业绩符合预期，海外市场保持高增

证券研究报告|公司动态报告 2024年09月05日 业绩符合预期，海外市场保持高增 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 首次覆盖 6.02 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 000157 9.53/5.99 522.42 425.64 7,070.51 中联重科 沪深300 33% 23% 13% 3% -7% -17% 2023/092023/122024/032024/062024/09 分析师：黄瑞连 邮箱：huangrl@hx168.com.cnSACNO：S1120524030001 联系电话： 分析师：石城 邮箱：shicheng@hx168.com.cnSACNO：S1120524080001 联系电话： 评级及分析师信息 中联重科(000157) 事件概述 公司发布2024年中报，2024上半年公司实现营收245.4亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润22.88亿元，同比增长12.2%。单看24Q2，公司实现营收127.6亿元，同比下降 6.5%；实现归母净利润13.72亿元，同比增长11.6%。 ►业绩稳健，海外收入快速增长 相对股价% 根据公司中报，2024年上半年公司实现海外收入同比增长43.9%，海外收入占比已达49.1%。随着拉美、非洲、印度等发展中地区，以及欧盟和北美等发达国家区域的市场突破，原中东、中亚、东南亚三大“主粮区”销售占比已下降到36%左右，海外市场布局更加多元化，区域销售结构进一步优化。2024年上半年，公司海外业务毛利率达32.1%，国内业务毛利率为24.6%。公司国内业务毛利率较去年同期下行1.2pct，海外业务毛利率较去年同期同比小幅提升。2024Q2公司季度净利率达11.9%，较去年同期提升接近2pct，公司费用管控良好，且海外收入占比提升对毛利率有正向贡献。 ►市场地位稳固，土方等新兴板块逐步壮大 混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线强化价值销售策略，严控业务风险，对于占用资源高、毛利低的产品进行压缩。根据公司中报，2024年上半年公司土方板块收入同比增长超过19%，土方板块逐步壮大。公司新兴业务板块多点开花，高空作业平台上半年收入增速超过17%、农业机械收入增速超过110%、其他新兴业务收入增速达55%。公司的产品线逐步拓宽，结构持续优化，出海带来可观成长。 ►提质增效，数字化转型及智能制造保证高质量发展根据公司中报，公司用数字化重塑管理模式与业务模式，深化海外业务数字化平台建设，通过海外业务端对端管理，做到公司与客户的直接对接。截至2024年中，公司已累计建成投产 12个智能工厂和230余条智能产线，助力打造国家重要先进制造业高地；智慧产业城起重机智能工厂全部进入安装调试阶段。2024年上半年，公司经营性现金流净额达84.4亿元，同比大幅提升，且远超过净利润。2024年上半年，公司经营性现金流净额小幅下降，主要系采购付款有所增加。公司有能力主动应对市场波动，灵活调整销售政策，保证业绩稳健增长。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 中联重科近年海外收入持续高增，盈利能力逐步增长，且新兴成长板块逐步壮大做强，优化了产品结构，海外市场业绩持续兑现。我们预计公司2024至2026年营收为541/628/733亿元，归母净利润为43.3/58.3/72.3亿元，对应EPS为0.50/0.67/0.83元。按照2024年9月5日收盘股价6.02元/股，公司2024至2026年PE为12.1/9.0/7.2倍。公司海外成长性较强，产品具备领先优势，且公司利润率保持高水平。首次覆盖，给予"买入"评级。 风险提示 行业竞争加剧，价格战未缓解的风险；海外市场拓展不及预期的风险；国内市场修复不及预期的风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 41,631 47,075 54,100 62,772 73,295 YoY（%） -38.0% 13.1% 14.9% 16.0% 16.8% 归母净利润(百万元) 2,306 3,506 4,331 5,832 7,228 YoY（%） -63.2% 52.0% 23.5% 34.7% 23.9% 毛利率（%） 21.8% 27.5% 27.8% 28.4% 28.7% 每股收益（元） 0.27 0.43 0.50 0.67 0.83 ROE 4.2% 6.2% 7.1% 8.8% 9.8% 市盈率 22.30 14.00 12.06 8.96 7.23 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.中联重科 公司是工程机械龙头，产品力优秀，且近年保持较高的出口增长。公司主营产品为土方机械、混凝土机械、起重机、高空作业平台等，近年新兴板块的收入占比持续提升。1）土方产品：公司近年土方产品收入持续提升，板块综合能力增长，且海外增速较快。2024年上半年公司土方机械收入35.2亿元，同比增长20%；2）混凝土机械：是公司传统优势业务，近年国内混凝土设备需求一般，公司积极出海带来增长。2024年上半年公司混凝土机械收入42.1亿元，同比下降7.6%；3）起重机械：起重机是公司收入最大的板块，也是优势业务。2024年上半年公司起重机械收入82.7亿元，同比下降17.7%，主要系国内的需求有所走弱。公司近年臂式产品的出海提速，预计未来的收入占比会进一步提升。公司近年土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，依托全球领先的“灯塔工厂”，快速提升产品竞争力。横向产品线的拓展保证了公司可观的成长，看好公司竞争力的持续提升。 2.盈利预测及投资建议 公司分业务盈利预测假设如下： 1）起重机械：2024年国内有所承压，假设2024-2026年收入分别同比+4.7%、 +11.5%和+11.7%，假设毛利率2024-2026年分别为31%、31%、32%。 2）混凝土机械：假设2024-2026年收入分别同比+20%、+8.3%和+7.7%，假设毛利率稳定在23%左右。 3）土方机械：假设2024-2026年收入分别同比+30%、+30%和+30%，假设毛利率 2024-2026年分别为29%、31%、31%。 4）高空作业平台：假设2024-2026年收入分别同比+25%、+25%和+25%，假设毛利率2024-2026年分别为24%、26%、26%。 中联重科近年海外收入持续高增，盈利能力逐步增长，且新兴成长板块逐步壮大做强，优化了产品结构，海外市场业绩持续兑现。我们预计公司2024至2026年营收为541/628/733亿元，归母净利润为43.3/58.3/72.3亿元，对应EPS为0.50/0.67/0.83元。按照2024年9月5日收盘股价6.02元/股，公司2024至2026年PE为12.1/9.0/7.2倍。公司海外成长性较强，产品具备领先优势，且公司利润率保持高水平。首次覆盖，给予"买入"评级。 图1分业务盈利预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 起重机械 收入（百万元） 18,979.00 19,290.88 20,199.87 22,518.14 25,159.19 yoy -48.0% 1.6% 4.7% 11.5% 11.7% 毛利率 22.91% 31.04% 31% 31% 32% 混凝土机械 收入（百万元） 8,460.20 8,598.30 10,317.96 11,177.79 12,037.62 yoy -48.35% 1.63% 20.00% 8.33% 7.69% 毛利率 21.81% 22.92% 23% 23% 23% 土方机械 收入（百万元） 3511.60 6648.10 8642.53 11235.29 14605.88 yoy 8.50% 89.32% 30% 30% 30% 毛利率 23.48% 27.93% 29% 31% 31% 高空作业平台 收入（百万元） 4596.3 5706.80 7133.50 8916.88 11146.09 yoy 37.15% 24.16% 25% 25% 25% 毛利率 20.81% 22.66% 24% 26% 26% 合计 收入（百万元） 41,631 47,075 54,100 62,772 73,295 yoy -38.0% 13.1% 14.9% 16.0% 16.8% 毛利率 21.83% 27.54% 27.81% 28.39% 28.72% 资料来源：Wind，华西证券研究所 图2可比公司估值表（PE） 代码 公司名称 市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601100.SH 恒立液压 688 27.3 32.3 38.6 25.0 21.2 17.7 600031.SH 三一重工 1392 61.5 79.0 100.6 22.6 17.6 13.8 000425.SZ 徐工机械 743 65.9 83.4 105.6 11.4 9.0 7.1 资料来源：Wind(2024年9月5日收盘价，可比公司归母净利润预测均为Wind一致预期)，华西证券研究所 3.风险提示 行业竞争加剧，价格战未缓解的风险；海外市场拓展不及预期的风险；国内市场修复不及预期的风险。 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 47,075 54,100 62,772 73,295 净利润 3,771 4,411 5,939 7,361 YoY(%) 13.1% 14.9% 16.0% 16.8% 折旧和摊销 1,399 1,233 1,380 1,676 营业成本 34,109 39,056 44,952 52,248 营运资金变动 -3,424 -2,862 -4,316 -5,101 营业税金及附加 330 379 439 513 经营活动现金流 2,713 3,697 3,976 5,010 销售费用 3,557 4,220 4,708 5,351 资本开支 -1,803 -612 -2,384 -3,553 管理费用 1,904 2,543 2,825 3,298 投资 1,893 -300 -300 -500 财务费用 -260 586 582 618 投资活动现金流 -278 -591 -2,321 -3,637 研发费用 3,441 3,246 3,641 4,251 股权募资 387 0 0 0 资产减值损失 -90 -500 -550 -600 债务募资 194 -52 5,347 3,764 投资收益 -2 270 314 366 筹资活动现金流 -2,643 -976 4,344 2,627 营业利润 4,152 4,865 6,568 8,152 现金净流量 -185 2,130 6,000 4,000 营业外收支 75 80 90 100 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 4,228 4,945 6,658 8,252 成长能力 所得税 457 534 719 891 营业收入增长率 13.1% 14.9% 16.0% 16.8% 净利润 3,771 4,411 5,939 7,361 净利润增长率 52.0% 23.5% 34.7% 23.9% 归属于母公司净利润 3,506 4,331 5,832 7,228 盈利能力 YoY(%) 52.0% 23.5% 34.7% 23.9% 毛利率 27.5% 27.8% 28.4% 28.7% 每股收益 0.43 0.50 0.67 0.83 净利润率 8.0% 8.2% 9.5% 10.