的，政策操作目标则从无抵押隔夜拆借利率（短期市场利率）、再到QE时期的货币供应量，再到负利率时期对银行超额准备金余额的惩罚性税率。QE、负利率以及YCC，均是日本央行的创新性尝试。 市场利率主要包括存贷款利率和国债利率，在长期中枢下行的前提下，有一些节奏特征。 存贷款利率均有隐含下限，存款利率似乎对经济复苏更为敏感。在利率上行期，存款利率上行均领先于贷款利率和政策利率。可能原因在于顺周期时，中小银行率先提高存款利率以吸收存款。长期看，净息差收窄趋势不可逆，这不利于银行不良资产处置。贷款利率的下限接近0.7%，存款利率下限约为0.05%，银行净息差甚至低于0.6%。 国债利率呈现“牛长熊短”的特征，10Y国债利率甚至可以压低至0。历史上，10Y国债利率快速上行的驱动因素为货币紧缩、财政刺激、国债供给增加和经济阶段性回暖。 在2012年大幅购买国债的QQE政策推出之前，尽管短端利率在0%附近，但由于期限利差的存在，10Y国债利率的下限接近1%。而QQE和负利率甚至可以将10Y国债利率压低至0%。 风险提示：信息更新不及时，政策理解不到位，海外经济波动超预期等。 1990年代是日本的拐点，地产泡沫破灭后，日本进入“失去的三十年”。 众多深层次原因下，日本的衰落也许不能避免。但这一过程中日本经济的转型、货币政策应对与创新、金融市场表现，以及机构和居民资产配置行为，仍值得后来人研究。本文作为日本启示录的第一篇，分析1990年代泡沫经济破灭后日本货币政策、利率体系的变化过程，为投资者提供参考。 一、日本利率框架的演变过程 央行货币政策框架由政策目标（最终目标、操作目标+中介目标）、政策工具和传导机制构成。日本货币政策框架在1990年代前后，发生了明显调整。 1、日本央行与货币政策调控框架 日本银行是日本央行，但直到1997年后，日本央行才具有真正的独立性。 1882年，日本银行成立，并成为日本央行行使货币政策职能。根据1882年6月颁布的《日本银行法》，日本银行成立，并于1982年10月起作为日本的中央银行开始运作。 日本央行目标是实施货币政策，实现价格稳定、维护金融稳定，为国民经济健康发展做贡献。《日本银行法》规定了银行的目标“发行纸币并实施货币和货币控制”以及“确保银行和其他金融机构之间的资金顺利结算，从而有助于维护金融体系的稳定”。“日本银行的货币和货币管理应以实现价格稳定为目标，从而为国民经济的健康发展做出贡献。 1882年《日本银行法》经历了三次重要修订，分别是1942年法案、1949年法案和1997年法案，分别对应日本战时重组、战后政策委员会成为央行最高决策机构、以及央行“独立”、“透明”化，这三个阶段的变化。尤其是战后的1997年修订，奠定了如今日本央行的地位和框架。 1997年之前，由于大藏省凌驾于其上，日本央行没有实际的独立性。当时大藏省集“财政、货币、监管”大权于一身。大藏省对日本银行有人事和决策的影响力。大藏省有直接的命令与官员任免权，重要货币决议也都需要大藏省决定，日本央行的工作范围更偏边缘化。 1998年开始，随着新《日本银行法》生效，日本央行政策独立性大大加强。政策委员会成员（行长、副行长和审议委员）的提名由两院表决同意后由内阁府负责任命，每届任期5年。大藏省等对日本银行的直接监督也变成了在日本银行政策可能违法时的间接干预。 政策调控方面，1990年之后，日本货币政策呈现两条线索：一是货币政策调控逐渐从数量调控，过渡到价格调控；二是货币政策取向日渐宽松。在这一过程中，日本央行也不断创设新的货币政策工具。 金融自由化与利率市场化改革，推动货币调控框架从数量型过度到价格型。 银行一直是日本金融体系中最重要的存在，在利率市场化改革开启之前，银行信贷几乎是实体融资唯一渠道。长期利率管制之下，日本的银行业存贷款利率都由央行对各银行的贷款利率（再贴现率）来制定。 在经济快速增长时期，银行资金需求大于供给，仅仅通过再贴现率也难以抑制资金需求。1957年，日本央行推出了“窗口指导”的方式直接控制银行信贷行为，规定各银行的贷款增长额度，这一典型的数量型工具直到1991年才退出历史舞台。在这一阶段，政策实际调控货币供应量（M2和CD），主要通过银行信贷作用于实体经济。 随着1970年代以来，日本金融自由化的发展与利率市场化进程，企业融资方式与渠道不断拓展，货币内生性增强。主要作用于银行信贷的数量型工具有效性逐渐减弱，日本央行不得不开始转向价格型工具，通过公开市场操作引导市场利率，从而影响市场的金融活动与实体资金需求。 货币调控框架的过渡也可以从货币供应量与经济增速的相关性来观察。 以1990年代中期为分水岭，在此之前，货币供应量增速与经济增速高度相关，且具有一定领先性；而在此之后，货币供应量增速与经济增速相关性逐渐弱化，M2增速相对稳定，但GDP同比持续回落。 图表1：1968—2000年日本M2与GDP同比增速（%） 日本泡沫经济破灭后，经济增长乏力、不良资产处置与金融市场动荡的背景下，日本货币政策取向整体转松。 作为出口型经济体，在1985年广场协议签订后，日元逐渐升值。在通胀低位的前提下，日本央行采取宽松货币政策降低企业成本。但八十年代的股市与房地产市场繁荣，刺激企业与居民参与投资、投机。资金并没有流入实体，反而进入金融市场“空转”，推升股市、地产泡沫。 随着1987年日本收紧土地融资政策与1989年日本央行快速加息，日本股市、房地产泡沫破灭，资产价格大幅下跌。由此引发了日本“资产负债表衰退”。在这一过程中，日本经济增长乏力、不良资产累积、金融市场动荡，尽管日本货币政策有所反复，但不可避免的走向趋势性的宽松。 图表2：1990年代日本地产泡沫破灭 2、政策利率与操作目标的切换 1990年代日本利率市场化改革基本完成，日本货币政策操作重点逐渐切换到价格型政策工具。1977年日本开启利率市场化进程，整体遵循“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期、大额，后短期、小额”的原则，最终在1994年完成利率市场化改革，建立了政策利率向广谱利率的传导机制。基于这一利率调控体系，日本央行不断调整政策利率与操作目标。 政策利率无疑是货币政策中最为重要的一环，不过什么是“政策利率”，日本央行与市场并无权威定义。一般认为，央行货币政策决议中提到的利率即为政策利率。政策利率一般是特定货币政策框架下，搭配特定货币政策工具使用，日本央行的政策利率实际上发生了多次切换。 1998年之前，再贷款利率或贴现率是日本央行的政策利率。央行货币政策会议中，提到的都是贴现率。与中国央行主要通过回购控制流动性不同，日本央行主要通过再贷款的方式向市场注入流动性。再贷款利率，即日本央行向合格对手方（通常为大型商业银行）提供的贷款利率。由于绝大多数情况下，提供的是短期贷款，这种再贷款利率也被称作贴现率。贴现率本质是日本大型商业银行的短期资金成本，大型商业银行在获得资金之后，通过银行间市场传导至中小银行以及其他金融机构等。 这一政策利率实际上是延续利率市场化之前的惯例，当时银行存贷款利率均以贴现率为基准制定。 1999—2013年，政策利率切换为无抵押隔夜拆借利率。央行货币政策决议中，央行操作目标多是银行间市场的无抵押隔夜拆借利率。随着利率市场化与金融自由化，市场利率与官方贴现率之间的联系弱化。市场利率的定价锚，开始和短期市场利率（即无抵押隔夜拆借利率）绑定。 货币政策开始以无抵押隔夜拆借利率这一市场利率作为操作目标。这一阶段部分时期，日本央行还创设补充贷款便利（CLF）等其他利率工具，一度建立利率走廊机制。 2013—2016年，随着量质化宽松（QQE）的实施，无抵押隔夜拆借利率已经降为0附近，利率已经降无可降。此时货币政策目标不再是利率，而是基础货币供应量。 2016年开始的负利率时代，政策利率为商业银行在央行的超额存款准备金利率。在无抵押隔夜拆借利率稳定地保持在零附近之后，信贷仍淤积在银行系统内部。2012年，随着安倍当选，并开启QQE之后，央行资产负债表中银行存款准备金余额快速增长。为了刺激货币进入实体，日本央行从2016年开始实施负利率政策，以商业银行等金融机构的超额存款准备金的利率为政策目标。负利率实际是一种税收，本质上是对存款准备金征税。 由于银行间的资金套利，此时隔夜拆借利率一度为负。2016年之后，日本实行负利率的同时，为了兼顾金融机构的收益，日本央行对银行存款准备金采取了三级体系。第一层类似于法定存款准备金，央行支付给银行利息（0.1%），以保证银行的基本利润；第二层是缓冲层（宏观加算余额），考虑到宏观经济波动，部分超出法定存款准备金的部分，央行设定利率为0；第三层则是政策利率余额，对超出上面两层的存款准备金，设定负利率，也就是对银行未完成信贷投放的惩罚。 在三级利率体系下，银行间的资金套利（主要发生在第二层和第三层资金之间）使得隔夜拆借利率为负。有政策利率余额的银行会与在宏观附加余额中尚有“未使用的额度”的银行发生套利交易，前者以高于-0.1%的负利率借出资金，后者则借入资金到宏观加算余额中获利。因为市场中始终存在未使用的宏观附加余额，这种套利交易使得隔夜拆借利率能够维持在0%至-0.1%之间。 总结来说，政策利率从贴现率，切换到短期市场利率（无抵押隔夜拆借利率），再到超额存款准备金的利率。在利率市场化之前，实体融资主要以来信贷，贴现率作为存贷款利率的定价基准，成为政策利率。在利率市场化之后，市场利率与贴现率联系弱化，无抵押隔夜拆借利率作为短期市场利率，成为政策目标利率。不过，在短期市场利率降至0后，降无可降。政策进一步推进宽松的方法主要有两种：一是将宽松目标转向货币供应量，或对银行的超额存款准备金“罚款”；二是通过公开市场操作、前瞻指引等方式压低期限溢价，压低中长期国债利率（10Y国债利率等）。 图表3：日本央行货币政策操作目标及政策工具 图表4：日本“负利率”时期的三层利率体系 二、政策利率的“三起三落” 1990年代以来，日本政策利率“三起三落”。日本经历了三轮加息周期、三轮降息周期，并有三段零利率时期和一段负利率时期。2024年开始，日本货币政策再度“正常化”，目前已经经历了2次加息。 “三起”对应三轮加息周期。第一轮加息周期（198905-19910