短期销售有所波动，长期持续深化运营升级

滔搏（06110.HK） 短期销售有所波动，长期持续深化运营升级 证券研究报告|公司研究 2024年09月08日 公司3-5月销售下降中单位数，6月份以来我们判断公司终端销售或仍有一定压力。根据公司此前披露，2024年3-5月公司全渠道销售额同比下降中单位数，我 买入（维持） 股票信息 们判断公司相对较弱的销售表现主要系消费环境波动对线下门店客流造成影响， 当前国内线下奥莱业态表现或较好，而滔搏门店多为正价店，因此受消费环境波动影响较大；受益于公司电商业务运营能力的提升，3-5月电商渠道则保持快速增长势头。6月份以来，我们判断公司电商业务或保持较优异表现，线下门店客流仍 处于波动状态，从数据上来看同业公司宝胜国际6月/7月销售同比分别- 14.1%/-10.6%，综合考虑下我们判断滔搏近期流水或存在一定压力。 因业务模式不同，滔搏短期经营情况与其上游客户经营情况并不完全一致。 作为滔搏的核心客户，adidas以及Nike近期也陆续发布季报，货币中性基 础上adidas2024年Q1/Q2大中华区营收同比分别+8%/+9%，Nike2024年3-5月大中华区营收同比+7%，均有稳健的增长表现。我们判断该差异或因公司业务模式不同导致，adidas以及Nike既通过批发模式进行产品销售， 行业专业连锁Ⅱ 前次评级买入 09月05日收盘价（港元）2.69 总市值（百万港元）16,681.29 总股本（百万股）6,201.22 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股18.86 股价走势 同时拥有直营的电商平台与直营门店，收入贡献多元化；滔搏作为经销商，滔搏恒生指数 直营业务收入贡献85%。 面对消费环境的不确定态势，滔搏持续提升运营效率，同时丰富业务模式。 1）门店结构优化+店铺角色升级，推动单店效率提升。截止2024年2月末滔搏 拥有直营店6144家，作为公司的核心资产，滔搏着力推动单店效率提升，将传统 依靠线下客流的门店转化为集实体门店+社群+门店直播+特色IP”于一体的的综合零售空间，通过店铺角色的转化扩大门店覆盖范围，从而实现店效的增长。2）拓宽线上布局，全方位捕捉消费者需求。顺应消费者需求的变化，公司拓宽电 商平台布局范围，打造平台电商+内容电商+私域运营的结合体，FY2024直营线 上销售（既包括传统平台电商，也包括小程序私域电商）占整体直营销售比例为 20%-30%中段，目前线上业务已经成为推动公司增长的重要动力。 3）丰富品牌合伴，拓宽业务模式。2024年5月份滔搏成为高端户外越野跑品牌 10% -4% -18% -32% -46% -60% 2023-092024-012024-052024-09 作者 Norda在中国市场的独家运营合作伙伴，共探户外市场新机遇，目前滔搏合作的品牌伙伴已经覆盖综合运动、专业运动、休闲运动三大板块，尽可能捕捉市场增长机遇。在同运动品牌建立销售关系的同时，滔搏陆续与山系文化（户外潮流媒体）、Fanatics（体育用品数字化平台）进行合作，在运动鞋服产品销售之外为消费者提供更多元化的运动周边、文化、赛事等方面的服务。 FY2025业绩预计下滑16%，长期公司坚持推进高质量增长，重视股东回报。短 期客流波动对公司单店销售造成影响，当前我们预计公司全财年营收下滑7%。为 了保证良好的库存水平，公司或适当加大折扣力度，综合考虑部分刚性费用支出对利润的负面影响后，我们预计公司全年业绩下滑16%。长期来看公司以实现可持续高质量增长为经营理念，同时重视股东回报，FY2024财年派息率101%，过往5年累计派息率超100%。 盈利预测与投资建议：公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，短期由于消费环境 波动，我们下调公司FY2025-FY2027归母净利润预期分别为18.68/20.43/22.12 亿元，现价对应FY2025PE为8倍，维持买入”评级。 风险提示：终端销售放缓；品牌方合作变化带来经营风险；消费环境波动风险。 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《滔搏（06110.HK）：FY2025Q1销售下滑中单位数预计电商增速优异》2024-06-27 2、《滔搏（06110.HK）：终端零售逐步改善，FY2024收 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 27,073 28,933 26,941 28,594 30,223 增长率yoy（%） -15.1 6.9 -6.9 6.1 5.7 归母净利润（百万元） 1,837 2,213 1,868 2,043 2,212 增长率yoy（%） -24.9 20.5 -15.6 9.4 8.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.30 0.36 0.30 0.33 0.36 净资产收益率（%） 18.7 22.4 18.6 20.0 21.1 P/E（倍） 8.3 6.9 8.1 7.4 6.9 P/B（倍） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 入稳健增长》2024-05-23 3、《滔搏（06110.HK）：销售稳步向好，看好公司持续高质量增长》2023-12-16 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价收盘价截止2024年9月5日，汇率为1港元 =0.91人民币元 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 12101 10559 11881 12607 12670 营业收入 27073 28933 26941 28594 30223 现金 2357 1956 4891 3528 4901 营业成本 15789 16852 15847 16755 17663 应收账款及票据 1055 1330 743 1163 851 销售费用 8052 8356 7921 8407 8855 其他应收款 1136 864 875 970 980 管理费用 1101 1115 1002 1058 1118 存货 6247 6284 5241 6813 5804 财务费用 107 27 -8 -17 -21 其他流动资产 1306 126 131 132 134 营业利润 2023 2599 2196 2403 2622 非流动资产 4719 3985 3977 3311 3584 其他收益及亏损 300 161 150 155 153 固定资产 733 639 673 692 707 利润总额 2322 2759 2346 2558 2774 无形资产 3498 2881 2448 2016 2236 所得税 486 548 478 515 562 其他非流动资产 488 465 856 602 641 净利润 1837 2211 1868 2043 2212 资产总计 16821 14544 15858 15917 16254 少数股东损益 0 -2 0 0 0 流动负债 5268 3347 4288 4236 4305 归属母公司净利润 1837 2213 1868 2043 2212 短期借款 1545 720 1133 926 1029 EBITDA 4645 4458 4036 5048 5118 应付账款及票据 991 387 745 931 881 EPS（元） 0.30 0.36 0.30 0.33 0.36 其他流动负债 2732 2239 2410 2379 2395 非流动负债 1719 1347 1533 1440 1486 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1719 1347 1533 1440 1486 负债合计 6987 4694 5820 5676 5791 股本 0 0 0 0 0 股本溢价 1669 1697 1697 1697 1697 其他储备 8165 8152 8338 8543 8764 归属母公司股东权益 9834 9849 10036 10240 10461 少数股东权益 0 2 2 2 2 主要财务比率 负债和股东权益 16821 14544 15858 15917 16254 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力营业收入(%) -15.1 6.9 -6.9 6.1 5.7 营业利润(%) -32.3 28.5 -15.5 9.4 9.1 归属于母公司净利润(%) -24.9 20.5 -15.6 9.4 8.3 获利能力毛利率(%) 41.7 41.8 41.2 41.4 41.6 净利率(%) 6.8 7.6 6.9 7.1 7.3 ROE(%) 18.7 22.4 18.6 20.0 21.1 ROIC(%) 14.7 18.7 14.7 16.1 16.9 现金流量表（百万元） 偿债能力 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 资产负债率(%) 33.5 32.3 36.7 35.7 35.6 经营活动现金流 4351 2324 5688 2590 5819 净负债比率(%) 47.1 27.8 9.3 21.0 8.5 净利润 1837 2213 1868 2043 2212 流动比率 2.3 3.2 2.8 3.0 2.9 折旧摊销 2216 1672 1698 2508 2365 速动比率 1.1 1.3 1.5 1.4 1.6 营运资金变动 483 -1672 2147 -1933 1277 营运能力 其他经营现金流 -185 111 -25 -28 -36 总资产周转率 1.6 1.8 1.8 1.8 1.9 投资活动现金流 -306 -198 -1678 -1832 -2625 应收账款周转率 25.0 24.3 26.0 30.0 30.0 资本支出 -357 -397 584 320 -189 应付账款周转率 16.5 24.5 28.0 20.0 19.5 长期投资 -20 -26 -1698 -2508 -2365 每股指标（元） 其他投资现金流 71 225 -565 355 -71 每股收益(最新摊薄) 0.30 0.36 0.30 0.33 0.36 筹资活动现金流 -3440 -3332 -1074 -2121 -1821 每股经营现金流(最新摊薄) 0.70 0.37 0.92 0.42 0.94 长期借款 122 -715 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 1.59 1.59 1.62 1.65 1.69 股本增加 0 0 0 0 0 估值比率 支付股利 -2667 -2233 -1681 -1839 -1991 P/E 8.3 6.9 8.1 7.4 6.9 其他筹资现金流 -895 -385 607 -282 170 P/B 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 现金净增加额 605 -1206 2935 -1363 1373 EV/EBITDA 3.5 3.4 3.2 2.8 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年9月5日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准