汽车安全带国产领军企业，品类拓展加速自主崛起

汽车安全带优质国产企业，盈利能力强。松原股份主营业务包含安全带总成及零部件、汽车安全气囊、方向盘、特殊座椅安全装置等产品，2023上半年四大产品收入占总营收比重分别为77%、9%、5%、5%。公司2001年成立至今专注于汽车被动安全领域，胡氏父子管理的宁波民企，经营架构简单高效，致力于汽车被动安全自主品牌的发展，2022年公司营收9.9亿元，按销量统计在国内乘用车安全带市场占有率约为12.6%。得益于安全带总成为平台件，公司的高自制率，以及较强的成本管控能力，公司盈利能力较强，2023年前三季度毛利率31.7%，销售净利率达14.4%，优于同业。 被动安全行业国内乘用车市场规模约400亿元，呈现提升趋势。被动安全行业（安全气囊、方向盘、安全带的统称）在车企竞争加剧、电动智能化升级、6-7座中大型汽车占比提升的背景下，单车用量和价值量有望持续提升，国内乘用车被动安全行业市场空间2023年预计约400亿元（22-25年CAGR约为10%）。公司原有业务以低价值量的安全带为主，2018年成立安全气囊及方向盘事业部，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，公司安全气囊和方向盘业务开始放量，向被动安全系统供应商升级。 自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。2022年全球乘用车被动安全市场规模超1000亿元，被动安全行业为寡头市场，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球不到1%份额，规模尚小。 受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企崛起。松原股份已配套吉利、奇瑞、五菱等，拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户，可转债申请已获证监会同意注册批复，扩充安全气囊、方向盘等产能，随产能投放与订单放量，预计将持续扩大公司的市场占有率。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“买入”评级。公司随着新增产能释放与客户导入，业绩将进入快速增长期，我们预测公司2023-2025年归母净利润1.85/2.52/3.43亿元，同比分别为56%/36%/36%。给予公司一年期（2024年）目标估值区间32-36元，对应2024年PE为29-32倍，相较于当前股价还有11%-25%的溢价空间，给予买入评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期风险、客户拓展不及预期风险、原材料价格上涨风险、限售股份解禁减持风险、技术风险等。 盈利预测和财务指标 松原股份：优质的国产被动安全供应商 专注于汽车被动安全业务 松原股份前身为余姚市博一汽车配件有限公司，成立于2001年，后更名为余姚市松原汽车安全装置有限公司。2016年7月更名为浙江松原汽车安全系统有限公司。 公司早期聚焦于安全带业务，公司的安全带产品具备紧急锁止、单边和双边预张紧、限力、噪音抑制、防反锁等功能，并于2018年成立安全气囊及方向盘事业部，完善被动安全产品布局，开始向被动安全系统供应商转型，2022年公司营收达到9.92亿元，2016-2022年CAGR=15%，公司2022年归母净利润1.18亿元，2016-2022年CAGR=13%，2022年毛利率28.39%。 图1：松原股份产品系列规划 公司股权结构集中，胡铲明、沈燕燕和胡凯纳为实际控制人（实控人合计持股比例73.6%）。胡铲明、沈燕燕为夫妻关系，胡凯纳系胡铲明与沈燕燕之子，胡铲明任公司董事长，胡凯纳担任公司总经理。公司实控人系基层出身，胡铲明曾就职于余姚市保安器材厂任厂长，2001年至2003年就职于博一汽车（公司前身）任总经理；2016年12月至今，就职于浙江松原汽车安全系统股份有限公司，任董事长。公司前身博一汽车配件有限公司系沈燕燕出资设立，沈燕燕曾任余姚市空压机配件厂仓库主管，牟山汽车附件厂财务主管，余姚市博一汽车配件有限公司执行董事，余姚市松原汽车安全装置有限公司财务经理，现任宁波奥维萨汽车部件有限公司监事。 表1：公司管理层 公司子公司包括宁波奥维萨汽车部件有限公司（持股比例100%）、上海松垣汽车科技有限公司（持股比例100%）、松原(安徽)汽车安全系统有限公司（持股比例100%）和松原欧洲股份有限公司（持股比例100%）。 图2：公司股权结构（截至2023年三季报） 公司目前主要产品包含安全带总成及零部件、汽车安全气囊、汽车方向盘、特殊座椅安全装置等，2023上半年实现营收4.70亿元，同比增长11%，四大产品占营收比重分别为77%、9%、5%、5%。 公司安全带产品包括单边/双边预张紧限力式安全带、紧急锁止限力式安全带、普通紧急锁止式安全带、简易式安全带。汽车安全带总成产品由织带（包括肩带及腰带）、卷收器、带（锁）扣组件、高度调节器以及其他部件组成。其中卷收器提供了紧急锁止、预张紧、限力等功能，对应不同的产品级别。特殊座椅安全装置主要用于车载轮椅、儿童座椅、农用机械座椅等。 图3：公司营业结构 图4：公司安全带总成产品 公司2018年成立安全气囊及方向盘事业部，2021年安全气囊、方向盘业务开始放量。2021年公司的安全气囊、方向盘业务已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车等进行合作开发，2021年当年安全气囊收入251万元、方向盘收入220万元，客户相对单一，主要为五菱宏光MINI、奇瑞QQ冰淇淋车型配套供货。 2022年安全气囊收入9276万元、方向盘收入5446万元，2022年公司已为第四代帝豪、五菱星驰、五菱MINI、奇瑞QQ冰淇淋、合众哪吒V等车型配套供货。 从销量角度，2022年度公司安全气囊和方向盘主要供应车型为五菱MINIEV，公司安全气囊对该车型的销售量占该业务的36.50%，方向盘对该车型的销售量占该业务的54.13%，因此产销受到该车型销量影响较大，2023年上半年受到上汽通用五菱产销下行影响，营收增速有所下行。 图5：公司营业收入及增速 图6：公司归母净利润及增速 客户结构方面，公司客户主要为吉利汽车、奇瑞控股、长城汽车、上汽通用五菱、宇通客车、一汽集团等，2023年上半年上汽通用五菱产销下滑较多，对应2023Q1上汽通用五菱营收占比从2022年的18.57%（第一大）下降至8.64%。吉利汽车、奇瑞控股收入占比提升得益于新项目的导入。2023年一季度，中国第一汽车集团有限公司成为第五大客户，公司对其销售收入主要来自于一汽奔腾轿车有限公司和长春富维安道拓汽车饰件系统有限公司。 表2：各公司客户结构 新项目与新客户持续拓展：1）自主品牌方面，公司安全气囊、方向盘业务的客户拓展目前主要是覆盖过去安全带业务的合作伙伴，包括吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用五菱等。自主新客户增加比亚迪汉、元等车型项目，公司于2023年年初即有项目定点，目前正处于开发及认可阶段。2）新势力方面，新进入新势力合众汽车，配套哪吒V车型，配套安全带+安全气囊+方向盘的整车被动安全系统产品。 同时，公司进入到奇瑞华为多款智能电动车型规划中，在EH3、EHY的智界车型中已有项目布点。3）合资、外资方面，公司也一直在开拓合资品牌、外资品牌客户，如德国大众、上汽奥迪等，进一步增加公司的目标客户范围。 表3：公司现有客户以及潜在客户情况 加强研发投入，提升公司的产品竞争优势，持续提升细分市场占有率。我们总结公司主要研发投入为三大板块：1、产品战略升级，2、客户扩展，抢占细分市场份额，3、设备与产线升级。 1、产品研发 公司集成主被动可逆预紧式安全带总成产品开发已经完成，并在奇瑞的平台上使用，实现国内市场主动安全带的国产替代化。公司气囊控制器和集成主被动可逆预紧式安全带控制器产品已经通过某主机厂验证。随着更高附加值、单车价值量产品的导入，公司产品结构更加丰富，且自制率提升，综合竞争力提升。 表4：公司主要研发投入：产品研发 2、客户拓展 公司客户拓展围绕着代步车（微车）、家庭轿车、SUV、客车展开。微车是公司过去的主体客户，以安全带为主，并基于安全带的良好客户关系新增安全气囊+方向盘产品，公司目标是占领国内主流微车市场50%以上份额。家庭轿车、SUV为公司重点切入的市场，公司战略是持续提升市占率，目前已经开发吉利、广汽、奇瑞、长城、福特、长安、宇通客车等多款项目。 表5：公司主要研发投入：客户拓展 3、设备与产线升级 设备与产线投入方面，公司建立了SMT产线，引入多层气袋面料激光自动裁剪设备、自动气袋缝纫设备、方向盘皮段自动裁剪设备、气囊和方向盘自动化装配线等，以提升产线自动化水平和公司的制造能力。 公司市场战略明确，为了能够充分调动核心团队的积极性，公司2023年发布股权激励计划。股权激励计划设置考核目标为2023-2025年营业收入分别不低于10.96/14.80/20亿元，扣非归母净利润1.725/2.331/3.220亿元。 表6：股权激励计划 安全带价值量升级，新增安全气囊与方向盘业务带动公司单车价值量提升 汽车安全带总成从“紧急锁止式-预紧限力式-电机式安全带”演变升级。目前公司主要安全带总成产品包括普通紧急锁止式安全带、紧急锁止限力式安全带、单边/双边预张紧限力式安全带。除了紧急锁止、预张紧、限力技术外，公司还开发了髋部锁定、儿童锁、防反锁、噪音抑制、可调倾角、低敏触发等附加功能。 公司目前正在研发高价值量电机式安全带总成产品。简易安全带功能单一，仅包含锁止功能且无法提供搭载声学报警模块，一般用于商用车。普通紧急锁止式安全带包括了锁止、卷收等功能，且可以搭载声学报警功能。高性能安全带总成除了包括锁止、卷收、声学报警功能外，还可以具备预张紧、限力等功能，更加安全且更具有舒适性。公司正在布局电机式预紧限力式安全带总成，目前该产品已确定搭载车型，处于测试阶段，该产品通过控制器对车辆传感器上的信号进行计算，控制电机辅助回收安全带，达到辅助回收、主动提醒、碰撞收紧的作用，开发被动及主动安全系统的融合发展，完成“碰撞前提前预张紧”、“提前矫正坐姿”、“周期曲线限力”等技术的开发。 随着汽车安全带总成功能升级演变，公司的产品单价也随之提升，公司2017-2022年安全带单价分别从36.44元提升至50.28元，预计随着高性能安全带占比提升，将持续提升公司单车价值量。（注：公司安全带业务收入或包含部分零部件出售，因此计算出来的单价或有低估。） 安全气囊、方向盘拓宽产品矩阵，进一步提升单车价值量。公司2018年成立安全气囊及方向盘事业部，2021年安全气囊、方向盘业务开始放量，通过补齐两大业务条线，公司实现了从安全带总成向被动安全系统供应商转变。 根据公司披露信息，2022年方向盘单价约为156元/套（PU方向盘平均125元/套，缝皮方向盘平均267元/套），气囊总成约为137元/套。2021-2023Q1公司方向盘产品以PU方向盘为主，但PU方向盘占比逐年下降，2021-2023Q1中PU方向盘占比分别为100%、70%、60%+，同时，公司可转债拟投入的产品以单价较高的缝皮方向盘为主（缝皮方向盘产能占比为70%，PU方向盘产能占比为30%），因此随着缝皮方向盘的占比提升，单车价值量将进一步提升。 图7：汽车安全带总成单价（元/套） 图8：安全气囊、方向盘单价（元/套） 公司2019年安全带总成及零配件产能为1160万条左右，现有规划新增1325万条汽车安全带总成产能，以及规划产能安全气囊550万套，方向盘330万套。 1、上市募集资金用于①年产1325万条汽车安全带总成生产项目，拟投资金额3.66亿元，预计达产后年收入8.21亿元，净利润1.30亿元。②年产安全气囊产品150万套，预计达产后年收入3.03亿元，净利润0.48亿元。该募集项目已于2022年12月达到预定可使用状态，现在处于产能爬坡阶段。 2、发行可转换债券拟募集资金不超过4.1亿元，用于年产1330万套汽车安全系统及配套零部件项目，一期工厂新增包括年产方向盘总成130万套和安全气囊总