黄金：高位震荡 白银：关注下跌风险

期货研究 二〇 二2024年9月8日 四年度 黄金：高位震荡 国泰君安期货 研报告导读： 究 白银：关注下跌风险 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所上周观点及逻辑： 本周贵金属继续回落，伦敦金上行0.09%，伦敦银上行0.12%。金银比从前周的回85.3回落至84.9，美国5年期TIPS回落至1.7%（10年期TIPS回落至1.76%）。 随着前期JacksonHole会议鲍威尔明确降息信号令美元指数回落至100.5附近后，市场对于降息交易的乐观情绪到达了顶峰，本周美元指数触底回升施压贵金属表现，黄金小幅走弱，但整体仍然维持高位。下周即将迎来全市场关注的“超级数据周”，美国PMI、职位空缺数、非农等一系列重要经济数据将再度为市场勾勒下一个短交易周期的方向——究竟是增长下行焦虑占优还是软着陆下降息抬升风险偏好占优，而这也决定了金银的单边和相对表现。 对于黄金来讲无论哪种情形或仍然相对保持抗跌属性，但是白银更加贴近实际需求侧，而本周工业金属反弹三周后此前低估值赋予的基本面反弹动能明显弱化，继续乐观做多的情绪较为脆弱。此外，年初预计光伏银浆行业能为白银带来较大缺口，但是随着下游光伏装机厂的增速明显减弱且不及预期，年内白银显性库存呈累库状态，故实物供需叙事能带给白银的想象空间较为有限。从比价角度上来看，周度级别可以重新关注多金空银，但策略周期或比较短。至于季度级别的宏观叙事，我们仍然倾向于锚定在降息后风险偏好回升上，即低位寻求白银、工业品买点。 本周观点及逻辑： 本周贵金属继续回落，伦敦金下行-0.29%，伦敦银下行-2.14%。金银比从前周的回84.9回升至89，美国5年期TIPS回落至1.64%（10年期TIPS回落至1.69%）。 本周一系列重要经济数据落下帷幕，ISMPMI制造业PMI弱于预期，尤其新订单分项录得44.6大幅下滑，职位空缺数回落至767.3万人，非农新增就业人数低于预期至14.2万人，且进一步下修前两月数据。 市场表现方面进一步向增长下行交易，美股、商品齐跌，美元指数也回到前低100.55位置。黄金单边表现来看，因此前计价较为充分，且第一次降息即将靴子落地，继续向上弹性空间有限。但是我们上周提及的周度级别可以重新关注多金空银，是本周较好的策略，可以继续关注。 （正文） 1.周度数据 表1：周度数据表 【一周行情回顾】 本周收盘价 周涨幅 昨日夜盘收盘价 夜盘涨幅 沪银2412 7,245 -3.44% 4380 -1.68% 白银T+D 7,185 -3.60% 4351 -1.98% Comex白银2412 28.270 -3.33% - - 伦敦银现货 27.926 -3.23% - - 沪金2412 575.54 -0.06% 388.30 -0.49% 黄金T+D 572.60 -0.14% 386.86 -0.64% Comex黄金2412 2,526.8 -0.36% - - 伦敦金现货 2,497.1 -0.24% - - 【期货成交及持仓变动】 单位：手 本周成交 较前周变动 本周持仓 较前周变动 沪银2412 1,108,397 -124346 479,159 9293 Comex白银2412 68,032 13756 114,125 -2957 沪金2412 65,826 6588 175,550 792 Comex黄金2412 191,526 41898 410,804 -13651 【Comex及ETF持仓变动】 本周持仓 较前周变动 Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 15518 48948 SLV白银ETF持仓（单位：吨） 14,500.09 46.49 Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 56535 -11784 SPDR黄金ETF持仓（单位：吨） 862.74 5.47 【库存变动】 本周库存 较前周变动 注册仓单占比 较前周变动 沪银（单位：千克） 1,009,382 25094 - - Comex白银（单位：金衡盎司） 306,016,555 -350858 25.4% 0.26% 沪金（单位：千克） 11,841 60 - - Comex黄金（单位：金衡盎司） 17,037,234 -49478 43.6% -0.44% 【国内期现价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银现货对期货主力价差 -60 -50 -10 黄金现货对期货主力价差 -2.94 -2.52 -0.42 【国内月间价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 沪银12月合约对6月合约价差绝对值 70 79 -9.0 沪银买6月抛12月跨期套利成本 82 81 1.0 沪金12月合约对6月合约价差绝对值 5.46 5.72 -0.3 沪金买6月抛12月跨期套利成本 6.86 6.83 0.0 【内外价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银T+D对伦敦银的价差 -6 22 -28 黄金T+D对伦敦金的价差 3.54 2.98 0.55 【外汇】 本周收盘价 周涨幅 美元指数 101.18 -0.54% 美元兑人民币（CNY即期） 7.10 -0.15% 美元兑人民币（CNH即期） 7.09 0.06% 欧元兑美元 1.11 0.35% 美元对日元 142.30 -2.68% 英镑兑美元 1.31 0.03% 注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。 资料来源：国泰君安期货研究 2.参考图表 图1：本周伦敦现货黄金下跌0.29%，美债5年期TIPs回落至1.64%，前周五在1.7% 美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年% 30005 4 2500 3 2000 2 15001 0 1000 -1 500 -2 0-3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的15.86回升至15 美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 300090 80 2500 70 2000 60 150050 40 1000 30 500 20 010 12-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-0324-03 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：本周VIX期限曲线前端的Contango结构较前周基本走平 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图4：本周金价继续小幅收涨，全球负利率债券规模持续流出 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储2024年降息75bp 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际趋紧 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周有所放松 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少7353408百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图10：本周美德利差收敛图11：本周美日利差收敛 %美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年 6德国:国债收益率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 %美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年美国:国债收益率:10年 6日本:国债利率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走强，日元走强图13：本周人民币兑美元航行，日元兑人民币走强 170 160 150 140 130 120 110 100 90 美元兑日元欧元兑美元 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：8月新增就业14.2万人，小幅高于市场预期图15：8月失业率4.2%，劳动参与率为62.7% 千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调% 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调6616 6514 6412 63 10 62 8 61 6 60 594 10-06 11-01 11-08 12-03 12-10 13-05 13-12 14-07 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03 19-10 20-05 20-12 21-07 22-02 22-09 23-04 23-11 24-06 582 570 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：8月非农时薪同增小升，环增增加图17：8月美国非农每周工时同比降低 %美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 9美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比5 84 7 3 6 52 41 3 0 2 1-1 0-2 小时 35.2 35 34.8 34.6 34.4 34.2 34 33.8 33.6 美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：7月美国核心PCE同增回落，PCE同增亦降图19：7月美国零售销售同比走低，环比亦走低 %8美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 %美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比% 60美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比25 5020 4015 530 420 10 3 0 2 -10 1 -20 0-30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：7月原油均价回落，6月核心PCE同增小升图21：7月储蓄回升，核心物价走低 美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月 120美国:核心PCE:当月同比 100 %%美国:核心PCE:当月同比% 66美国个人储蓄率（右轴，逆序）0 555 10 8044 15 6033 20 4022 25 201130 08-10 09-07 10-04 11-01 11-10 12-07 13-04 14-01 14-10 15-07 16-04 17-01 17-10 18-07 19-04 20-01 20-10 21-07 22-04 23-01 23-10 24-07 08-10 09-07 10-04 11-01 11-10 12-07 13-04 14-01 14-10 15-07 16-04 17-01 17-10 18-07 19-04 20-01 20-10 21-07 22-0