变压器出海加速助推新成长

证券研究报告 非金融公司|公司深度|伊戈尔（002922） 变压器出海加速助推新成长 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月06日 证券研究报告 |报告要点 欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型、AI发展对电力需求的推动，共同带动了全球变压器需求大幅提升；海外龙头企业扩产动作较缓慢，带来了国内企业进入高价值变压器市场的宝贵窗口期。伊戈尔通过深度绑定阳光电源等行业龙头企业，新能源升压变压器出货近年高速增长，同时凭借丰富的海外项目积累，大力拓展欧美直销客户，并且通过较高的研发投入丰富产品矩阵，拓展了配电变压器、干式变压器、数据中心成套电源等新产品，有望进一步打开中长期增长空间。 |分析师及联系人 贺朝晖 梁丰铄 SAC：S0590521100002SAC：S0590523040002 请务必阅读报告末页的重要声明1/31 非金融公司|公司深度 2024年09月06日 伊戈尔(002922) 变压器出海加速助推新成长 行业： 电子/其他电子Ⅱ 投资评级：买入（首次） 当前价格：18.58元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 392.09/369.96 流通A股市值(百万元) 6,873.85 每股净资产(元) 7.88 资产负债率(%) 50.26 一年内最高/最低(元) 25.10/9.81 股价相对走势 伊戈尔 80% 沪深300 43% 7% -30% 2023/92024/12024/52024/9 相关报告 扫码查看更多 投资要点 我们为什么看好伊戈尔？ 欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型、AI发展对电力需求的推动，共同带动了全球变压器需求大幅提升；海外龙头企业扩产动作较缓慢，带来了国内企业进入高价值变压器市场的宝贵窗口期。伊戈尔通过深度绑定阳光电源等行业龙头企业，新能源升压变压器出货近年高速增长，同时凭借丰富的海外项目积累大力拓展欧美直销客户，并且进一步丰富产品品类，有望充分受益于行业发展。 绑定头部客户高效拓展海外市场 公司的高频电感和升压变压器产品均为光伏逆变器或储能PCS的配套产品；近年光伏逆变器行业头部集中度持续提升，2012-2023年行业CR3由33%提升至57%。公司深度合作阳光电源、华为、锦浪科技、特变电工等行业头部客户，积累了丰富的海外项目经验，配合客户打造了较完善的售后保障体系，在海外市场积累了较好的品牌知名度和市场口碑，亦有效控制了销售费用的增长。 持续深化全球制造及营销体系布局 近年公司加速了海外产能的建设，以规避贸易政策变化风险。2024年7月，马来西亚二期和泰国新能源两个生产基地建成投产；墨西哥新能源产品生产基地预计2025年下半年建成；美国达拉斯配电变压器产能有望在2024Q4投产。公司已经初步建成了辐射中国、美国、日本、欧洲和东南亚等全球主要国家和地区的销售网络，大力拓展海外直销的业务机会。 加速出海有望推动量利齐升，给予“买入”评级 能源产品（包含变压器、高频电感）已成长为公司龙头业务，2023年营收占比达72.4%，变压器业务更是支撑公司成长的主力。公司绑定头部客户高效布局海外市场，加大海外直销以及海外产能建设，有望提升变压器营收规模及盈利能力。综上我们预计公司2024-2026年营收分别为48.10/60.40/72.56亿元，分别同比增长32.50%/25.57%/20.12%，归母净利润分别为4.03/5.27/6.59亿元，分别同比增长92.67%/30.65%/25.01%，EPS分别为1.03/1.34/1.68元/股，对应三年CAGR为46.50%，给予“买入”评级。 风险提示：海外市场开拓不及预期；海外贸易政策变化风险；汇率波动风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2821 3630 4810 6040 7256 增长率（%） 26.50% 28.68% 32.50% 25.57% 20.12% EBITDA（百万元） 254 330 538 695 852 归母净利润（百万元） 191 209 403 527 659 增长率（%） -1.71% 9.34% 92.67% 30.65% 25.01% EPS（元/股） 0.49 0.53 1.03 1.34 1.68 市盈率（P/E） 38.1 34.8 18.1 13.8 11.1 市净率（P/B） 4.1 2.4 2.2 2.0 1.8 EV/EBITDA 19.1 16.8 13.8 11.1 8.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年09月03日收盘价 投资聚焦 不同于市场的观点 1）市场部分观点担忧美国大选造成的对华政策不确定性，影响公司在美国市场的变压器销售。我们认为，公司较早意识到贸易政策的不确定性，因此前瞻性大力布局美国本土以及墨西哥的产能建设，即使未来贸易政策出现较大变动，公司所受冲击或将相对较小。另外公司在欧洲的直销客户开拓亦取得较快进展，欧洲市场需求不亚于北美，公司全球化的渠道布局有望降低单一市场的影响。 2）市场部分观点担忧公司对阳光电源等龙头企业的收入占比过高，增长弹性有限。我们认为，当前全球新能源需求多点开花，中东等新兴市场的增长超市场此前预期。阳光电源等龙头企业在全球范围内的品牌影响力、交付能力、渠道布局系能够充分享受新兴市场分散的需求增长的重要原因，行业头部集中度有望进一步提升，公司此前的大客户战略或将进一步受益。 核心假设 能源产品方面，已成为公司龙头业务，2023年营收占比72.4%，变压器业务更是支撑公司业务的主力，未来仍有望继续提升占比。公司新能源升压变压器跟随头部客户加速出海，并大力拓展海外直销业务体量；配电变压器产品有望快速放量；逆变器电感产品有望稳健增长。2024-2026年，我们预计公司新能源升压变压器营收分别同比增长65%/34%/24%；配电变压器随美国产能释放后，在2025年有望迎来高速增长，预计增速分别为50%/100%/50%；工控变压器及高频电感等传统业务预计增速分别为10%/10%/10%；综上，我们预计公司能源产品营收分别为36.25/47.85/59.26亿元，分别同比增长38%/32%/24%。随着海外直销占比的提升，产品毛利率有望逐渐提升，我们预计公司2024-2026年能源产品毛利率分别为23.8%/24.3%/24.7%。 照明产品方面，公司绑定海外头部客户，下游需求相对稳定，2023年营收占比22.4%。我们预计公司2024-2026年照明产品营收分别为9.74/10.23/10.74亿元，分别同比增长20%/5%/5%。照明产品随着供应格局相对稳定之后，我们预计产品毛利率或将维持稳定，预计公司2024-2026年照明产品毛利率分别为26.5%/26.5%/26.5%。 盈利预测、估值与评级 公司绑定行业头部客户高效布局海外市场，近年加大海外直销以及海外产能建设，有望充分受益于海外变压器的旺盛需求。综上我们预计公司2024-2026年营收分别为48.10/60.40/72.56亿元，分别同比增长32.50%/25.57%/20.12%，归母净利润分别为4.03/5.27/6.59亿元，分别同比增长92.67%/30.65%/25.01%，EPS分别为1.03/1.34/1.68元/股，对应三年CAGR为46.50%，给予“买入”评级。 投资看点 短期来看，公司作为阳光电源、华为、锦浪科技等逆变器头部企业的重要供应商，有望充分受益于全球市场多点开花的需求释放。 长期来看，公司凭借绑定龙头出海，积累了丰富的海外项目经验，配合客户打造了较完善的售后保障体系，在海外市场积累了较好的品牌知名度和市场口碑；公司在欧美等海外直销客户的拓展有望进一步提升产品盈利能力。同时，公司持续通过较高的研发投入丰富产品矩阵，拓展了配电变压器、干式变压器、数据中心成套电源等新产品，有望进一步打开中长期增长空间。 正文目录 1.公司发展：电力电子技术为基，构建2+X产品布局6 1.1数字化转型及海外扩张为增长引擎6 1.2电力电子技术为基构建丰富的产品矩阵7 1.3上市以来营收及利润体量大幅增长11 2.行业成长：海外变压器多领域需求共振12 2.1美国变压器需求高景气有望持续12 2.2欧洲新能源及电网建设需求高增14 2.3新兴市场变压器需求潜力较大17 2.4供给端海外厂商扩产动力或较有限18 3.公司优势：多维度出海有望充分受益海外变压器紧缺21 3.1绑定头部客户高效拓展海外市场21 3.2持续深化全球制造及营销体系布局23 3.3以客户需求为导向的研发持续孵化新产品25 4.盈利预测、估值与投资建议26 4.1盈利预测26 4.2估值与投资建议27 5.风险提示29 图表目录 图表1：伊戈尔历史沿革6 图表2：公司股权结构集中（截至2024年中报）7 图表3：伊戈尔主要管理人员情况7 图表4：公司主要产品布局8 图表5：能源产品营收及毛利率8 图表6：公司各业务营收占比8 图表7：公司能源类产品9 图表8：公司数据中心配套产品10 图表9：公司照明类产品10 图表10：公司孵化产品11 图表11：2014年以来公司营收整体大幅增长11 图表12：公司归母净利润及扣非归母净利润情况11 图表13：公司各项费用率情况12 图表14：公司销售毛利率及销售净利率情况12 图表15：美国各类变压器进口金额（亿美元）13 图表16：美国部分头部电力公用事业公司配电资本开支计划（亿美元）13 图表17：美国部分头部电力公用事业公司输电资本开支计划（亿美元）13 图表18：美国大型电力变压器实际投运数量14 图表19：美国制造业建设投资仍有较大提升空间14 图表20：2030年欧盟风电装机目标达510GW15 图表21：2030年欧盟光伏装机目标达592GW15 图表22：2030年欧洲输电线路规划16 图表23：2015-2022年中美欧电网投资额（亿美元）17 图表24：欧洲电网投资额规划较大（亿美元）17 图表25：2024年M1-5中国变压器出口额地区分布17 图表26：2016-2024M1-5中国变压器出口额同比增长率全球地区分布表18 图表27：西门子能源电网设备业务FY2023营收占比约31%，利润率相比集团其他业务较高18 图表28：日立电网设备业务FY2023营收占比约19%，利润率相比集团其他业务较低18 图表29：GEVernova电网设备业务24Q1营收占比约15%，利润率相比集团其他业务居中19 图表30：三菱电机电网设备业务FY2023营收占比低于7%19 图表31：海外变压器扩产情况梳理20 图表32：公司前五大客户销售额占比持续提升（单位：亿元）22 图表33：2023年全球逆变器出货量格局22 图表34：全球逆变器出货量头部集中度整体呈上升趋势22 图表35：公司典型客户海外收入占比较高23 图表36：公司全球化制造及影响布局体系23 图表37：2024年7月马来西亚工厂配电产品线投产24 图表38：2024年7月泰国工厂新能源产品线投产24 图表39：2023年以来公司广泛参与全球大型新能源及电力设备展会24 图表40：2023年公司主要研发项目25 图表41：公司营收及毛利率测算汇总27 图表42：伊戈尔盈利预测27 图表43：绝对估值关键参数建设28 图表44：FCFF估值测算结果（单位：百万元）28 图表45：伊戈尔可比公司估值表29 1.公司发展：电力电子技术为基，构建2+X产品布局 1.1数字化转型及海外扩张为增长引擎 海内外产能持续扩张。伊戈尔电气股份有限公司是一家向全球市场提供变压器、电源及电源组件的专业供应商。公司前身为佛山市日升电业制造有限公司，于1999年成立；2017年，公司于深圳主板上市；2018年公司启动数字化转型；2019年公告收购马来西亚DEG公司70%的股权，实现在东南亚的产能布局；近几年公