黄金：大选风险落地 白银：高位回落

期货研究 二〇 二2024年11月10日 四年度 黄金：大选风险落地 国泰君安期货 研报告导读： 究 白银：高位回落 王蓉投资咨询从业资格号：Z0002529wangrong013179@gtjas.com 刘雨萱（联系人）从业资格号：F03087751liuyuxuan023982@gtjas.com 所上周观点及逻辑： 本周贵金属继续回升，伦敦金上行0.47%，伦敦银下行-1.06%。金银比从前周的82.8回升至84.3，10年期TIPS回升至2.04%，10年期名义利率回升至4.37%（2年期4.21%），美元指数录得104.3。 本周黄金小幅下跌，高位回吐。近期海外风险偏好有小幅回落，一方面是近期公布的经济数据，尤其是周五的非农就业数据因季节性飓风以及罢工影响表现大幅弱于预期，令市场重新开始担忧经济下行预期。另一方面，也是近期最核心的宏观主线即美国大选，在正式大选结果出来前，市场陷入观望情绪，在激烈的TrumpTrading后市场也开始重新审视现在两党的现实际选请焦灼的现状，致使黄金回调。我们认为，短期贵金属需要关注回调风险，但是长期趋势依旧未变。 本周观点及逻辑： 本周贵金属继续回升，伦敦金下行-0.94%，伦敦银下行-3.81%。金银比从前周的84.3回升至85，10 年期TIPS回升至1.95%，10年期名义利率回升至4.3%（2年期4.26%），美元指数录得104.9。 大选结束后，黄金白银表现快速回落，黄金回落至2650美元附近，白银回归30美元上方，核心逻辑是强美元、强利率对黄金占据主导施压。我们此前提出，长期潜在的中美摩擦+长期财政货币宽松对于贵金属利多，目前看逻辑依旧清晰，但并不是市场短时的交易主线逻辑。在特朗普当政后，市场首先交易的是减税等一系列利好美国本土居民本身带来的风险偏好反弹，传导至汇率、债券、权益等市场，而此环境下担忧“美国债务是否可持续性”的黄金显然遭遇了抛售。此外地缘政治方面，来自中东地区的溢价回吐也部分存在于黄金的回落中。从大选视角我们给出短空长多的逻辑。 而另一近期重要影响事件是11月FOMC会议，会议中鲍威尔主要强调了对通胀的隐忧，明确提出“当我们接近中性或接近中性水平时，放慢我们减少限制的步伐可能是合适的”。即表明未来有可能在通胀反复的情况下适当控制降息水平，尤其是目前特朗普政策是对内降税提高薪资水平、对外增加关税提高输入通胀的情况下，双重使命中通胀项可能重回到更重要的低位。这意味着，如果以通胀回升作为基准情形，未来我们可能会回归“1995年”和“2019年”软着陆下的预防式降息，即利率以有限、较慢的速度下调，同时通胀预期稳定，彼时黄金基本呈现震荡格局。印证此逻辑的时间点：12月FOMC点阵图，美联储是否 会下调点阵图即此轮降息路径的幅度。 年内黄金行情已走完，或呈震荡格局。3-4月、9-10月黄金能与美元同涨的前提是，市场以及美联储对于短期通胀的上行是有容忍的，因为长端仍然稳定。但是当下在长端通胀回升且已经在11月FOMC释放出警惕信号的时候，黄金基于此再突破上行就很难了。再者，避险侧中东大概率难起风云，而中美摩擦仅仍是预期，短期无法再给黄金溢价。我认为2800美元或已经是年内高点。 （正文） 1.周度数据 表1：周度数据表 【一周行情回顾】 本周收盘价 周涨幅 昨日夜盘收盘价 夜盘涨幅 沪银2412 7,760 -2.56% 4380 -1.68% 白银T+D 7,732 -2.79% 4351 -1.98% Comex白银2412 31.425 -3.53% - - 伦敦银现货 31.288 -3.55% - - 沪金2412 615.48 -2.26% 388.30 -0.49% 黄金T+D 612.87 -2.31% 386.86 -0.64% Comex黄金2412 2,691.7 -1.97% - - 伦敦金现货 2,684.0 -1.89% - - 【期货成交及持仓变动】 单位：手 本周成交 较前周变动 本周持仓 较前周变动 沪银2412 695,064 -260972 286,222 -58014 Comex白银2412 71,591 -1170 99,644 -22229 沪金2412 268,530 16247 102,813 -31806 Comex黄金2412 221,405 34883 348,934 -69428 【Comex及ETF持仓变动】 本周持仓 较前周变动 Comex白银期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 21683 58867 SLV白银ETF持仓（单位：吨） 14,852.77 -96.87 Comex黄金期货及期权非商业净多持仓（单位：手） 66439 -23810 SPDR黄金ETF持仓（单位：吨） 876.85 -11.78 【库存变动】 本周库存 较前周变动 注册仓单占比 较前周变动 沪银（单位：千克） 1,291,213 -37164 - - Comex白银（单位：金衡盎司） 312,280,313 3698433 22.4% -0.27% 沪金（单位：千克） 12,219 0 - - Comex黄金（单位：金衡盎司） 17,199,116 65747 44.4% -0.52% 【国内期现价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银现货对期货主力价差 -28 -10 -18 黄金现货对期货主力价差 -2.61 -2.37 -0.24 【国内月间价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 沪银12月合约对6月合约价差绝对值 74 81 -7.0 沪银买6月抛12月跨期套利成本 82 81 1.0 沪金12月合约对6月合约价差绝对值 5.58 5.44 0.1 沪金买6月抛12月跨期套利成本 6.86 6.83 0.0 【内外价差变动】 本周五价差 前周五价差 较前周变动 白银T+D对伦敦银的价差 -412 -443 31 黄金T+D对伦敦金的价差 -5.41 0.65 -6.06 【外汇】 本周收盘价 周涨幅 美元指数 104.95 0.60% 美元兑人民币（CNY即期） 7.16 0.62% 美元兑人民币（CNH即期） 7.20 0.85% 欧元兑美元 1.07 -1.06% 美元对日元 152.63 -0.23% 英镑兑美元 1.29 0.01% 注：成交量取一周日均成交量，持仓量取一周最后交易日的持仓量。2020年1月1日起，上期所成交及持仓量均改为单边。注：沪银一手交易单位是15千克，COMEX白银一手交易单位是5000金衡盎司（折合约为155千克）；沪金一手交易单位是1千克，COMEX黄金一手交易单位是100金衡盎司（折合约3.11千克）。注：沪银及沪金库存单位均为千克，COMEX白银及黄金库存单位均为金衡盎司。 资料来源：国泰君安期货研究 2.参考图表 图1：本周伦敦现货黄金下跌-0.94%，美债5年期TIPs回落至1.77%，前周五在1.85% 美元/盎司伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年% 30005 4 2500 3 2000 2 15001 0 1000 -1 500 -2 0-3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图1：本周VIX指数较前周五的21.88回升至14.94 美元/吨伦敦现货黄金:以美元计价美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 300090 80 2500 70 2000 60 150050 40 1000 30 500 20 010 12-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-0524-05 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图3：美国10-2利差继续走阔 资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图4：美国经济惊喜指数继续上升 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图5：从隐含利率来看，市场预期美联储2024年降息75bp 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图6：Libor-OIS利差显示，本周离岸美元流动性供给边际宽松 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图7：FRA-OIS利差显示，离岸美元供给流动性预期本周有所放松 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：最新数据显示，本周美国财政部TGA账户余额持续下降 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图9：截至本周三，美联储资产负债表规模较前周环比减少7353408百万美元 资料来源：美联储，国泰君安期货研究 图10：本周美德利差收敛图11：本周美日利差收敛 %美国:国债收益率:10年:-德国:国债收益率:10年美国:国债收益率:10年 6德国:国债收益率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 %美国:国债收益率:10年:-日本:国债利率:10年美国:国债收益率:10年 6日本:国债利率:10年 5 4 3 2 1 0 -1 资料来源：Wind,国泰君安期货研究资料来源：Wind,国泰君安期货研究 图12：本周欧元走强，日元走强图13：本周人民币兑美元走强，日元兑人民币走弱 170 160 150 140 130 120 110 100 90 美元兑日元欧元兑美元 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 即期汇率:100日元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图14：10月新增就业2.3万人，小幅高于市场预期图15：10月失业率4.1%，劳动参与率为62.7% 千人美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调%美国:劳动力参与率:季调美国:失业率:季调% 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调6516 6414 6312 6210 618 606 594 582 10-08 11-03 11-10 12-05 12-12 13-07 14-02 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 20-07 21-02 21-09 22-04 22-11 23-06 24-01 24-08 570 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图16：10月非农时薪同增小升，环增增加图17：10月美国非农每周工时同比降低 %美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比% 9美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比5 84 7 3 6 52 41 3 0 2 1-1 0-2 小时 35.2 35 34.8 34.6 34.4 34.2 34 33.8 33.6 美国:私人非农企业全部员工:平均每周工时:总计:季调美国非农平均时薪:总计:季调:同比 % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图18：9月美国核心PCE同增回落，PCE同增亦降图19：10月美国零售销售同比走低，环比亦走低 %8美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 7 6 %美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比% 60美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:环比25 5020 4015 530 420 10 3 0 2 -10 1 -20 0-30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图20：10月原油均价回升，9月核心PCE同增小升图21：10月储蓄率回升，核心物价走低 美元/桶期货结算价(连续):WTI原油:月 120美国:核心PCE:当月同比 100 %%美国:核心PCE:当月同比% 66美国个人储