24H1业绩高于预期，商管表现亮眼

买入（维持） 24H1业绩高于预期，商管表现亮眼 公司研究|中报点评华润万象生活01209.HK 股价（2024年09月04日）24港元 目标价格31.51港元 52周最高价/最低价35.52/20.07港元 总股本/流通H股（万股）228,250/228,250 H股市值（百万港币）54,780 事件：公司近期发布2024年中期业绩公告，实现营收79.6亿元，同比+17.1%；归母净 利润19.1亿元，同比+36.0%；核心净利润17.7亿元，同比+24.2%。 中期业绩高于预期，兑现高质量成长。分板块看，公司物管、商管营收分别同比 +13.8%/+23.4%，营收分别占总收入比例64%/36%。24H1公司业绩增速高于营收增速，主要源于1）商管经营杠杆效应加强，毛利率同比提升2.4pct至60.9%，带动公司综合毛利率较去年同期提升0.8pct至34.0%；2）“降本提质增效”成效显著，销管两费费率下降1.5pct至6.5%。此外，公司中期股息每股0.279元，同比增长25.1%，持续提升股东回报。 商管：精运营强化头部效应，经营仍性强实现逆势增长。公司有效赋能购物中心，市场份额稳步提升进一步巩固行业地位，24H1在营购物中心零售额/租金收入/NOI同比增长19.7%/19.7%/20.7%，可同比增长7.6%/6.7%/9.1%，NOIMargin同比提高0.6pct至67.8%；重奢项目零售额同比增长9.6%，可同比增长4.0%；非奢项目同比增长26.7%，可同比增长10.0%；零售额排名当地TOP3项目数量占高达78.7%，整体经营业绩大幅跑赢同行。期内公司新开业7座购物中心，开业效果及品质俱佳，旗下在营购物中心增至108座。外拓方面，公司上半年签约7个第三方项目，且均为一二线城市项目，在西安高新技术产业开发区未来商场、安徽合肥置地中心项目采用利润分成模式，进一步提升商管服务一体化能力价值转化。 物管：规模稳健增长，加快城市空间运营服务商转型。公司上半年新增第三方合约面积2433万方，期末公司物管总合约/在管面积达4.5/4.0亿方。在管面积中城市公共空间占比达到31.0%，城市空间收入8.2亿元，同比增长24.9%，高品质运营服务形成价值转化，带动城市空间增值服务同比增长9%至0.61亿元。24H1增值服务各业务均实现同比增长，持续强化城市服务领域核心竞争力。 盈利预测与投资建议 商管表现亮眼，加速转型城市空间运营服 2023-09-09 务：——2023年中期业绩公告点评商管逆势彰显强劲实力，物管发力高质量 2023-04-12 规模增长：——2022年度业绩公告点评高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优 2023-02-28 势：——华润万象生活首次覆盖报告 维持“买入”评级，目标价31.51港元。根据24年中报，我们调整物管及购物中心商管营收增速及毛利率，同时下调管理费率，调整公司24-26年EPS预测为1.60/1.88/2.19元（24-25年原预测值为1.55/1.93元），采取DCF估值法，目标价 31.51港元（1港元=0.913人民币）。 风险提示：母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合风险。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 3.23 12.41 -14.77 -33.16 相对表现% 4.56 9.39 -9.42 -25.8 恒生指数% -1.33 3.02 -5.35 -7.36 报告发布日期2024年09月05日 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 李雪君021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001香港证监会牌照：BSW124 孙怡萱sunyixuan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 12,016 14,767 18,706 21,283 24,260 同比增长(%) 35.4% 22.9% 26.7% 13.8% 14.0% 营业利润(百万元) 2,906 3,912 4,886 5,766 6,730 同比增长(%) 24.4% 34.6% 24.9% 18.0% 16.7% 归属母公司净利润(百万元) 2,206 2,929 3,645 4,295 5,004 同比增长(%) 27.9% 32.8% 24.4% 17.8% 16.5% 每股收益（元） 0.97 1.28 1.60 1.88 2.19 毛利率(%) 30.1% 31.8% 30.0% 30.9% 31.8% 净利率(%) 18.4% 19.8% 19.5% 20.2% 20.6% 净资产收益率(%) 15.7% 19.4% 21.2% 21.9% 22.7% 市盈率（倍） 22.7 17.1 13.7 11.6 10.0 市净率（倍） 3.5 3.1 2.7 2.4 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：DCF估值假设参数假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率 25.00% 债务比率D/(D+E) 0.0% 永续增长率Gn 2.00% 权益比率E/(D+E) 100.0% 无风险利率Rf 2.15% 债务成本 3.85% Beta 1.3243 WACC 11.46% 市场收益率Rm 9.18% 权益资本成本Ke 11.46% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：FCFF目标价敏感性分析（单位：港元） FCFF目标价敏感性分析每股价值：31.51 永续增长率Gn(%) 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 9.46% 34.22 35.57 37.29 39.54 42.61 9.96% 32.95 34.12 35.58 37.46 39.98 10.46% 31.80 32.81 34.07 35.66 37.74 10.96% 30.75 31.63 32.72 34.07 35.82 WACC 11.46% 29.79 30.56 31.51 32.67 34.15 11.96% 28.90 29.59 30.41 31.42 32.68 12.46% 28.09 28.70 29.42 30.29 31.37 12.96% 27.34 27.88 28.51 29.28 30.21 13.46% 26.64 27.12 27.68 28.35 29.16 注：采用2024.9.4汇率，1港币=0.913人民币数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 12,593 11,580 17,766 20,128 23,100 营业收入 12,016 14,767 18,706 21,283 24,260 应收账款 2,968 3,616 4,581 5,173 5,813 营业成本 (8,405) (10,073) (13,100) (14,717) (16,551) 预付账款 0 0 0 1 2 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 148 203 251 252 283 营业费用 (151) (285) (262) (298) (340) 其他 130 4,119 67 66 65 管理费用 (1,053) (950) (973) (979) (970) 流动资产合计 15,839 19,518 22,664 25,620 29,263 财务费用 (87) (117) (119) (120) (121) 长期股权投资 2 4 10 20 35 资产减值损失 (12) (39) (20) (9) (11) 固定资产 569 552 559 553 529 公允价值变动收益 43 39 56 32 24 在建工程 0 0 0 1 2 投资净收益 1 3 4 6 7 无形资产 3,275 3,474 3,457 3,403 3,332 其他 554 567 593 568 432 其他 6,153 4,235 4,363 4,583 4,808 营业利润 2,906 3,912 4,886 5,766 6,730 非流动资产合计 9,999 8,265 8,390 8,560 8,706 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 25,838 27,783 31,054 34,180 37,969 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2,906 3,912 4,886 5,766 6,730 应付账款 1,339 1,546 2,015 2,264 2,546 所得税 (693) (969) (1,222) (1,441) (1,682) 其他 6,700 6,794 7,199 7,750 8,575 净利润 2,213 2,943 3,665 4,324 5,047 流动负债合计 8,040 8,340 9,215 10,014 11,121 少数股东损益 7 14 20 29 43 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,206 2,929 3,645 4,295 5,004 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.97 1.28 1.60 1.88 2.19 其他 3,473 3,408 3,239 3,260 3,282 非流动负债合计 3,473 3,408 3,239 3,260 3,282 主要财务比率 负债合计 11,512 11,747 12,453 13,274 14,403 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 46 88 108 137 181 成长能力 股本 0 0 0 0 0 营业收入 35.4% 22.9% 26.7% 13.8% 14.0% 资本公积 11,002 11,002 11,002 11,002 11,002 营业利润 24.4% 34.6% 24.9% 18.0% 16.7% 留存收益 3,277 4,946 7,490 9,765 12,382 归属于母公司净利润 27.9% 32.8% 24.4% 17.8% 16.5% 其他 0 0 0 1 2 获利能力 股东权益合计 14,326 16,036 18,600 20,906 23,567 毛利率 30.1% 31.8% 30.0% 30.9% 31.8% 负债和股东权益 25,838 27,783 31,054 34,180 37,969 净利率 18.4% 19.8% 19.5% 20.2% 20.6% ROE 15.7% 19.4% 21.2% 21.9% 22.7% 现金流量表单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 2,906 3,912 3,645 4,295 5,004 资产负债率 44.6% 42.3% 40.1% 38.8% 37.9% 折旧摊销 235 228 220 137 157 净负债率 16.8% 15.1% 13.1% 11.8% 10.6% 财务费用 87 117 119 120 121 流动比率 2.0 2.3 2.5 2.6 2.6 投资损失 (1) (3) (4) (6) (7) 速动比率 2.0 2.3 2.4