门店结构优化和降本增效促利润率增长，布局长期增长

浦银国际研究 公司研究|消费行业 首旅酒店（600258.CH）：门店结构优化和降本增效促利润率增长，布局长期增长 首旅酒店2Q24收入在高基数下同比下滑3.3%，在加盟模式门店数量占比的提升以及降本增效措施有效实施的带动下，归母净利润率同比提升2.1ppt至12.6%。我们认为公司的门店结构优化将有力地提升公司的盈利能力，但高基数下运营数据的压力仍将延续。我们维持首旅酒店“持有”评级，适当下调盈利预测，并下调目标价至人民币12.8元。 高基数下RevPAR下降导致收入同比下滑：由于去年同期出行人数爆发式增长以及酒店市场供需不平衡，去年同期的RevPAR水平较高。因此，在高基数下，2Q24首旅酒店RevPAR同比下降6%，其中ADR和OCC分别下降3.8%和1.6ppt。如不含轻管理酒店，RevPAR同比下降5.1%。也正因为RevPAR的同比下降，2Q24收入同比下降3.3%。管理层预计三季度公司ADR仍将在高基数下承压但环比企稳，2025年将同比保持平稳。 ， 重视长期增长，门店结构优化促毛利率优化：尽管受到高基数影响，2Q24毛利率有所下滑，但1H24毛利率依然同比改善1.5ppt。我们认为，毛利率的提升主要是公司门店结构优化促成的：（1）特许经营（加盟）门店占比提升：截至2024年上半年末，毛利率更高的加盟门店数量达5,847家，占整体门店数量的90.3%，相较去年同期同比提升1ppt；（2）中高端门店占比提升：截至1H24，定价更高的中高端酒店占比达到28.6%，同比增长2.7%；（3）新版本门店占比提升：截至2024年上半年末，如家3.0以上产品占如家品牌店数比例提升6ppt至64.5% 桑若楠，CFA 浦银国际 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 林闻嘉 公司研究 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 2024年9月4日 评级 目标价（人民币）12.8 潜在升幅/降幅+9.4% 目前股价（人民币）11.7 52周内股价区间（人民币）11.0-18.6 总市值（百万人民币）13,064 近3月日均成交额（百万人民币）117.7 注：截至2024年9月4日收盘价 市场预期区间 也促进了定价能力提高。同时，在首旅酒店上半年新开的567家门店 CNY10.0 CNY12.8 中，标准店（不含轻管理酒店）占比达到47.8%，比去年同期高15.7ppt，表明了公司提高标准店占比、改善门店结构的决心，我们期待未来公 CNY11.7 CNY18.4 司收入和利润率的进一步改善。 开源节流助利润率提升：2Q24首旅酒店销售费用率和管理费用率分别同比下降0.9ppt和1ppt。公司在业务运营中不断寻找可以减少费用支出的切入点，帮助公司节省开支，提高利润率。我们认为，公司在下半年的费用率也将环比有所改善，助力利润率的提升。 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 首旅酒店（600258.CH） 股价表现 首旅酒店股价(人民币) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 维持“持有”：基于高基数造成的经营数据承压，我们下调2024-2026E20的盈利预测。我们基于6x2025EEV/EBITDA，下调目标价至人民币12.818元，维持“持有”评级。16 投资风险：行业需求放缓；下沉市场拓展不及预期。14 12 图表1：盈利预测和财务指标10 10% 0% -10% -20% -30% 百万人民币 2022 20232024E2025E2026E 营业收入5,0907,7937,8838,2508,633 同比变动（%） -17.3% 53.1% 1.2% 4.6% 4.6% 归母净利润 -577 795 894 1,011 1,162 同比变动（%） -0.9% -236.6% 12.4% 13.1% 14.9% PE（X） n.a. 16.4 14.6 12.9 11.2 ROE（%） n.a. 7.3% 7.7% 8.2% 8.9% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-首旅酒店 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,090 7,793 7,883 8,250 8,633 净利润 -669 811 910 1,027 1,179 同比 -17.3% 53.1% 1.2% 4.6% 4.6% 固定资产折旧 2,176 2,157 1,526 1,623 1,743 长期资产减值 180 138 70 70 70 营业成本 -4,329 -4,874 -4,838 -4,992 -5,106 存货减值 -18 -10 -28 -28 -28 毛利润 761 2,919 3,045 3,258 3,527 财务支出 457 406 345 326 307 毛利率 15.0% 37.5% 38.6% 39.5% 40.9% 短期投资收益 14 -31 -16 -20 -20 递延收益 -123 39 48 -4 -4 销售费用 -245 -494 -522 -554 -588 应收款项 -213 163 -261 -20 -21 管理费用 -689 -870 -907 -945 -985 存货的减少 9 -9 5 -1 -1 研发费用 -60 -64 -79 -82 -86 应付款项 -294 358 -58 19 14 经营利润 -233 1,490 1,538 1,677 1,868 其他 -35 -8 172 -25 -25 经营利润率 -4.6% 19.1% 19.5% 20.3% 21.6% 经营活动产生的现金流量净额 1,483 4,014 2,712 2,967 3,215 财务费用 -452 -401 -345 -326 -307 资本开支 -647 -588 -1,156 -1,312 -1,572 其他营业收入 69 57 48 48 48 投资支付现金和收益 -1,290 -140 -1 0 0 其他 -106 -39 23 28 29 其他 -1 0 0 0 0 利润总额 -722 1,107 1,264 1,427 1,638 投资活动产生的现金流量净额 -1,937 -728 -1,157 -1,312 -1,572 所得税 53 -297 -354 -400 -459 发行债券所得款项 -402 -901 0 0 0 所得税率 7.3% 26.8% 28.0% 28.0% 28.0% 借款所得款项 1,754 380 410 50 50 分配股利、利润或偿付利息支付的现 -461 -421 -622 -639 -668 净利润 -669 811 910 1,027 1,179 其他 -2,591 -2,165 -374 0 0 减：少数股东损益 -93 16 16 17 18 筹资活动产生的现金流量净额 -1,701 -3,107 -586 -589 -618 归母净利润 -577 795 894 1,011 1,162 归母净利率 -11.3% 10.2% 11.3% 12.3% 13.5% 现金及现金等价物净增加额 -2,155 179 969 1,066 1,025 同比 -0.9% -236.6% 12.4% 13.1% 14.9% 期初现金及现金等价物余额 3,155 1,005 1,187 2,156 3,222 期末现金及现金等价物余额 1,001 1,184 2,156 3,222 4,247 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,007 1,187 2,156 3,222 4,247 每股数据(人民币) 短期投资 1,445 1,126 1,500 1,500 1,500 摊薄每股收益 -0.52 0.71 0.80 0.91 1.04 贸易及应收款项 521 33 92 162 233 每股销售额 4.56 6.98 7.06 7.39 7.73 预付租金 35 74 79 82 86 每股股息 0.06 0.22 0.25 0.28 0.32 其他应收账款 141 74 250 250 250 同比变动 存货 36 44 38 40 41 收入 -17.3% 53.1% 1.2% 4.6% 4.6% 其他流动资产 203 493 250 250 250 经营溢利 -148.1% -740.4% 3.2% 9.1% 11.4% 流动资产合计 3,388 3,031 4,365 5,506 6,607 归母净利润 -0.9% -236.6% 12.4% 13.1% 14.9% 物业、厂房及设备 2,130 2,051 2,038 1,991 1,921 费用与利润率 使用权资产 7,891 7,779 7,385 7,181 7,142 毛利率 15.0% 37.5% 38.6% 39.5% 40.9% 无形资产 3,493 3,429 3,368 3,307 3,246 经营利润率 -4.6% 19.1% 19.5% 20.3% 21.6% 合同资产 1,913 1,836 1,690 1,690 1,690 归母净利率 -11.3% 10.2% 11.3% 12.3% 13.5% 商誉 4,701 4,692 4,692 4,692 4,692 回报率 递延所得税资产 1,056 1,002 1,000 1,000 1,000 平均股本回报率 n.a. 7.3% 7.7% 8.2% 8.9% 长期金融资产 399 437 438 438 438 平均资产回报率 n.a. 3.1% 3.5% 3.8% 4.3% 贸易及应收款项 326 314 340 290 240 资产效率 其他非流动资产 536 982 905 855 805 应收账款周转天数 60.6 27.9 20.0 20.0 20.0 非流动资产合计 22,120 22,209 21,515 21,154 20,933 库存周转天数 3.1 2.9 2.9 2.9 2.9 贸易及应付款项 115 122 140 159 173 应付账款周转天数 44.8 42.4 45.0 45.0 45.0 合同负债 346 468 517 517 517 财务杠杆 即期所得税负债 48 137 50 50 50 流动比率(x) 0.6 0.7 0.9 1.1 1.3 其他应付款项 1,681 1,488 1,600 1,600 1,600 速动比率(x) 0.6 0.6 0.9 1.1 1.3 短期借款 948 30 440 490 540 现金比率(x) 0.2 0.3 0.4 0.6 0.8 应付工资 230 311 231 231 231 负债/权益 1.4 1.2 1.2 1.1 1.1 其他 1,944 1,939 1,939 1,939 1,939 估值 流动负债合计 5,313 4,495 4,917 4,986 5,049 市盈率(x) n.a. 16.4 14.6 12.9 11.2 租赁负债 8,087 7,945 7,550 7,550 7,550 市销率(x) 2.6 1.7 1.7 1.6 1.5 递延收益 17 15 15 15 15 股息率 0.5% 1.9% 2.1% 2.4% 2.8% 借款 10 9 9 9 9 应付款