港股市场一周回顾

1 港股市场一周回顾 2024年9月6日 港股市场一周回顾 6/9/2024 国有银行综合盈利揭示巨额投资隐性收益 全球制造业PMI创八个月低点新出口订单连续第三个月下降 三季度能源及电力行业盈利状况需谨慎 一、国有银行综合盈利揭示巨额投资隐性收益 H股银行半年报季已结束。投资者关注银行股东应占利润，因这是公司及市场分析师计算每股收益、股息、资产回报率和股本回报率的基础。然而，如果这个利润数字不能完全反映银行的盈利能力，则上述财务参数可能被低估或高估。 我们建议除了关注银行股东应占利润，还需要关注银行股东应占综合利润，因后者更好地反映了银行的全面盈利能力。由于会计处理方法的原因，银行持有的债券、股权等部分金融资产的公允价值变动不会反映在归属于银行股东应占利润中，而是全面反映在归属于银行股东综合利润中。但分析师和媒体通常会讨论前者的变化或趋势，很少讨论后者。还有一种误解认为银行股东应占利润会增加股权价值，实际上是归属于银行股东综合利润提升了股权价值。 在大多数上市非金融公司中，股东应占利润与股东应占综合利润的差异并不显着。但对于持有大量金融资产的金融机构来说，其金融资产的公允价值变动将扩大股东应占利润与股东应占综合利润的差异。 上周，四大国有银行公布半年业绩。2024年上半年四大国有银行股东应占利润总额约为5,893亿元人民币(下同），同比下降0.9%。市场反应负面，本周恒生中国内地银行指数下跌 3.5%。权重银行股下跌，恒生指数下跌3.0%。然而，2024年上半年四大国有银行股东应占综合利润总额为6,741亿元，增长5.5%。如果我们考虑股东应占利润总额，它们上半年总利润是下降的。但如果我们考虑后者股东应占综合利润，它们上半年的总利润是上升的。此外，综合利润总额比利润总额多出约849亿元，意味着股东应占利润总额无法充分反映银行2024年上半年的盈利能力。为什么综合利润总额大幅高于利润总额？哪些类型的收益尚未从股东应占利润中反映出来？有两项巨额未实现收益未反映在股东应占利润。一是权益工具投资未实现收益。其次，债务工具投资的未实现收益。 2024年上半年，四大国有银行权益工具未实现收益总额约为108亿元，同比增长225%；债 1/2/2023 1/23/2023 2/13/2023 3/6/2023 3/27/2023 4/17/2023 5/8/2023 5/29/2023 6/19/2023 7/10/2023 7/31/2023 8/21/2023 9/11/2023 10/2/2023 10/23/2023 11/13/2023 12/4/2023 12/25/2023 1/15/2024 2/5/2024 2/26/2024 3/18/2024 4/8/2024 4/29/2024 5/20/2024 6/10/2024 7/1/2024 7/22/2024 8/12/2024 务工具未实现收益总额（扣除拨备后）约为885亿元人民币，同比增长318%。这两项目反映在综合利润总额中，但不反映在利润总额中。从数字上可以看出，银行内部的投资团队非常专业、具有较强的投资能力。而且，巨额未实现收益也反映出银行投资团队善于判断经济周期、行业周期、利率周期等，做出长期投资决策，从而报告巨额未实现收益。 由于大多数投资者以市净率（P/B）来评估银行股，投资者要了解这些未实现的收益将推高银行资产负债表的股权值。相反，银行股的每股收益是根据归属于股东的利润总额计算的，投资者要了解每股收益不包括综合利润中列报的未实现收益和亏损。风险是这些巨额未实现收益会跟随市场价格变化进一步扩大或大幅减小。 图1：四大国有银行利润总额 人民币百万元 2023上半年 2024上半年 同比变化 归属于股东利润 594,417 589,286 -0.86% 归属于股东综合利润 639,084 674,146 5.49% 差距=股东综合利润减股东利润 44,667 84,860 89.98% 未实现收益包含在综合利润中：以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益工具投资公允价值变动 3,319 10,782 224.86% 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具公允价值变动和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具信用损失准备 21,150 88,496 318.42% 来源：彭博、农银国际证券 12,500 12,000 11,500 11,000 10,500 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 7,500 右轴:深成指 左轴:深市买股融资余额（亿元） 7,800 7,600 7,400 7,200 7,000 6,800 6,600 6,400 6,200 图2:恒生中国内地银行指数 来源：银行半年报、农银国际证券 二、全球制造业PMI创八个月低点新出口订单连续第三个月下降 标准普尔全球市场统计显示8月份全球制造业疲软迹象继续显现，生产、新订单和就业出现收缩，全球贸易流动连续第三个月恶化。8月份全球制造业PMI跌至49.5的八个月低点，连续第二个月低于50.0。第三季度首两个月平均值为49.6，第一季度和第二季度平均值分别为 图3:全球制造业PMI(左轴，红点线）vs商品价格指数（右轴，黑线） 今年7-8月制造业活动转弱，商品价格指数也随之走低 50.3和50.7。统计数据反映全球制造业第三季度活动扭转了今年前两季度的扩张局面，这可能是主要工业国家制造业经济活动扩张见顶、转向下滑的信号。 52.5 52.0 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 48.5 48.0 725 全球制造业PMI(左轴） 标准普尔GSCI现货指数（右轴） 700 675 650 625 600 575 550 525 06/22 07/22 08/22 09/22 10/22 11/22 12/22 01/23 02/23 03/23 04/23 05/23 06/23 07/23 08/23 09/23 10/23 11/23 12/23 01/24 02/24 03/24 04/24 05/24 06/24 07/24 08/24 500 来源：S&PGlobal、农银国际证券 如果说价格通胀变化是反映需求变化的另一个指标，那么经合组织(OECD)G7国家的CPI通胀率趋势就是一个很好的参数。据OECD，G7国家的CPI同比变化从3月份的3.1%放缓至5月份的2.9%和7月份的2.7%。G7国家通胀率下降表明商品需求疲软，导致制造业活动疲软。由于通胀正在缓和，制造业活动也在放缓，这表明需求面的下降速度快于供应面的下降速度。这是对全球经济风险的警示。如果名义工资增长不变，通货膨胀率下降将推动实际工资增长，从而导致购买力和需求增加。然而，统计数据显示需求疲软抑制了制造业活动和通胀。 造成需求面较快下降的根本原因是发达经济体失业率持续上升。根据OECD的数据，发达经济体的失业率从2023年第二季度的4.47%上升至2023年第四季度的4.58%、2024年第一季度的4.65% 5.00 4.95 4.90 4.85 4.80 4.75 4.70 4.65 4.60 4.55 4.50 4.45 4.40 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 图5:OECD发达经济体的失业率趋势(%) 图4:OECDG7国家的CPI趋势(同比变化，%) 12/2021 02/2022 04/2022 06/2022 08/2022 10/2022 12/2022 02/2023 04/2023 06/2023 08/2023 10/2023 12/2023 02/2024 04/2024 06/2024 12/2021 02/2022 04/2022 06/2022 08/2022 10/2022 12/2022 02/2023 04/2023 06/2023 08/2023 10/2023 12/2023 02/2024 04/2024 06/2024 和2024年第二季度的4.73%。尽管发达经济体失业率上升对全球经济构成威胁，但现阶段我们不应过于悲观。与发达经济体历史失业率相比，当前失业率与2000-2019年失业率相比仍处于较低水平。2002-2019年失业率在4.74%-8.59%之间，平均为5.55%。尽管如此，风险在于发达经济体失业率持续上升将继续抑制需求和全球制造业活动。风险将通过全球贸易活动疲软蔓延至其他发展中国家制造业。 注：CPI数据截至7月，失业率数据截至6月 来源：OECD、彭博、农银国际证券 三、三季度能源及电力行业盈利状况需谨慎 大部分上市公司在8月底前就已经公布了半年业绩。第三季度已经过去两个月了，市场焦点转向第三季度盈利前景。主要行业近几个月的利润增长趋势将为三季度的利润前景提供参考。 据国家统计局全国规模以上工业企业统计，能源电力板块中，石油天然气开采业利润同比增速由上半年的7.5%放缓至前7个月的5.3%，推算7月份利润同比可能下降约8%。煤炭开采业利润同比降幅由上半年的24.8%收窄至前7个月的21.7%，推算7月份利润同比增长约3%。电力行业利润同比增速由一季度的47.5%放缓至上半年的27.2%，前7个月利润同比增速进一步放缓至23.2%，推算7月份利润增速将持平。电力行业利润上半年高增长势头的情况在第三季度消失了。三季度能源及电力行业盈利状况仍需谨慎。 汽车制造业利润同比增速从一季度的32%放缓至上半年的10.7%和前7个月的6.7%，推算7月份利润同比下降约17%。医药制造业利润同比变化由上半年增长0.7%降至1-7月下降0.8%，推算7月份利润同比下降约10%。7月份汽车制造和医药制造行业利润同比下滑，表明三季度盈利状况仍需谨慎。 计算机及通信设备制造业利润同比增速从一季度的82.5%放缓至上半年的24.0%，前7个月利润同比增速回升至25.1%，表明二季度利润增长势头大幅放缓，但7月利润反弹。推算7月份利润增长约30%，这对第三季度行业来说是一个积极的信号。 消费品制造业中，农副食品加工业和酒饮料行业三季度盈利前景可能较好，但食品制造业利润增速大幅放缓。农副食品加工业利润同比增速由一季度的2.0%上升至上半年的19.2%，前7个月进一步上升至23.9%，表明7月份利润增速或将达到50%以上。近几个月生猪及猪肉价格的上涨有助于提升行业利润。然而，食品制造业利润同比增速从一季度的18.8%放缓至上半年的10.1%，前7个月进一步放缓至9.0%。二季度利润增速放缓，并延续到7月份，推算7月份利润增长约2%。7月份利润增速明显放缓，这对三季度食品制造业来说不是利好因素。酒、饮料和精制茶制造业利润同比增速由上半年的13.1%,上升至前7个月的14.8%,推算7月份润增长约24%，这对第三季度行业来说是一个积极的信号。 权益披露 分析员陈宋恩作为本研究报告全部或部分撰写人，谨此证明有关就研究报告中提及的所有公司及/或该公司所发行的证券所做出的观点，均属分析员之个人意见。分析员亦在此证明，就研究报告内所做出的推荐或个人观点，分析员并无直接或间接地收取任何补偿。此外，分析员及分析员之关联人士并没有持有研究报告内所推介股份的任何权益，并且没有担任研究报告内曾提及的上市法团的高级工作人员。 评级的定义 评级定义 买入股票投资回报≥市场回报(约7%) 持有负市场回报(约-7%)≤股票投资回报<市场回报(约7%) 卖出股票投资回报<负市场回报(约-7%) 注：股票收益率=未来12个月股票价格预期百分比变化+总股息收益率 市场回报率=自2005年以来的平均市场回报率（恒指总回报指数于2005-23年间平均增长率为 7.4%） 股票评级可能与所述框架有所偏离，原因包括但不限于：公司治理、市值、相对于相