2024年中报点评：24H1短期承压，静待招投标回暖

2024年09月02日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（首次）当前价：29.68元 开立医疗（300633）医药生物目标价：36.80元（6个月） 24H1短期承压，静待招投标回暖 1 投资要点 事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营收10.1亿元（-2.9%），归母净利润1.7亿元（-37.5%），归母扣非净利润1.55亿元（-43.3%），实现毛利率67.4% （-1.6pp）。单Q2公司实现营收5.3亿元（-6.5%），归母净利润7038万元 （-47.7%），归母扣非净利润6273万元（-57.5%）。24H1短期承压，静待招投标回暖。 24H1短期承压，静待招投标回暖。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入分别为 4.8/5.3亿元（+1.3%/-6.5%），单季度归母净利润分别为1/0.7亿元 （-27.6%/-47.7%）。24H1随着国内医疗反腐以及国内医院开标终端医院采购减少，给超声业务线的招投标带来较大影响，对内窥镜影响相对较小。超声毛利率 -3.53pp主要因为竞争加剧，内镜毛利率保持73%附近。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.4%/6.2%/21%/-2.9%。公司在今年上半年仍保持较高投入强度，公司员工数量在上半年增加超过300人，员工总数突破3000人，公司的研发、营销团队实力进一步增强。在行业低谷期加大战略投入，对短期业绩存在影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。 24H1超声业务略有下滑，医用内窥镜业务保持平稳。超声收入约6.1亿（-5.9%），医用内窥镜收入约3.9亿（+2.8%）。1）超声业务线：国际持平，国内-10%左右。另外，24H2预计受到医疗设备依旧换新政策的落地利好，预计将会有需求提振； 2）医用内窥镜：主要分为软镜及硬镜两部分。内镜业务线国内国际都小幅增长。预计未来海外将逐步发力。未来公司将大力发展微创外科硬镜业务，新一期的股权激励也针对国内硬镜收入做了相应的激励措施。 研发助力创新升级，产品迭代更为迅速。在过去三年中，公司在高端医疗设备的研发上不断深化，成功推出了P80/S80系列超高端产品以及S60/P60系列高端产品。这些产品采用了先进的平台技术，结合了人性化的工程设计和优化的操作 流程，配备了高清晰度4D成像、弹性成像、造影功能、自动识别以及自动测量等先进功能，为不同临床需求提供了全面的解决方案。公司还基于高端产品平台开发了P50Elite、P40Elite、P20Elite、P12Elite系列以及P10等紧凑型产品线，这些产品覆盖了全身介入治疗和妇产科专业领域，满足了不同客户群体的多样化需求。在消化与呼吸内镜领域，公司推出了HD-580系列内镜，相比HD-550系列内镜，该产品在图像质量和临床细节表现上有大幅提升，公司软镜产品在“镜体操控+图像质量”方面达到了国内领先水平。在微创外科领域，公司的SV-M4K100系列硬镜获得了认证，并启动了多个外科研发新项目，逐渐形成了外科科室的整体解决方案，建立了在外科领域产品系统化的优势。 盈利预测与投资建议。预计2024~2026年归母净利润分别为4.96、6.69、8.41亿元，对应EPS为1.15、1.55、1.94元，对应PE为26、19、15倍。考虑到软镜业务国产化率仍在进一步提升，以及远期空间较大，虽然短期受到医疗反腐 以及政策延迟影响，后续预计业绩会随着需求逐步回暖。给予2024年32倍估 值，对应目标价36.80元，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2120.25 2360.31 3016.25 3712.69 增长率 20.29% 11.32% 27.79% 23.09% 归属母公司净利润（百万元） 454.44 496.31 669.29 841.31 增长率 22.88% 9.21% 34.85% 25.70% 每股收益EPS（元） 1.05 1.15 1.55 1.94 净资产收益率ROE 14.45% 14.07% 16.33% 17.51% PE 28 26 19 15 PB 4.08 3.64 3.13 2.67 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：陈辰 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn 相对指数表现 15% 开立医疗 沪深300 5% -4% -14% -24% -34% 23/923/1124/124/324/524/724/9 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)4.33 流通A股(亿股)4.33 52周内股价区间(元)29.68-51.96 总市值(亿元)128.43 总资产(亿元)41.91 相关研究 每股净资产(元)7.39 1.开立医疗（300633）：业绩符合预期，超声内镜双轮驱动逻辑未变 (2024-04-22) 盈利预测与估值 关键假设： 根据公司各项业务板块的分析，我们对2024-2026年公司主营业务的预测如下： 1）超声：国内外业务持续拓展，公司在超高端、高端及中低端平台的研发持续发力，已推出P80/S80超高端系列及S60/P60等高端产品系列。国内23-24H1受到反腐影响以及医疗设备以旧换新政策落地较预期有所延迟，国内超声有所承压。后续随着设备以旧换新政策以及反腐的常态化，预计24-26年收入增速分别为8%、14%、15%，由于竞争激励，预计毛利率下降3pp，后续预计维持在63%附近。 2）医用内窥镜：公司软镜及硬镜业务双双发力，在消化呼吸领域，推出了HD-580。在微创外科，推出了SV-M4K100系列4K超高清多模态摄像系统和精卫II系列全高清软硬镜一体摄像系统。内窥镜相对超声而言，受医疗反腐影响略少，预计24-26年销量增速分别为16%、47%、33%。预计毛利率提升到较高水平后保持较为稳定。 3）配件：公司配件业务主要是超声及内窥镜业务的相关配件。预计24-26年销量增速分别为5%、5%、5%。预计毛利率较为稳定。 表1：公司业务分拆收入预测 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 超声诊断系列 营业收入 1223 1326 1515 1735 YOY 13.3% 8.4% 14.3% 14.5% 毛利率 65.9% 63.0% 63.0% 63.0% 医用内窥镜 营业收入 850 985 1,449 1,923 YOY 39.0% 15.8% 47.1% 32.7% 毛利率 74.4% 74.3% 74.2% 74.2% 配件 营业收入 34 36 38 40 YOY -43.4% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 70.7% 70.7% 70.7% 70.7% 其他业务 营业收入 12.65 13 14 15 YOY 17.9% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 70.8% 70.8% 70.8% 70.8% 合计 营业总收入 2,120 2,360 3,016 3,713 YOY 20.3% 11.3% 27.8% 23.1% 毛利率 69.4% 67.9% 68.5% 68.9% 数据来源：Wind，西南证券 我们选取了行业中与开立医疗业务最为相近的三家公司：迈瑞医疗、祥生医疗、澳华内镜。迈瑞国产超声龙头公司，硬镜业务线齐头并进，与开立医疗业务相似度较高；祥生医疗主营业务为超声，与公司业务有较高相似度。澳华内镜主营软镜业务，与公司的软镜业务同为国产第一梯队。3家可比公司2024-2026年平均PE分别为32倍、20倍、14倍。考虑到软镜业务国产化率仍在进一步提升，以及远期空间较大，虽然短期受到医疗反腐以及政策延迟影响，后续预计业绩会随着需求逐步回暖。给予2024年32倍估值，对应目标价36.80元，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300760.SZ 迈瑞医疗 246.48 11.48 13.78 16.50 21 18 15 688358.SH 祥生医疗 20.79 1.87 2.47 3.15 11 8 7 688212.SH 澳华内镜 38.50 0.61 1.18 1.97 63 33 20 平均值 32 20 14 数据来源：Wind，西南证券整理；股价为2024年9月2日收盘价 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2120.25 2360.31 3016.25 3712.69 净利润 454.44 496.31 669.29 841.31 营业成本 648.55 758.29 949.43 1154.02 折旧与摊销 52.98 57.45 64.78 70.75 营业税金及附加 24.44 23.60 30.16 37.13 财务费用 -44.68 -45.00 -50.00 -50.00 销售费用 524.36 576.80 721.00 879.61 资产减值损失 -51.12 -40.00 -40.00 -40.00 管理费用 128.33 141.16 172.22 210.11 经营营运资本变动 -76.79 -234.38 -187.55 -193.60 财务费用 -44.68 -45.00 -50.00 -50.00 其他 154.64 54.13 -39.18 117.14 资产减值损失 -51.12 -40.00 -40.00 -40.00 经营活动现金流净额 489.47 288.51 417.33 745.60 投资收益 -12.67 5.00 10.00 10.00 资本支出 -128.26 -110.00 -105.00 -100.00 公允价值变动损益 -0.18 0.00 0.00 0.00 其他 314.43 12.16 10.00 10.00 其他经营损益 0.00 70.00 50.00 50.00 投资活动现金流净额 186.17 -97.84 -95.00 -90.00 营业利润 474.81 516.99 697.17 876.37 短期借款 -157.35 -3.63 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.98 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 473.83 516.99 697.17 876.37 股权融资 83.97 0.00 0.00 0.00 所得税 19.39 20.68 27.89 35.05 支付股利 -77.52 -90.89 -99.26 -133.86 净利润 454.44 496.31 669.29 841.31 其他 -124.63 6.41 50.00 50.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -275.52 -88.11 -49.26 -83.86 归属母公司股东净利润 454.44 496.31 669.29 841.31 现金流量净额 403.08 102.56 273.07 571.74 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 1774.62 1877.18 2150.25 2721.99 成长能力 应收和预付款项