2024年二季报点评：直面国内电商竞争，为海外电商竞争厉兵秣马

公司研究 证券研究报告 消费者服务2024年09月03日 拼多多（PDD）2024年二季报点评 直面国内电商竞争，为海外电商竞争厉兵秣马 推荐维持） 目标价：164美元当前价：96.11美元 华创证券研究所 美元 200 20000 100 10000 0 0 拼多多（左轴） 纳斯达克指数（右轴） 相关研究报告 《拼多多（PDD）2024年一季报点评：利润再超预期，合规运营与供应链建设推动海外业务稳健增长》 2024-05-23 《拼多多（PDD）2023年四季度及全年财报点评利润再超预期，推动高质量发展，出海增长迅猛 2024-03-24 《拼多多（PDD）2023年三季报点评：海外业务开启第二增长曲线，主站补贴效率提升》 2023-11-29 事项： 证券分析师：�薇娜电话：010-66500993邮箱：wangweina@hcyjs.com执业编号：S0360517040002证券分析师：姚婧邮箱：yaojing@hcyjs.com执业编号：S0360522090001 公司基本数据 总股本(亿股) 55.55 已上市流通股(亿股) 55.55 总市值(亿美元) 1335 流通市值(亿美元) 1335 资产负债率(%) 41.31 每股净资产(元) 45.72 12个月内最高/最低价 164.69/88.01 （美元） 市场表现对比图(近12个月) 拼多多24Q2实现收入970.6亿元，yoy+86%；实现经营利润325.6亿元，yoy+156%，non-gaap经营利润350亿元，yoy+139%，non-gaap归属于普通股东净利润344亿元，yoy+125%。 评论： 或受国内主站GMV增速略放缓、618活动延期影响，线上营销服务收入增速放缓：1）2Q线上营销服务收入491亿元，同比增长29%，主要由国内主站收入贡献，我们预计本季度广告货币化率3.65%（环比+0.02pct，同比+0.21pct）， 拼多多在4月推出新形式广告产品内测，并在7月正式将全站推广与标准推广合并升级为商品推广。我们认为拼多多的广告消耗主要依赖平销而非大促，其次大促后其他平台恢复高价凸显拼多多的长期低价，24年淘天、京东、抖音均延长618活动周期，导致大促后品牌在拼多多广告消耗的周期压缩；我们认为随着商品推广对全站推广替代，24年下半年广告费用仍有提升空间；2）交易服务收入479亿元，同比增长234%，主要依赖百亿补贴占比提升以及海外TEMUGMV增长，由于TEMU推出半托管模式且并未开始收佣，导致本季度交易服务收入与整体GMV增速略有差异，我们认为拼多多对全托管与半托管高质量商家的扶持，导致全托管毛利率环比略降，通过我们调研产业带商家，我们认为这一趋势将在3Q逆转增长。 海外控费得当，国内效率优化。24Q2营业成本与销售费用合计597亿元，同比+65%，营业成本337亿元，同比+80%（主因TEMU履约费用增长），销售费用260亿元，销售费用率26.8%，我们预计随着调转迎战国内电商竞争，公 司在3-4Q预计加大国内商品补贴，本季度拆解多多买菜、Temu与主站销售费用后，我们认为主站销售费用/GMV约为0.4%，这一比值将在3-4Q有所回升。 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 公司具备高效组织效率，备战全球电商竞争。我们认为公司在成立9年后拼多多已经做到中国电商top3，Temu也已经在70+站点提供服务，公司组织效率极高。海外竞争环境复杂，拼多多强调“高质量发展”是顺应国内市场与国际 市场对电商平台发展要求，同时提升上游供给效率，我们认为在不同电商市场，对电商供应链投入要求不一致，海外尚未进入稳定盈利期。 投资建议：由于国内电商竞争加剧，GMV增长重回各家第一发展目标，我们预计拼多多24-26年实现营收4226/5256/6034亿元（原预期4707/6950/8383亿元），预计拼多多24-26年实现Non-GAAP归属于普通股东净利润 1347/1608/2018亿元（原预期1283/2052/3120亿元）；参考电商平台估值（阿里13.9X，京东9.9X），我们给予拼多多24年non-gaap归属于普通股东净利润12XPE，对应目标市值约2273亿美元（汇率选取7.11），维持“推荐”评级。 风险提示：下半年销售费用提升超预期，海外全托管模式合规风险等； 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 247,639 422,572 525,620 603,366 同比增速(%) 89.7% 70.6% 24.4% 14.8% 归属于普通股东 60,027 103,516 137,311 176,779 净利润(百万) 同比增速(%) 90.3% 72.5% 32.6% 28.7% 每股盈利(元) 10.91 18.63 24.72 31.82 市盈率(倍) 15.8 9.2 6.9 5.4 市净率(倍) 5.1 3.3 2.2 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为24年8月30日收盘价 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 59,794 78,621 126,560 217,274 营业总收入 247,639 422,572 525,620 603,366 应收款项合计 11,342 21,188 25,215 29,599 主营业务收入 247,639 422,572 525,620 603,366 存货 0 0 0 0 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 223,614 373,657 406,225 444,478 营业总支出 188,940 305,056 368,629 400,002 流动资产合计 294,750 473,466 558,000 691,351 营业成本 91,724 143,210 174,899 191,648 固定资产净额 980 1,180 2,980 2,780 营业开支 97,217 161,846 193,730 208,353 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 58,699 117,516 156,992 203,364 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 -10,194 -4,417 -5,097 -5,913 商誉及无形资产 21 71 271 367 权益性投资损益 -5 29 -44 -6 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 2,953 1,943 2,372 2,423 其他非流动资产 52,327 67,327 82,327 97,326 非经常项目前利 71,841 123,905 164,417 211,694 润 非流动资产合计 53,328 68,578 85,578 100,473 非经常项目损益 36 46 1 -17 资产总计 348,078 542,044 643,578 791,824 除税前利润 71,876 123,951 164,418 211,677 应付账款及票据 0 8,974 11,026 8,031 所得税 11,850 20,435 27,107 34,898 短期借贷及长期借 649 649 649 649 少数股东损益 0 0 0 0 贷当期到期部分其他流动负债 152,251 230,931 190,936 167,126 持续经营净利润 60,026 103,516 137,311 176,779 流动负债合计 152,900 240,554 202,611 175,806 非持续经营净利 0 0 0 0 润 长期借贷 5,232 8,232 11,232 9,232 净利润 60,027 103,516 137,311 176,779 其他非流动负债 2,704 2,500 1,666 1,938 优先股利及其他 0 0 0 0 调整项 非流动负债合计 7,936 10,732 12,898 11,170 归属普通股东净利 60,027 103,516 137,311 176,779 润 负债总计 160,836 251,286 215,509 186,976 EPS（摊薄） 10.91 18.63 24.72 31.82 归属母公司所有者权益 187,242 290,758 428,069 604,848 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 股东权益总计 187,242 290,758 428,069 604,848 成长能力 负债及股东权益总 348,078 542,044 643,578 791,824 营业收入增长率 89.7% 70.6% 24.4% 14.8% 计现金流量表 归属普通股东净利润增长率 90.3% 72.5% 32.6% 28.7% 单位：百万元 2023 2024E 2025E 2026E 获利能力 经营活动现金流 94163 28780 75449 121318 毛利率 63.0% 66.1% 66.7% 68.2% 净利润 60027 103516 137311 176779 净利率 24.2% 24.5% 26.1% 29.3% 折旧和摊销 786 6 21 81 ROE 39.4% 43.3% 38.2% 34.2% 营运资本变动 46492 -68353 -54458 -47213 ROA 20.5% 23.3% 23.2% 24.6% 其他非现金调整 -13141 -6390 -7425 -8329 偿债能力 投资活动现金流 -55431 -15700 -17400 -15700 资产负债率 46.2% 46.4% 33.5% 23.6% 资本支出 -584 -700 -2400 -700 流动比率 1.9 2.0 2.8 3.9 长期投资减少 0 0 0 0 速动比率 1.9 2.0 2.8 3.9 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减 -54847 -15000 -15000 -15000 每股收益 10.91 18.63 24.72 31.82 少/(增加)融资活动现金流 -8961 5747 -10110 -14904 每股经营现金流 16.95 5.18 13.58 21.84 借款增加 -9581 3000 3000 -2000 每股净资产 34.02 52.34 77.06 108.88 股利分配 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 15.8 9.2 6.9 5.4 其他融资活动产生 620 2747 -13110 -12904 P/B 5.1 3.3 2.2 1.6 的现金流量净额 资料来源：公司公告，华创证券预测 商社组团队介绍 组长、首席分析师：�薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。 高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021年加入华创证券研究所。 研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021年加入华创证券研究所。研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿