白酒行业2024年中报总结：业绩表现分化，结构调整为主线

证 券 研2024年09月08日 究 报业绩表现分化，结构调整为主线 告—白酒行业2024年中报总结 推荐(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南S1050123060024xiaoyn@cfsc.com.cn ▌业绩表现：高端酒稳健，次高端分化 高端保持稳健，次高端与地产酒分化。2024H1收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为15.19%/12.19%/9.94%。2024Q2收入增速高端酒＞次高端酒＞地产酒，分别为14.24%/8.50%/4.56%。1） 高端酒具备强品牌力且建立深厚渠道基础，疲软消费环境下渠道与 行业相对表现 表现 白酒Ⅱ(申万) 1M -6.6 3M-18.6 12M -31.5 沪深300 -3.3 -9.6 -13.6 市场表现 (%) 白酒Ⅱ 沪深300 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《白酒Ⅱ行业专题报告：分化态势延续，趋势向好确定性强》2024-05-07 2、《白酒Ⅱ行业专题报告：动销回暖趋势向好，内部分化态势依旧》2024-02-18 3、《白酒Ⅱ行业专题报告：业绩韧性仍足，估值底部凸显》2023-11-15 行业研究 目标消费群体抗压能力更强，仍能保持稳健增长。2）次高端酒品牌力较弱且产品布局窄，前期规模扩张下渠道基础亦较薄弱，在主要价位带面临消费频次下降时经销商稳定性较弱，业绩承压可能性更大。3）地产酒内部分化明显，具备省内消费升级与自身市场份额提升属性的酒企仍能保持较快增长，较全价位带布局与渠道深耕为苏酒、皖酒提供较好韧性。 ▌盈利能力：产品结构下行，费投力度提升 2024H1归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为 15.91%/14.43%/12.66%，地产酒利润增长明显，高端酒表现稳健，次高端酒仍分化。2024Q2归母净利润增速为地产酒＞高端酒＞次高端酒，分别为17.72%/13.17%/-6.97%，Q2地产酒引领利润增长，次高端酒企表现承压，高端酒稳增。 ▌回款情况：高端酒稳健，地产酒分化 2024Q2高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同比+36.62%/- 7.93%/-3.71%，高端酒业绩质量仍较优，2024Q2贵州茅台/五粮液现金回款分别同比增长22.60%/93.41%。2024Q2次高端酒企现金回款同比表现均下降，地产酒中除今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒2024Q2现金回款分别同比提升7.13%/12.80%/12.69%外，其他酒企均同比下降。 ▌估值表现：低位震荡，长期向上 绝对估值上，2016年至今申万白酒指数PE均值为31.72，当前值为17.69，目前仍在低位且震荡下行，10年内市盈率分位点为8.63%，白酒板块绝对估值持续处于低位。相对估值上，2016年至今食品饮料板块与白酒板块相对沪深300平均市盈率分别为2.60/2.48，当前值为1.61/1.61，亦低于均值。我们认为站在长期视角看当前多数酒企股价已处于超跌状态，而其优质的商业模式与未来经济环比改善的确定性决定长期估值抬升的支撑力，抬升关键点在于本轮调整周期下高库存与低质量产能逐步出清，经济与消费环境环比向好后市场对酒企业绩回升的信心逐步恢复。 ▌行业评级及投资策略 我们认为2024H1及2024Q2白酒板块整体业绩表现分化，其中：1）品牌力更强及库存更良性的高端酒企业绩保持稳健增长，在品牌强话语权与渠道强控制力的加持下，经销商为保证经销商权仍能集中资金确保维持回款进度，故后续业绩增长确定性亦较强。2）次高端酒企承压同时内部亦有分化，山西汾酒依靠全价位带的产品矩阵与渐强的渠道掌控力仍能保持较好增长态势，虽面临产品结构调整带来的利润承压，但仍能占住份额稳住基本盘；舍得酒业与酒鬼酒由于前期库存积累较多叠加次高端价位带产品需求回落后其他产品动销较弱，已步入业绩调整期；水井坊业绩节奏较不同于其他酒企，新财年开启前库存压力较大，目前亦较承压。3）地产酒中具备产品结构升级机会或内部改革出现成效的酒企如今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒，业绩表现较好。二三线地产酒由于经销商回款积极性不足及终端备货意愿一般，而出现较弱的现金流表现。短期看，当前白酒行业进入备战销售旺季，可关注各家针对中秋国庆旺季销售的备战策略，以及经销商与终端配合情况。 整体而言，2024年板块增长重点仍在于消费信心恢复与经济复苏情况，长期注重消费力复苏与商务场景恢复，重点推荐茅五泸+山西汾酒+今世缘+古井贡酒，关注洋河股份+迎驾贡酒+老白干。 维持白酒行业“推荐”投资评级。 2024-09-06 EPS PE 公司代码 名称 投资评级 重点关注公司及盈利预 ▌风险提示 疫情波动风险；宏观经济波动风险；推荐公司业绩不及预期的风险；行业竞争及政策变动风险；消费税或生产风险。 股价 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 600519.SH贵州茅台 1398.00 59.49 69.85 81.13 23.50 20.01 17.23 买入 000858.SZ五粮液 117.53 7.78 8.75 9.91 15.11 13.43 11.86 买入 000568.SZ泸州老窖 110.60 9.00 10.07 11.76 12.29 10.98 9.40 买入 600809.SH山西汾酒 163.99 8.56 10.60 13.01 19.16 15.47 12.60 买入 002304.SZ洋河股份 75.59 6.65 6.72 7.14 11.37 11.25 10.59 买入 000799.SZ酒鬼酒 35.59 1.69 0.87 1.01 21.06 40.91 35.24 买入 600702.SH舍得酒业 42.03 5.32 3.67 4.60 7.90 11.45 9.14 买入 600779.SH水井坊 32.14 2.60 2.90 3.31 12.36 11.08 9.71 买入 000596.SZ古井贡酒 162.00 8.68 10.91 13.64 18.66 14.85 11.88 买入 603369.SH今世缘 38.61 2.50 3.00 3.61 15.44 12.87 10.70 买入 603589.SH口子窖 35.58 2.87 3.32 3.78 12.40 10.72 9.41 买入 603198.SH迎驾贡酒 50.28 2.86 3.57 4.40 17.58 14.08 11.43 买入 600199.SH金种子酒 10.35 -0.03 0.08 0.29 - 129.38 35.69 买入 603919.SH金徽酒 16.62 0.65 0.80 1.01 25.57 20.78 16.46 买入 600197.SH伊力特 14.56 0.72 0.80 0.86 20.22 18.20 16.93 买入 600559.SH老白干酒 17.11 0.73 0.92 1.11 23.44 18.60 15.41 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、业绩表现：高端酒稳健，次高端分化5 2、盈利能力：产品结构下行，费投力度提升11 3、回款情况：高端酒稳健，地产酒分化18 4、估值表现：低位震荡，长期向上20 5、行业评级及投资策略22 6、风险提示23 图表目录 图表1：2012年至今白酒当月产量与同比增速5 图表2：2012年至今白酒月度累计产量与同比增速5 图表3：2012年至今白酒行业累计季度收入与同比增速5 图表4：2012年至今白酒行业累计季度归母净利与同比增速5 图表5：2024H1高端酒企营收引领增长，次高端与地产酒次之6 图表6：高端酒2024Q2营收增速保持双位数，贵州茅台营收增速最高，同增16.95%6 图表7：次高端酒2024Q2营收增速表现分化，山西汾酒增速最高，同增17.06%8 图表8：地产酒2024Q2营收保持增长，今世缘增速最高，同增21.52%8 图表9：营收端：2024Q2营收增速表现相对一致，其中高端酒增速最快10 图表10：营收端（亿元）：2024H1营收增速相近，按增速高低排名：高端酒＞次高端酒＞地产酒.11图表11：销售费用率方面：2024H1次高端优化明显，按同比变动排名：次高端酒＞地产酒＞高端酒12图表12：管理费用率方面：2024H1以优化为主，按同比变动排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒13 图表13：营业税金率方面：总体同比下降，按同比变动排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒14 图表14：2024H1高端酒、次高端酒与地产酒盈利表现稳定14 图表15：高端酒2024Q2归母净利润稳健增长，贵州茅台增速最高，同增16.10%14 图表16：次高端酒企2024H1归母净利润表现分化15 图表17：地产酒企2024H1归母净利润普遍增长15 图表18：利润端：2024H1地产酒利润增长明显，高端酒表现稳健，次高端酒仍分化16 图表19：利润端（亿元）：2024Q2地产酒增速更快，按增速高低排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒16 图表20：销售毛利率方面：高端酒与地产酒毛利率提升，按同比变动排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒17 图表21：销售净利率方面：盈利能力向好，按同比变动排名：地产酒＞次高端酒＞高端酒18 图表22：合同负债（亿元）：2024H1增速高低排名：高端酒＞次高端酒＞地产酒19 图表23：现金流：2024Q2高端酒现金回款表现较好，次高端酒与地产酒表现承压20 图表24：现金流（亿元）：2024Q2按增速高低排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒20 图表25：2016年至今申万白酒指数点位与PE21 图表26：2016年至今食品饮料与白酒板块相对沪深300PE21 图表27：2019年至今白酒各板块与沪深300PE22 图表28：重点关注公司及盈利预测23 1、业绩表现：高端酒稳健，次高端分化 上半年营收利润稳健增长，Q2业绩增速环比放缓。从量上看，2024年1-6月白酒总产量共214.70万千升，同比增加3.00%，产量小幅提升；2024年6月白酒产量37.40万千升，同比增长2.20%，单月产量维持同比增长。从业绩看，2024年1-6月上市白酒公司分别实现营收、归母净利润2420.73、956.82亿元，分别同比+13.11%、+14.31%，均实现双位数稳健增长，其中利润增速略快于营收增速。2024年4-6月上市白酒公司分别实现营收、归母净利润919.17、336.95亿元，分别同比+10.64%、+11.76%，Q2收入与利润增速环比放缓，体现整体经营略承压。 图表1：2012年至今白酒当月产量与同比增速图表2：2012年至今白酒月度累计产量与同比增速 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 60% 40% 20% 0% -20% 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 2024-01 -40% 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2012-01 2012-11 2013-09 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 2021-03 2022-01 2022-11 2023-09 2024-07