2022年二季报点评：短期增速承压，提效策略下电商盈利改善亮眼

事件：2022Q2公司实现GAAP收入29亿美元，同比增长29.0%，略低于彭博一致预期。经调整净亏损为5.7亿美元，基本符合预期，2021年同期为3.2亿美元。 电商：规模不及预期，但盈利改善亮眼。2022Q2电商实现GAAP收入17亿美元，同比+51%，GMV实现190亿美元，同比+27%，均低于一致预期，主要系受到全球通货膨胀、消费下行等外部因素影响。若基于固定汇率的假设，收入同比+56%，GMV同比+31%。巴西市场仍然维持高速增长，2022Q2 GAAP收入同比增长270%以上。在宏观承压的背景下，公司2022年以来专注于高质量发展，促进整体运营效率的提升，Q2亏损继续收窄，单笔订单经调整EBITDA亏损33美分（2021Q2为亏损41美分）。东南亚和中国台湾市场在总部费用分配之前的单笔订单经调整EBITDA亏损低于1美分，同比改善95%，已十分接近盈亏平衡线；巴西单笔订单经调整EBITDA亏损1.42美元，同比改善超过35%。 游戏：收入和用户数据好于预期。2022Q2游戏用户企稳，QAU环比+1%达6.193亿人，好于一致预期，符合我们之前的判断。但由于整体宏观经济影响，用户付费率环比-0.9pct至9.1%，ARPU（调整后收入口径）环比下滑14%至1.16美元。GAAP收入实现9亿美元，同比下滑12%，好于一致预期；调整后收入实现7.2亿美元。短期由于增加营销投入盈利能力略有下滑，经调整EBITDA实现3.3亿美元，环比下滑23%。 数字金融：收入符合预期，生态协同效应持续显现。2022Q2数字金融业务实现GAAP收入2.79亿美元，同比+214%，基本符合预期，在收入中的占比提升至9.5%；TPV实现57亿美元，同比+35.7%。经调整EBITDA为-1.1亿美元，同比环比均有所收窄。该业务强劲增长和亏损缩小主要受益于与电商业务之间不断扩大的协同效应，2022Q2东南亚Shopee上接近40%的季度活跃买家都使用了SeaMoney的产品或服务。 盈利预测与投资评级：长期看东南亚、拉美互联网市场仍有较大发展空间，公司强大的本土化运营能力和生态协同优势仍在，但考虑到短期外部压力较大，我们将公司2022-2024年经调整EPS由-3.88/-2.43/-0.25美元调整至-3.83/-2.68/-0.59美元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，股东减持风险，国际环境风险，持续亏损和现金流风险，游戏行业和新游开发风险。 1.公司2022Q2业绩概要 2022Q2公司实现GAAP收入29亿美元，同比增长29.0%，略低于彭博一致预期，其中电商业务、数字娱乐业务和数字金融业务分别实现收入17、9和2.79亿美元。 图1：SEA收入变化趋势（单位：百万美元） 图2：SEA分业务收入变化趋势（单位：百万美元） 2022Q2公司实现毛利率37%，好于彭博一致预期；净亏损9.31亿美元，低于一致预期，2021年同期为4.34亿美元；经调整净亏损为5.70亿美元，基本符合预期，2021年同期为3.21亿美元。 图3：公司各项费用表现（单位：百万美元） 图4：公司盈利表现（单位：百万美元） 2.分业务表现 2.1.电商业务：规模不及预期，但盈利改善亮眼 2022Q2公司电商实现GAAP收入17亿美元，同比增长51.4%，低于一致预期，在收入中的占比为59%。若基于固定汇率的假设，收入同比增长56.2%。巴西GAAP收入同比增长270%以上。 2022Q2GMV实现190亿美元，同比增长27.2%，略低于一致预期。若基于固定汇率的假设，GMV同比增长31.4%。2022Q2订单总量达20亿单，同比增长41.6%。 图5：公司电商业务收入表现 图6：公司电商业务运营数据（单位：百万单；美元） Q2公司专注提升运营效率，亏损显著收窄。经调整EBITDA亏损6.481亿美元。 单笔订单经调整EBITDA亏损33美分，2021Q2为亏损41美分。东南亚和中国台湾市场在总部费用分配之前的单笔订单经调整EBITDA亏损低于1美分（已十分接近盈亏平衡线），同比改善95%；巴西实现总部费用分配之前的单笔订单经调整EBITDA亏损1.42美元，同比改善超过35%。总部成本增加影响整体利润，主要系研发人员和服务器托管成本的增加，以扩大公司技术能力和服务产品。 图7：公司电商业务盈利表现（单位：百万美元） 2.2.游戏业务：收入和用户数据好于预期 2022Q2公司游戏实现GAAP收入9.003亿美元，同比下滑12%，好于一致预期，在收入中的占比为31%；调整后收入实现7.174亿美元。 图8：公司游戏业务收入表现（单位：百万美元） 2022Q2QAU达6.193亿人，同比-15%，环比+1%，好于一致预期；付费率9.1%，同比-3.7 pct，环比-0.9pct。ARPU（调整后收入口径）为1.16美元。 公司头部产品FREE FIRE依然处于行业头部位置。根据data.ai，2022Q2 FREE FIRE在全球手游中下载量最大，Google Play月活用户数排名第三，东南亚和拉丁美洲手游中收入最高，并已连续12个季度保持这一领先位置。 图9：公司游戏业务运营数据（百万人） 图10：公司游戏业务运营数据（美元） 短期盈利能力略有下滑。2022Q2经调整EBITDA实现3.336亿美元，在调整后收入中的占比为47%。 图11：公司游戏业务盈利表现 2.3.数字金融业务：收入符合预期，生态协同效应持续显现 2022Q2公司数字金融业务实现GAAP收入2.79亿美元，同比增长214.4%，基本符合预期，在收入中的占比提升至9.5%。移动钱包总支付金额TPV实现57亿美元，同比增长35.7%。季度活跃用户达5.27千万人，同比增长53.3%。2022Q2东南亚Shopee上接近40%的季度活跃买家都使用了SeaMoney的产品或服务。 图12：公司数字金融业务收入表现 图13：公司数字金融业务运营数据（百万人；美元） 经调整EBITDA为-1.115亿美元，同比环比均有所收窄；在数字金融收入中的占比约40%，亏损率同比、环比均显著改善。 图14：公司数字金融业务亏损情况（百万美元） 3.盈利预测和投资建议 长期看东南亚、拉美互联网市场仍有较大发展空间，公司强大的本土化运营能力和生态协同优势仍在，但考虑到短期外部压力较大，我们将公司2022-2024年经调整EPS由-3.88/-2.43/-0.25美元调整至-3.83/-2.68/-0.59美元，维持“买入”评级。 4.风险提示 宏观经济风险，股东减持风险，国际环境风险，持续亏损和现金流风险，游戏行业和新游开发风险。