Q2利润增速放缓，期待旺季表现

买入（维持） 股价（2024年09月03日）114.23元 Q2利润增速放缓，期待旺季表现 公司研究|中报点评泸州老窖000568.SZ 目标价格153.30元 52周最高价/最低价231.78/111.25元 总股本/流通A股（万股）147,197/146,714 A股市值（百万元）168,143 公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入169.0亿元，同比+15.8%；实现归母净利润80.3亿元，同比+13.2%。单二季度来看，公司实现营业收入77.2亿元 （+10.5%），实现归母净利润34.5亿元（+2.2%）。 预计Q2中高档酒增速放缓，结构有所下移。中高档酒24H1实现收入152亿 （yoy+17.1%），预计收入增速前高后低，Q2高度、低度国窖增速放缓，特曲60版预计仍维持较快增速；拆分量价，24H1中高档酒销量、吨价分别同比+25.7%、-6.8%，预计主要因产品结构下移。其他酒类24H1实现收入16亿（yoy+6.9%），预计头曲实现中高个位数增长。24H1末，公司国内、国外经销商数量分别为1769、92家，环比23Y末+59、-12家，预计四川省内深耕增加招商数量。24H1末，公司合同负债为23.4亿，环比Q1末降低7.6%，同比增长21.1%；24Q2收入 +合同负债变化为75.2亿（yoy+4.6%）。 毛利率稳定，税率波动导致盈利暂时承压。24H1，公司毛利率为88.6% （yoy+0.2pct）；销售/管理费用率分别同比-0.4pct/-0.7pct；营业税金及附加占比为 12.1%（yoy+1.2pct）；销售净利率为47.6%（yoy-1.2pct）。24Q2，公司毛利率 88.8%（yoy+0.2pct），销售/管理费用率分别同比+0.7pct/-0.6pct，营业税金及附加占比同比+2.2pct，销售净利率为44.9%（yoy-3.8pct）。 产品体系完善、重点市场深耕，强化抗风险能力。公司坚持聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，完善的产品体系布局强化抗风险能力；高地战略、华东战略、挺进大西北战略下，强化重点市场优势，品牌力进一步凸显。双节即将到来，预计 经销商回款稳步推进，期待旺季表现。 盈利预测与投资建议 根据2024年半年报，下调24-26年收入、毛利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为10.22、12.28、14.43元（原预测24-26年为10.91、12.94、15.23元）。参 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年09月04日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.81 -3.12 -31.41 -49.75 相对表现% -2.84 0.16 -22.62 -36.09 沪深300% -0.97 -3.28 -8.79 -13.66 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 考可比公司估值，给予公司24年15倍市盈率，对应目标价为153.30元，维持买入评级。 中高档价增亮眼，低档量增强劲，盈利能力提升 2024-04-29 风险提示 消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。 产品多点开花，业绩维持高增2023-10-30 产品结构提升盈利向好，提价保障国窖健2023-08-29 康运作 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25,124 30,233 35,051 41,017 47,493 同比增长(%) 21.7% 20.3% 15.9% 17.0% 15.8% 营业利润(百万元) 13,847 17,842 20,364 24,320 28,558 同比增长(%) 30.7% 28.9% 14.1% 19.4% 17.4% 归属母公司净利润(百万元) 10,365 13,246 15,044 18,082 21,240 同比增长(%) 30.3% 27.8% 13.6% 20.2% 17.5% 每股收益（元） 7.04 9.00 10.22 12.28 14.43 毛利率(%) 86.6% 88.3% 88.9% 89.4% 90.0% 净利率(%) 41.3% 43.8% 42.9% 44.1% 44.7% 净资产收益率(%) 33.3% 35.0% 30.5% 29.3% 29.7% 市盈率 16.2 12.7 11.2 9.3 7.9 市净率 4.9 4.1 2.9 2.5 2.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 根据2024年半年报，下调24-26年收入、毛利率。我们预测公司24-26年每股收益分别为10.22、12.28、14.43元（原预测24-26年为10.91、12.94、15.23元）。参考可比公司估值，给予公司 24年15倍市盈率，对应目标价为153.30元，维持买入评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 600519 1410.00 69.25 79.25 89.96 20.36 17.79 15.67 五粮液 000858 120.32 8.71 9.72 10.83 13.81 12.38 11.11 水井坊 600779 32.25 2.87 3.22 3.66 11.25 10.00 8.81 山西汾酒 600809 169.65 10.57 12.63 14.91 16.05 13.43 11.38 酒鬼酒 000799 35.60 1.28 1.51 1.77 27.78 23.59 20.10 舍得酒业 600702 42.79 4.44 4.93 5.69 9.64 8.67 7.52 古井贡酒 000596 168.10 11.08 13.63 16.41 15.16 12.34 10.24 调整后平均 15.00 13.00 11.00 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为截止2024年9月3日的最新收盘价） 风险提示 消费升级不及预期风险。若经济增长放缓、居民消费升级速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 国窖销售不及预期风险。国窖1573是公司未来业绩增长的核心产品，在高端白酒领域面临茅台和五粮液等产品的竞争，若市场竞争加剧导致国窖1573销量不及预期将影响公司盈利 表现。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，则可能对公司产品销售、营业收入以及利润均产生不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 17,758 25,952 40,916 47,315 56,281 营业收入 25,124 30,233 35,051 41,017 47,493 应收票据、账款及款项融资 4,589 5,956 6,654 7,933 9,101 营业成本 3,370 3,537 3,905 4,341 4,731 预付账款 114 202 197 252 280 销售费用 3,449 3,974 4,574 5,353 6,198 存货 9,841 11,622 12,116 13,867 14,896 管理费用 1,162 1,139 1,322 1,546 1,791 其他 1,250 1,626 1,693 1,777 1,859 研发费用 206 226 262 307 355 流动资产合计 33,552 45,358 61,576 71,144 82,416 财务费用 (286) (371) (247) (179) (333) 长期股权投资 2,668 2,708 2,844 2,986 3,135 资产、信用减值损失 1 (1) (1) 0 0 固定资产 8,853 8,613 9,180 9,552 9,785 公允价值变动收益 (12) 63 50 34 49 在建工程 809 1,718 1,711 1,423 1,224 投资净收益 105 85 80 90 85 无形资产 3,083 3,398 3,347 3,296 3,245 其他 (3,468) (4,034) (5,003) (5,453) (6,327) 其他 2,421 1,498 1,718 1,602 1,593 营业利润 13,847 17,842 20,364 24,320 28,558 非流动资产合计 17,834 17,936 18,799 18,860 18,982 营业外收入 28 36 32 34 33 资产总计 51,385 63,294 80,375 90,003 101,398 营业外支出 20 72 46 59 53 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 13,855 17,806 20,350 24,295 28,539 应付票据及应付账款 2,312 2,357 2,640 2,914 3,187 所得税 3,444 4,517 5,291 6,195 7,277 其他 8,340 7,714 8,727 8,981 9,744 净利润 10,411 13,289 15,059 18,100 21,261 流动负债合计 10,652 10,071 11,367 11,895 12,931 少数股东损益 45 42 15 18 21 长期借款 3,180 10,000 10,000 10,000 10,000 归属于母公司净利润 10,365 13,246 15,044 18,082 21,240 应付债券 2,996 1,499 1,499 1,499 1,499 每股收益（元） 7.04 9.00 10.22 12.28 14.43 其他 229 193 178 198 189 非流动负债合计 6,405 11,692 11,677 11,697 11,688 主要财务比率 负债合计 17,057 21,763 23,044 23,592 24,620 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 121 140 155 173 195 成长能力 实收资本（或股本） 1,472 1,472 1,472 1,472 1,472 营业收入 21.7% 20.3% 15.9% 17.0% 15.8% 资本公积 4,161 4,569 5,185 5,185 5,185 营业利润 30.7% 28.9% 14.1% 19.4% 17.4% 留存收益 28,244 35,288 50,331 59,387 69,778 归属于母公司净利润 30.3% 27.8% 13.6% 20.2% 17.5% 其他 331 63 187 194 148 获利能力 股东权益合计 34,329 41,532 57,331 66,412 76,778 毛利率 86.6% 88.3% 88.9% 89.4% 90.0% 负债和股东权益总计 51,385 63,294 80,375 90,003 101,398 净利率 41.3% 43.8% 42.9% 44.1% 44.7% ROE 33.3% 35.0% 30.5% 29.3% 29.7% 现金