长久期信用债观察系列之一：长久期信用债投资价值与三大策略思考

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年08月01日 【债券深度报告】 长久期信用债投资价值与三大策略思考 ——长久期信用债观察系列之一 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】地方国企信用债供给格局及内部特征深度分析——化债攻坚系列之四》 2024-07-18 《【华创固收】长春：聚焦隐债化解——化债区域观察系列之二》 2024-06-27 《【华创固收】稳中求进，寻找高票息——2024年信用债中期策略报告》 2024-06-19 《【华创固收】低利率，新均衡——2024年利率债中期策略报告》 2024-05-28 《【华创固收】从近�年城投年报看化债成效如何？——化债攻坚系列之三》 2024-05-24 今年以来信用债市场格局发生了显著的变化，在资产荒极致演绎下，长久期信用债发行规模大幅增加，同时投资者也诉求对一般信用品种增加交易或拉长久期获取高票息，综合使得目前市场对长期限信用债的关注度显著提升。本报告将长久期信用债定义为期限在5年及以上的非金融信用债，包括5-10年的“长期限信用债”和10年及以上的“超长期信用债”。 长久期信用债市场表现：一级市场方面，2024年上半年长久期信用债发行规模及占比达历史新高，其中长期信用债发行主体出现评级下沉趋势，但超长期信用债信用下沉并不显著。二级市场方面：行权剩余期限在5年及以上的存量信用债规模超80亿元的主体共30家，具有头部集中效应，企业性质以央企和 产业类国企为主；此外超长期信用债流动性大幅增加。 海外长久期信用债市场情况与国内外评级比较： 1、美国信用债市场格局：2020年为美国信用债阶段性发行规模高点且2008年以来发行期限有所拉长。美国信用债约50%为工商业主体发行，保险公司和投资顾问为主要买盘，且长久期信用债中低评级占比相较中短久期债券更高。2、国内外评级比较：1）从评级框架来看，国内与国际评级机构均会基于主体评级并结合债券本身的偿付次序、期限等属性给出债项评级。2）从实操情况来看，国内针对同主体长债普遍未有调低，但美国部分主体有调降。 长久期信用债投资价值分析：配置与交易 1、票息价值：长久期信用债利差多处于20-50BP左右，仍有较高溢价，收益率在2.5%以上、隐含评级AA+及以上的长久期信用债规模在5000亿元以上。2、交易价值：今年以来长久期信用债收益率波动率有所上升，通过布局长久 期高流动性个券，可以增加交易获取更多资本利得。 3、历史表现与近期变化：1）牛市时综合收益高；2）熊市时抗跌性强，但当前收益率大幅降低后抗跌性减弱；3）波动性低于同期限国债，但近期随着广义基金与理财等买盘的加入以及收益率的快速下行，波动率有所提升；4）本轮牛市中综合收益已与过去表现占优的同期限国债相接近；5）现阶段收益水平下交易难度较大，可待调整后择机布局。 长久期信用债投资的三个策略思考 1、挖掘尚有期限利差的主体。选择资产规模在1000亿元及以上、YY主体评级在6以上、企业性质为央国企且截至6月底有5年期及以上信用债存续的主体共计184家。通过中债中短票收益率曲线，计算以上主体1、5、7、10年 期的合成行权估值收益率，进而计算5-1y，7-1y，10-1y期限利差。可重点关注5-1y、7-1y、10-1y期限利差高于样本平均利差及中债中短票AAA等级期限利差的主体。 2、关注交易活跃的长久期信用债波段交易机会。随着长久期信用债交易活跃度的不断提升，可关注相关品种波段交易机会。统计2024年上半年各主体5-7年期、7-10年期、10年期以上品种的月度换手率，综合上半年平均换手率及 存量规模考虑，从而给出不同期限内值得关注波段交易机会的主体。 3、关注超长期信用债新发主体的溢价机会。市场对新发超长期信用债主体缺少合适定价锚，可能存在溢价空间。从2024年上半年新发超长债主体中，选 择相同主体在上半年同日发行的10年期信用债和5年期信用债，计算样本券发行首日及发行后各交易日的10-5y期限利差，分别与同日中债中短票AAA等级10-5y期限利差进行对比，发现发行首日差值最大，随后差值收窄，至发行后约60个交易日达到相对低点，可关注新发超长债主体一二级套息机会。 风险提示：长久期信用债市场出现调整流动性不足；超预期风险事件发生；数据统计或存在一定偏差。 投资主题 报告亮点 本文分析长久期信用债发展背景及现状，结合海外长久期信用债情况，探讨当前长久期信用债的投资价值，并给出三个角度的策略思考。创新点在于： （1）明确长久期信用债的定义，指出当前长久期信用债行情的背景及主要买盘力量； （2）考虑到美国债券市场格局在过去十几年经历了低利率、老龄化等因素影响逐渐趋于成熟，对当下我国的债市发展具有借鉴意义，对美国信用债市场格局变迁、长久期信用债评级比较等方面展开分析； （3）从配置、交易以及历史表现角度对长久期信用债投资价值进行分析。 投资逻辑 现阶段长久期信用债具有相对票息价值，且票息支撑下有一定抗跌能力。票息价值方面，长久期信用债利差多处于20-50BP左右，仍有较高溢价，收益率在2.5%以上、隐含评级AA+及以上的长久期信用债规模在5000亿元以上。交易价值方面，今年以来长久期信用债收益率波动率有所上升，通过 布局长久期高流动性个券，可以增加交易获取更多资本利得。 历史表现与近期变化方面，牛市时综合收益高，熊市时抗跌性强，但当前收益率大幅降低后抗跌性减弱；波动性低于同期限国债，但近期随着广义基金与理财等买盘的加入以及收益率的快速下行，波动率有所提升。 基于此，从票息、波段交易以及新发主体参与机会三个角度给出策略思考。 目录 一、长久期信用债发展背景及现状6 （一）如何定义信用债“长久期”？6 （二）长久期信用债扩容背景及主要买盘力量6 （三）一级市场：首发主体数量创新高，出现申购热潮、评级下沉趋势7 （四）二级市场：存量主体增多，10年期及以上品种流动性大幅增加10 二、海外长久期信用债市场情况与国内外评级比较12 （一）美国债券市场格局：信用债占比23%，以工商企业为主13 （二）低利率环境下，信用债发行久期显著拉长13 （三）保险公司是长期限信用债的重要买方力量14 （四）国内外评级比较：国内针对同主体长债普遍未有调低，美国部分主体有调降 ...........................................................................................................................................15 三、长久期信用债投资价值分析：配置与交易17 （一）票息价值：长久期信用债仍有较高溢价17 （二）交易价值：长久期信用债“相对波动率”增加，交易价值提高19 （三）长久期信用债的历史表现20 1、到期收益率变化：长久期信用债呈现出更强的“稳健性”20 2、区间综合收益率表现：牛市可赚取更多资本利得，熊市票息支撑下表现亦不弱21 3、区间波动率：整体小于国债，稳定性较强22 四、长久期信用债投资的三个策略思考23 （一）策略一：挖掘尚有期限利差的主体23 1、筛选5-1y利差在25BP及以上的主体24 2、筛选7-1y利差在35BP及以上的主体24 3、筛选10-1y利差在48BP及以上的主体25 （二）策略二：关注交易活跃的长久期信用债波段交易机会25 1、筛选行权剩余期限在5-7y的主体26 2、筛选行权剩余期限在7-10y的主体26 3、筛选行权剩余期限在10y以上的主体27 （三）策略三：关注超长期信用债新发主体的溢价机会27 （四）策略总结29 �、风险提示29 图表目录 图表12024年以来5年期信用债发行规模占比大幅增加6 图表2存量信用债收益率分布情况7 图表32022-2024年上半年各类机构长久期信用债（中票和企业债）年度净买入情况（单 位：亿元）7 图表42018-2024年上半年长久期信用债发行规模及占比8 图表52018-2024年上半年长久期信用债发行主体数量变化8 图表6长久期信用债发行票面利率降到3%以下9 图表72024年上半年超长期信用债申购倍数明显增加9 图表8长期信用债发行主体评级占比变化9 图表9超长期信用债主体发行评级占比变化9 图表102018-2024年上半年长期信用债发行主体性质、债券类型、债项隐含评级9 图表112018-2024年上半年超长期信用债发行主体性质、债券类型、债项隐含评级10 图表122024年上半年各行业发行规模10 图表132024年上半年各省份发行规模10 图表14长久期信用债存量规模及占比变化11 图表15长久期信用债存量主体数量变化11 图表162018-2024年6月底长期信用债存量主体性质、债券类型11 图表172018-2024年6月底超长期信用债存量主体性质、债券类型11 图表18截至2024年6月底，存量长久期信用债规模在80亿元以上的发行主体共30 家12 图表19近一年长期信用债成交只数及换手率12 图表20近一年超长期信用债成交只数及换手率12 图表21截至2024.7.16美国债券市场存量规模分布13 图表22截至2024年6月底美国存量信用债行业分布（单位：亿美元）13 图表232002-2024年上半年美国信用债分期限发行规模（亿美元）14 图表242008-2024年上半年美国长久期信用债发行规模占比及美债收益率变化14 图表25美国5-10年长期信用债持有人分布15 图表26美国10年及以上超长期信用债持有人分布15 图表27美国信用债债项评级分布（只）15 图表28标普中长期债项评级逻辑框架16 图表29长久期信用债发行人长、短久期债券评级对比16 图表30中诚信中长期债项评级逻辑框架17 图表31长久期信用债发行人长短久期债券评级对比17 图表32存量信用债收益率与期限分布情况18 图表332014年以来信用债期限利差情况（BP）18 图表34中票与银行二永债收益率（%）19 图表35同期限中票与银行二永债收益率对比（BP）19 图表36中票收益率波动率19 图表37中票相对波动率情况19 图表38高流动性个券存量结构分布（亿元）20 图表39各阶段市场不同品种市场表现20 图表402019年以来10年期国债收益率表现（%）20 图表41各阶段不同品种收益率变化情况（BP）21 图表422021年以来三个调整阶段同主体长短端收益率变化情况21 图表43各阶段不同品种财富指数收益率表现22 图表44各阶段不同品种财富指数波动率表现22 图表45筛选后的184家主体企业性质分布23 图表46筛选后的184家主体省份分布24 图表47筛选后的184家主体行业分布24 图表48截至2024年6月底，5-1y利差在25BP及以上、剩余行权期限在5-7y之间的主体（部分）24 图表49截至2024年6月底，7-1y利差在35BP及以上、剩余行权期限在7-10y之间的主体（部分）25 图表50截至2024年6月底，10-1y利差在48BP及以上、剩余行权期限在10y以上的主体（全量）25 图表51截至2024年6月底，行权剩余期限在5-7y的存量债主体按换手率降序（部分） ........................................................................................................................