泸州老窖：Q2调整节奏稳增长，税负拖累盈利表现

2024年09月03日 公司点评 公买入/维持 司 研泸州老窖(000568) 究目标价:151.25 昨收盘:112.50 泸州老窖：Q2调整节奏稳增长，税负拖累盈利表现 走势比较 23/9/4 23/11/15 24/1/26 24/4/7 24/6/18 24/8/29 0% 太(12%) 平(24%) 洋(36%) 证(48%) 券(60%) 股泸州老窖沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)14.72/14.72 公总市值/流通(亿元)1,655.96/1,65 司5.96 事件：泸州老窖发布2024年中报，2023年公司实现营收169.05亿元，同比+15.84%，归母净利润80.28亿元，同比+13.22%。其中2024Q2实现营收77.16亿元，同比+10.51%，归母净利润34.54亿元，同比 +2.24%。 Q2主动调整夯实内功，特曲延续较快增长。2024Q2公司酒类收入同比增长16.0%，酒类收入环比降速，主因外部环境承压，公司主动去库调整所致，预计8月底公司库存水平下降幅度在双位数左右。分产品来看，H1公司中高档酒类/其他酒类分别实现收入152.1/16.3亿元，同比+17%/+7%,销量同比+26%/+1%，吨价同比-7%/+6%。2024H1国窖收入实现双位数增长，高度国窖略快于低度国窖增速，60版特曲预计增长20%左右，其中老字号特曲增长快于1573，窖龄处于调整期略有承压。H1其他酒类收入同比+6.9%，其中量/价分别同比 +0.6%/+6.3%，低端头曲预计增长15%-20%，大众价格带表现较好。从区域来看，各大区增长相对较均衡，核心区域华北、西南发展势头最 证 12个月内最高/最低价 (元) 券 研相关研究报告 245/111.25 好，挖井计划深度挖掘西南和华北基地市场单点卖力和网点提升潜力，低度酒在华北保持良性增长势头，持续巩固高端低度酒龙头地位。 税负提升拖累盈利表现，蓄水池仍位于健康水位。2024H1公司毛 究<<泸州老窖：全年顺利收官，一季度 报业绩符合预期>>--2024-04-30 告<<泸州老窖：业绩超预期，合同负债和现金流表现靓眼>>--2023-11-14 <<泸州老窖：业绩超预期，国窖增长靓眼>>--2023-08-29 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 证券分析师：肖依琳 电话： E-MAIL：xiaoyl@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523100003 利率同比+0.2pct至88.6%，其中Q2毛利率同比+0.2pct至88.8%，Q2 中档酒占比提升至中高端毛利率小幅下滑，中高档酒毛利率同比-0.2pct，但原材料成本下行保障毛利率水平整体保持稳定。Q2公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.7/-0.6/+0.5pct，销售费用率提升主因公司Q2加大市场投入力度，包括空中广告投放、扫码红包、买赠活动等，其中广告宣传费用同比+32%，促销费用同比-15%；财务费用率提升与华西证券投资收益下降影响有关。同时，Q2收入增长较快以及生产排期节奏差异（Q2生产与出货量同比增加），导致消费税率提升，公司24Q2营业税金及附加占比同比+2.2pct至11.7%。受到产品结构变化、存量市场加大市场投入力度、消费税率增加以及投资收益下降等因素影响，Q2利润增速慢于收入，Q2净利率同比-3.6pct至44.8%。收现方面，公司Q2末合同负债为23.4亿元，环比Q1末减少1.9亿元，Q2销售收现同比-0.22%至95.2亿元，收现增速下滑预计与季度回款节奏有关，整体蓄水池仍然较充足，回款推进正常。 投资建议：预计2024-2026年EPS分别为10.09/11.37/12.74元，对应当前股价PE分别为11/10/9X，我们按照2024年业绩给予15倍， 一年目标价151.25元，维持“买入”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期；市场竞争加剧。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）30,233 34,736 39,000 43,911 营业收入增长率(%)20.34% 14.89% 12.28% 12.59% 归母净利（百万元）13,246 14,854 16,729 18,753 净利润增长率(%)27.79% 12.14% 12.63% 12.10% 摊薄每股收益（元）9.02 10.09 11.37 12.74 市盈率（PE）19.89 11.15 9.90 8.83 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 17,758 25,952 46,160 62,180 79,622 营业收入 25,124 30,233 34,736 39,000 43,911 应收和预付款项 120 220 170 209 230 营业成本 3,370 3,537 4,017 4,621 5,271 存货 9,841 11,622 11,274 12,707 14,643 营业税金及附加 3,524 4,133 5,349 6,045 6,806 其他流动资产 5,833 7,565 8,394 9,464 10,321 销售费用 3,449 3,974 4,585 5,148 5,621 流动资产合计 33,552 45,358 65,998 84,560 104,817 管理费用 1,162 1,139 1,042 1,170 1,317 长期股权投资 2,668 2,708 2,776 2,857 2,932 财务费用 -286 -371 -61 -218 -352 投资性房地产 39 38 67 92 119 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 8,856 8,613 9,285 9,933 10,510 投资收益 105 85 209 282 94 在建工程 809 1,718 1,192 628 83 公允价值变动 -12 63 0 0 0 无形资产开发支出 3,083 3,398 3,743 4,022 4,334 营业利润 13,847 17,842 19,842 22,335 25,026 长期待摊费用 1 1 1 1 1 其他非经营损益 8 -36 17 12 35 其他非流动资产 35,930 46,818 67,094 85,668 105,932 利润总额 13,855 17,806 19,859 22,347 25,061 资产总计 51,385 63,294 84,158 103,202 123,911 所得税 3,444 4,517 4,965 5,587 6,265 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 10,411 13,289 14,894 16,760 18,796 应付和预收款项 2,312 2,357 2,890 3,402 3,836 少数股东损益 45 42 40 31 43 长期借款 3,180 10,000 10,000 10,000 10,000 归母股东净利润 10,365 13,246 14,854 16,729 18,753 其他负债 11,565 9,405 14,773 16,544 18,023 负债合计 17,057 21,763 27,663 29,947 31,860 预测指标 股本 1,472 1,472 1,472 1,472 1,472 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 4,800 5,185 5,286 5,286 5,286 毛利率 86.59% 88.30% 88.44% 88.15% 88.00% 留存收益 28,244 35,288 50,147 66,876 85,630 销售净利率 41.26% 43.81% 42.76% 42.90% 42.71% 归母公司股东权益 34,208 41,391 56,315 73,044 91,797 销售收入增长率 21.71% 20.34% 14.89% 12.28% 12.59% 少数股东权益 121 140 180 211 254 EBIT增长率 32.29% 28.48% 14.58% 11.78% 11.66% 股东权益合计 34,329 41,532 56,495 73,255 92,051 净利润增长率 30.29% 27.79% 12.14% 12.63% 12.10% 负债和股东权益 51,385 63,294 84,158 103,202 123,911 ROE 30.30% 32.00% 26.38% 22.90% 20.43% ROA 20.17% 20.93% 17.65% 16.21% 15.13% 现金流量表（百万） ROIC 24.88% 24.27% 21.34% 19.22% 17.63% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 7.06 9.02 10.09 11.37 12.74 经营性现金流 8,263 10,648 20,130 17,349 18,970 PE(X) 31.77 19.89 11.15 9.90 8.83 投资性现金流 -1,874 -1,268 -1,085 -950 -1,147 PB(X) 9.65 6.38 2.94 2.27 1.80 融资性现金流 -2,078 -1,218 1,157 -380 -380 PS(X) 13.14 8.74 4.77 4.25 3.77 现金增加额 4,326 8,164 20,208 16,019 17,442 EV/EBITDA(X) 22.61 13.91 6.47 5.08 3.88 资料来源：携宁，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有