变革带来短期运营波动，展望长期信心不减

事件： 公司发布2021年年报，公司2021年共实现营业收入26.09亿元，归母净利润3.45亿元，其中扣非后归母净利润2.36亿元。公司同时发布2022Q1业绩预告，公司预计22Q1实现营业收入3.18-3.32亿元，实现归母净亏损1.1-1.3亿元，扣非后归母净亏损1.09-1.29亿元。 点评： 1、21年业绩符合预期，22Q1收入增长超预期 整体而言，公司21年业绩位于预告区间中值，符合预期。公司22Q1收入增长略超预期，归母净亏损扩大幅度较大，我们认为公司21Q1净亏损基数较低，导致百分比变化幅度较大；同时公司Q1收入在全年收入占比较低，一季度的利润水平对全年利润水平参考意义不大。 2、公司身处变革深水区，展望未来仍有边际改善空间 从收入结构来看，21年安全产品、安全服务、第三方产品和服务占比分别为61.42%、28.42%、10.13%，其中第三方产品和服务占比提升幅度较大。 从下游客户行业分布来看，公司政府事业单位及其他、能源及企业、运营商和金融行业收入占比分别为36%、25%、23%和16%，其中金融行业占比有所下降。 从盈利能力来看，公司2021年实现毛利率61.39%，较2020年下降约9pct，我们认为主要由毛利率较低的第三方产品和服务占比大幅提升所致，未来仍有改进空间。 从现金流来看，公司2021年实现经营性现金流约7587万元，较2020年有较大幅度下滑，我们认为与公司渠道改革持续深入有关。 3、新兴业务多维度布局 公司在云安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全、终端安全、零信任和5G安全领域均有相关产品和项目进行落地。 投资建议 考虑到公司渠道改革成效逐步兑现，且部分新业务领域投入仍将持续，我们调整此前财务预测，预测公司2022-2024年收入为33.92/43.75/54.69亿元（原2022/2023年预测为33.97/43.48亿元），归母净利润为4.41/5.61/7.06亿元（原2022/2023年预测为5.66/7.38亿元），维持“买入”评级 风险提示：国密算法改造进程不及预期；疫情反复导致项目进度放缓；市场竞争加剧等 财务数据和估值 事件： 公司发布2021年年报，公司2021年共实现营业收入26.09亿元，同比增长29.8%，归母净利润3.45亿元，同比增长14.42%，其中扣非后归母净利润2.36亿元，同比下降8.64%。 公司同时发布2022Q1业绩预告，公司预计22Q1实现营业收入3.18-3.32亿元，同比增长31.11%-36.89%，实现归母净亏损1.1-1.3亿元，扣非后归母净亏损1.09-1.29亿元。 点评： 1、21年业绩符合预期，22Q1收入增长超预期 整体而言，公司21年业绩位于预告区间中值，符合预期。公司22Q1收入增长略超预期，尽管归母净亏损同比扩大143%-187%，亏损扩大幅度较大，我们认为主要原因为：一方面公司21Q1净亏损基数较低，导致百分比变化幅度较大；另一方面网安行业收入季节属性较强，公司Q1收入在全年收入占比较低，故而一季度的利润水平对全年利润水平参考意义不大。 2、公司身处变革深水区，展望未来仍有边际改善空间 从收入结构来看，公司2021年安全产品、安全服务、第三方产品和服务占比分别为61.42%、28.42%、10.13%，其中第三方产品和服务占比提升幅度较大，对应2019/2020年收入占比约为1.4%，我们认为与公司承接的部分解决方案项目中增大了对第三方产品和服务采购有关。 从销售模式来看，公司2021年直销与渠道销售占比分别为32%和68%，渠道销售占比较2020年上升约3pct，渠道变革成效持续体现。 从下游客户行业分布来看，公司政府事业单位及其他、能源及企业、运营商和金融行业收入占比分别为36%、25%、23%和16%，与往年相比金融行业收入占比下降约5pct，我们认为主要由政府、能源和运营商行业收入增长迅速所致（以上三个行业收入增长均快于公司全年收入增速）。 从盈利能力来看，公司2021年实现毛利率61.39%，较2020年下降约9pct，我们认为主要由毛利率较低的第三方产品和服务占比大幅提升所致。同时，我们认为公司未来有望通过增强产品销售的价格审批机制与维持第三方产品和服务在收入中的占比稳定进一步改善毛利率水平。 从现金流来看，公司2021年实现经营性现金流约7587万元，较2020年有较大幅度下滑，同时考虑到公司应收票据余额较2020年底相比增加3.3亿元，同比上升48%，我们判断主要由于公司深化渠道变革，带来承兑汇票的收款比例上升所致，同时我们认为相关票据的回收性具有较高确定性，坏账风险较低。 3、新兴业务多维度布局 公司在云计算、大数据、物联网、工业互联网、新型基础设施建设、信息技术应用创新等多个领域，不断推出适应新场景的安全产品和解决方案，在云安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全、终端安全、零信任和5G安全领域均有相关产品和项目进行落地。 投资建议 考虑到公司渠道改革成效逐步兑现，且部分新业务领域投入仍将持续，我们调整此前财务预测，预测公司2022-2024年收入为33.92/43.75/54.69亿元（原2022/2023年预测为33.97/43.48亿元），归母净利润为4.41/5.61/7.06亿元（原2022/2023年预测为5.66/7.38亿元），维持“买入”评级。