24H1隔膜盈利承压，成本和研发行业领先

恩捷股份(002812.SZ)/电力设备 评级：增持（维持） 市场价格：27.51元 分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001Email：zengbiao@zts.com.cn分析师：朱柏睿 执业证书编号：S0740522080002 Email：zhubr@zts.com.cn 24H1隔膜盈利承压，成本和研发行业领先 证券研究报告/公司点评2024年9月4日 公司盈利预测及估值指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）12,591 12,042 10,729 13,037 14,916 增长率YoY%58% -4% -11% 22% 14% 净利润（百万元）4,000 2,527 656 1,054 1,319 增长率YoY%47% -37% -74% 61% 25% 每股收益（元）4.09 2.58 0.67 1.08 1.35 每股现金流量0.52 2.73 3.71 1.41 1.90 净资产收益率21% 9% 2% 4% 4% P/E7 11 41 26 20 P/B1.5 1.0 1.0 1.0 0.9 备注：股价取自2024年9月4日收盘价 投资要点 事件：公司发布24年半年报，实现营收47.8亿元，同比下降14%；归 母净利润2.9亿元，同比下降79%；扣非净利润2.6亿元，同比下降81%。24Q2公司营收24.6亿元，同比下降18%，环比增长6%；归母净利润1.3亿元，同比下降82%，环比下降16%；扣非净利润1.1亿元，同比下降85%，环比下降26%。 24H1隔膜毛利率承压，产品价格较23年有较大幅度下降。24H1公司 锂电隔膜收入38.6亿元，同比下降17%；营业成本为31.1亿元，同比上升25%；毛利率19.5%，同比下降27.3个百分点。我们预计24H1公司隔膜出货同比维持较快增长，收入同比下滑主要由于产品价格较大幅度下降。根据起点研究数据，以9um湿法隔膜为例，24Q2均价为0.88元/平（含税），环比24Q1下降7%，同比23Q2下降27%。24H1公司有多个隔膜新项目投产，但是由于行业竞争加剧，未达到预期效益，导致营业成本增加较多。 公司隔膜的成本和研发处于行业领先水平。公司隔膜单线产出、产品收 率和良率处于行业领先水平，降低了单位折旧、能耗和人工成本。同时，公司持续改进辅料回收效率，使得辅料消耗量低于行业平均水平。公司研发布局覆盖了隔膜和涂布设备、隔膜制备工艺、原辅料改进、涂布工艺、浆料配方、回收及节能技术等。截止至24年6月30日，公司有效的专利授权447件，包含国际专利36件。 盈利预测：考虑到隔膜价格大幅下降以及公司毛利率下滑，我们下调对 公司的盈利预测。预计公司24-26年的归母净利润分别为6.6、10.5、13.2亿元（之前24-25年的预测值为48.3、58.9亿元），对应PE估值41、26、20倍。考虑到目前公司股价下跌已经反应盈利能力下滑的影响，24H1公司隔膜市占率维持行业第一，我们对公司维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、价格下降超预期等。 基本状况 总股本（百万股）978 流通股本（百万股）823 市价（元）27.51 市值（百万元）26,898 流通市值（百万元）22,641 股价与行业-市场走势对比 恩捷股份沪深300 20% 10% 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 相关报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表1：公司财务指标 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 3,836 3,219 3,911 4,475 营业收入 12,042 10,729 13,037 14,916 应收票据 761 678 824 943 营业成本 7,535 8,612 10,369 11,876 应收账款 6,720 5,903 7,071 8,046 税金及附加 75 43 52 60 预付账款 176 201 242 277 销售费用 89 86 91 82 存货 3,001 3,429 4,129 4,729 管理费用 383 408 456 462 合同资产 0 0 0 0 研发费用 727 644 756 835 其他流动资产 1,800 1,603 1,948 2,229 财务费用 239 380 335 357 流动资产合计 16,292 15,033 18,125 20,699 信用减值损失 -4 -4 -4 -4 其他长期投资 8 8 8 8 资产减值损失 -186 -20 -20 -20 长期股权投资 3 3 3 3 公允价值变动收益 0 20 20 20 固定资产 19,380 18,146 17,074 16,153 投资收益 17 35 35 35 在建工程 6,195 6,295 6,295 6,195 其他收益 209 200 250 300 无形资产 1,119 1,101 1,085 1,070 营业利润 3,029 788 1,258 1,576 其他非流动资产 4,204 4,203 4,203 4,203 营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 30,909 29,756 28,668 27,632 营业外支出 5 5 5 5 资产合计 47,201 44,789 46,793 48,331 利润总额 3,026 785 1,255 1,573 短期借款 7,291 3,596 3,562 2,879 所得税 376 97 150 189 应付票据 803 918 1,105 1,265 净利润 2,650 688 1,105 1,384 应付账款 1,608 1,838 2,213 2,535 少数股东损益 124 32 51 65 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,526 656 1,054 1,319 合同负债 30 27 32 37 NOPLAT 2,859 1,021 1,400 1,698 其他应付款 150 150 150 150 EPS（按最新股本摊薄） 2.58 0.67 1.08 1.35 一年内到期的非流动负 1,096 1,096 1,096 1,096 其他流动负债 553 586 641 680 主要财务比率 流动负债合计 11,530 8,209 8,798 8,641 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 4,685 5,191 5,697 6,203 成长能力 应付债券 436 436 436 436 营业收入增长率 -4.4% -10.9% 21.5% 14.4% 其他非流动负债 1,868 1,868 1,868 1,868 EBIT增长率 -34.4% -64.3% 36.5% 21.3% 非流动负债合计 6,989 7,495 8,001 8,507 归母公司净利润增长率 -36.8% -74.1% 60.7% 25.3% 负债合计 18,519 15,704 16,799 17,148 获利能力 归属母公司所有者权益 26,926 27,297 28,154 29,278 毛利率 37.4% 19.7% 20.5% 20.4% 少数股东权益 1,756 1,788 1,839 1,904 净利率 22.0% 6.4% 8.5% 9.3% 所有者权益合计 28,682 29,084 29,994 31,182 ROE 8.8% 2.3% 3.5% 4.2% 负债和股东权益 47,201 44,789 46,793 48,331 ROIC 8.4% 3.2% 4.2% 5.0% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 39.2% 35.1% 35.9% 35.5% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 53.6% 41.9% 42.2% 40.0% 经营活动现金流 2,667 3,628 1,378 1,858 流动比率 1.4 1.8 2.1 2.4 现金收益 4,367 2,844 3,108 3,314 速动比率 1.2 1.4 1.6 1.8 存货影响 -537 -429 -700 -600 营运能力 经营性应收影响 -52 895 -1,335 -1,109 总资产周转率 0.3 0.2 0.3 0.3 经营性应付影响 31 344 562 482 应收账款周转天数 198 212 179 182 其他影响 -1,142 -26 -258 -229 应付账款周转天数 80 72 70 72 投资活动现金流 -7,990 -481 -627 -565 存货周转天数 131 134 131 134 资本支出 -9,251 -622 -580 -538 每股指标（元） 股权投资 2 0 0 0 每股收益 2.58 0.67 1.08 1.35 其他长期资产变化 1,259 141 -47 -27 每股经营现金流 2.73 3.71 1.41 1.90 融资活动现金流 5,137 -3,764 -59 -729 每股净资产 27.54 27.92 28.79 29.94 借款增加 -1,484 -3,188 471 -177 估值比率 股利及利息支付 -719 -576 -564 -602 P/E 11 41 26 20 股东融资 8,036 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 -696 0 34 50 EV/EBITDA 51 82 74 69 来源：中泰证券研究所 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报