固定收益定期：存单+长债
固定收益定期 存单+长债 本周债市全面走强，幅度上来说长端利率下行更为明显。但存单和资金价格表现却相对偏弱，并且流动性分层加剧。长端利率大幅下行的同时，存单利率下行幅度却较为有限，同时资金流动性分层加剧。如何看待当前资 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年09月08日 金价格较高的原因，未来会如何变化呢？ 从资金需求端来看，前期政府债券的大量发行是存单利率和资金价格保持较高水平的原因之一。8月以来政府债券净融资明显放量，9月以来节奏有所放缓，但下周依然有3580亿元净融资。政府债券融资的大幅放量导 致银行负债存在缺口，需要通过发行同业存单来弥补。上周同业存单净融资量为4662亿元，为今年2月以来的单周较高水平，这从供给层面推高了存单利率。同时，在政府债券放量增加资金需求的同时，央行在本周加大公开市场资金回笼，也一定程度上导致了资金价格的高位。 从资金供给端来看，一定程度的存款回表可能降低了存单配置能力，推高存单利率并加剧流动性分层。2季度手工补息之后存款出表，货基、理财等规模大幅增长，这压低了资金价格和存单利率。但随着收益率的下降， 货基等产品相对于存款的收益优势下降。例如以余额宝来看，目前1.384%的收益相对于1年存款基准1.35%的收益并无太高相对优势，随着收益的下降，货基、理财等规模增速有所放缓，存款出现一定程度回表。这在7 月数据中已经有所体现，当月货基规模同比少增6000多亿。这一方面减少了存单的配置力量，推升存单利率；另一方面，存款再度回表导致银行与非银流动性分层再度加大，R007与DR007的利差拉大到20bps左右。 但往后来看，资金供需端都会改善，因而我们预计后续存单利率和资金价格都将回落，特别在季末冲击过后。政府债券供给高峰期已过，下周过后，地方债剩余净融资规模为1.5万亿，国债剩余净融资规模为1.3万亿，合 计2.8万亿。剩余3个半月，月均8000亿左右，发行高峰期已过。这意味着后续银行负债端缺口缓解，存单的净融资量回落，将从资金需求端形成改善。同时，随着存单利率和资金价格高企，货基收益率有望再度抬头。从以往经验来看，货基收益率滞后于存单和资金价格。货基收益率抬头将减缓存款回表，稳定货基规模，增加存单配置力量。存单在当前位置继续上行空间有限，随着供需端的变化，收益率有望后续逐步下降，特别在季末冲击过后。而随着存款回表的缓解，流动性分层压力将得到一定缓解。 当前的曲线形态和票息水平决定着长端利率和存单更具性价比，投资者会更多的将资金配置在这些资产上。随着短端利率的下行，当前的曲线形态明显陡峭化，10年国债和2年国债利差上升到2021年以来的高位，处于历史上较高水平。而7年以内的利率债收益基本上都低于1年AAA存单。对于非银机构来说，不考虑税收和资本占用，7年以内利率债基本上 没有太高性价比，从票息的角度来说，机构也会更多的增配长端利率债。这种配置力量的变化将推动长端利率和存单利率下行，而扭转趋势难度增大。期限利差拉大以及存单和短端国债的利差拉大更多的推动资金进入了长债和存单资产。在此过程为保持陡峭的收益率曲线，大行买入短债而卖 出长债。但这种操作会使得市场机构资产更多的集中在长端和存单等资产，而大行资产更多集中在短端和存单。由于长债资产的缺少，后续调控难度增加。 利率进入新一轮下行期，存单与长端利率组合更具备性价比。利率下行力 量在蓄积，一方面，实体经济在走弱，工业品价格近期下行，这需要更为 宽松的货币政策来降低真实利率，缓解基本面下行压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程中，这将继续提升长端利率性价比。随着力量的蓄积，长债利率下行的可能性在上升。结合当前的曲线形态与利差，我们建议增配长端利率与存单，随着降息预期的强化，10年国债利率可能下降至2.0%附近，而随着政府债券供给高峰期过去以及存款回表压力缓解，存单利率有望下行至1.85%附近。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金分层再加大，政府债券再上量 ——流动性和机构行为跟踪》2024-09-07 2、《可转债产业链大图谱：——2024年9月》2024- 09-07 3、《固定收益点评：构建有效的欠配指数》2024-09- 03 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：降息后资金价格中枢并未回落3 图表2：存单利率保持高位，与国债利差拉大3 图表3：政府债券融资规模与同业存单融资规模走势一致4 图表4：专项债发行进度已在七成以上4 图表5：货基收益率下降导致规模收缩4 图表6：存单利率小幅领先于货基收益率4 图表7：从票息角度，资金会更多流向长债与存单5 图表8：国债活跃券流动性有所恢复5 本周债市全面走强，幅度上来说长端利率下行更为明显。随着基本面压力的上升和广谱利率的下行，本周长债利率继续下行，10年国债和30年国债分别下行3.9bps和5.6bps至2.14%和2.31%。而信用债利率同样明显回落，特别是长久期信用债。5年AAA中票利率下行7.6bps至2.19%，3年和5年的AAA-二级资本债分别下行5.5bps和4.0bps至2.11和2.22%。 但在长端利率快速下行的同时，存单和资金价格表现却相对偏弱，并且流动性分层加剧。长端利率大幅下行的同时，存单利率下行幅度却较为有限，本周1年AAA存单基本持平于1.97%的高位，并未明显下降。虽然DR007稳定在1.7%左右的水平，但R007却保持在1.87%左右的相对高位，明显高于政策利率1.7%确定的中枢水平，流动性分层加剧。虽然从基本面的角度和广谱利率下行的角度，长端利率会趋势性下行。但如果存单和资金价格利率保持当前高位，则会约束长端利率下行空间。那么如何看待当前资金价格较高的原因，以及未来会如何变化呢？ 图表1：降息后资金价格中枢并未回落图表2：存单利率保持高位，与国债利差拉大 % 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 R0077天逆回购 %1年AAA存单收益率2.9 1年AAA存单与1年国债利差（右轴） 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 bps 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2023-01-042023-07-042024-01-042024-07-042023-012023-062023-112024-042024-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 从资金需求端来看，前期政府债券的大量发行是存单利率和资金价格保持较高水平的原因之一。8月以来政府债券净融资明显放量，8月政府债券单月净融资1.8万亿，是历史上单月融资最大的一个月。9月以来节奏有所放缓，但下周依然有3580亿元净融资。政府债券融资的大幅放量导致银行负债存在缺口，需要通过发行同业存单来弥补。上周同业存单净融资量为4662亿元，为今年2月以来的单周较高水平，这从供给层面推高了存单利率。同时，在政府债券放量增加资金需求的同时，央行在本周加大公开市场资金回笼，也一定程度上导致了资金价格的高位。 图表3：政府债券融资规模与同业存单融资规模走势一致图表4：专项债发行进度已在七成以上 亿元 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 政府债券周度净融资规模同业存单周度净融资规模 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 70.7% 1/1 1/17 2/2 2/18 3/5 3/21 4/6 4/22 5/8 5/24 6/9 6/25 7/11 7/27 8/12 8/28 9/13 9/29 10/15 10/31 11/16 12/2 20202021202220232024 2024/1/12024/3/12024/5/12024/7/12024/9 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 从资金供给端来看，一定程度的存款回表可能降低了存单配置能力，推高存单利率并加剧流动性分层。2季度手工补息之后存款出表，货基、理财等规模大幅增长，这压低了资金价格和存单利率。但随着收益率的下降，货基等产品相对于存款的收益优势下降。例如以余额宝来看，目前1.384%的收益相对于1年存款基准1.35%的收益并无太高相对优势，随着收益的下降，货基、理财等规模增速有所放缓，存款出现一定程度回表。这在7月数据中已经有所体现，当月货基规模同比少增6000多亿。这一方面减少了存单的配置力量，推升存单利率；另一方面，存款再度回表导致银行与非银流动性分层再度加大，R007与DR007的利差拉大到20bps左右。 图表5：货基收益率下降导致规模收缩图表6：存单利率小幅领先于货基收益率 %，月度平均亿元% 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 余额宝月收益率货币基金规模月增量（右轴60）00 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 余额宝7日年化回报率1年AAA存单收益率（右轴 2020-012021-012022-012023-012024-01 2020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但往后来看，资金供需端都会改善，因而我们预计后续存单利率和资金价格都将回落，特别在季末冲击过后。政府债券供给高峰期已过，下周过后，地方债剩余净融资规模为 1.5万亿，国债剩余净融资规模为1.3万亿，合计2.8万亿。剩余3个半月，月均8000亿左右，发行高峰期已过。这意味着后续银行负债端缺口缓解，存单的净融资量回落，将从资金需求端形成改善。同时，随着存单利率和资金价格高企，货基收益率有望再度抬头。从以往经验来看，货基收益率滞后于存单和资金价格。货基收益率抬头将减缓存 款回表，稳定货基规模，增加存单配置力量。因而存单在当前位置继续上行空间有限，随着供需端的变化，收益率有望后续逐步下降，特别在季末冲击过后。而随着存款回表的缓解，流动性分层的压力也将得到一定缓解。 当前的曲线形态和票息水平决定着长端利率和存单更具性价比，投资者会更多的将资金配置在这些资产上。随着短端利率的下行，当前的曲线形态明显陡峭化，10年国债和2 年国债利差上升到2021年以来的高位，处于历史上较高水平。而7年以内的利率债收益基本上都低于1年AAA存单。这意味着对于非银机构来说，由于不考虑税收和资本占用，7年以内的利率债基本上没有太高性价比，即使从票息的角度来说，机构也会更多的增配长端利率债。如果需要平衡久期，也会更多的通过票息更高的存单来平衡。这会导致资金更多的流向长端利率和存单，这也是近期基金、保险以及农商等持续投资长债和存单的原因。 图表7：从票息角度，资金会更多流向长债与存单图表8：国债活跃券流动性有所恢复 %,2024-9-6 1年AAA存单 当前收益率 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 国债收益率曲线国开收益率曲线 亿元 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 240011.IB240004.IB 1个月9个月4年8年20年 2024-06-272024-07-182024-08-082024-08-29 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 这种配置力量的变化将推动长端利率和存单利率下行，而扭转趋势难度增大。期限利差拉大以及存单和短端国债的利差拉大更多的推动资金进入了长债和存单资产。在此过程中为保持陡峭的收益率曲线，大行买入短债而卖出长债。但这种操作会使得市场机构资产更多的集中在长端和存单等资产，而大行资产更多集中在短端和存单。由于长
