寻找α系列报告一：客户结构持续优化，出海战略稳步推进

证券研究报告|公司首次覆盖星宇股份(601799.SH) 2024年09月04日 买入（首次） 投资要点 星宇股份（601799.SH）：客户结构持续优化，出海战略稳步推进 ——寻找α系列报告一 所属行业：汽车/汽车零部件 当前价格(元)：118.05 证券分析师 邓健全 资格编号：S0120523100001 邮箱：dengjq＠tebon.com.cn赵悦媛 资格编号：S0120523100002 邮箱：zhaoyy5＠tebon.com.cn赵启政 资格编号：S0120523120002 邮箱：zhaoqz＠tebon.com.cn 研究助理 秦梓月 邮箱：qinzy＠tebon.com.cn 市场表现 星宇股份沪深300 17% 9% 0% -9% -17% -26% 2023-092024-012024-05 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)-1.634.61-1.47 相对涨幅(%)1.6510.097.31 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 专注于车灯赛道，公司客户资源积累深厚。公司创立于1993年，是我国主要的汽车全套车灯总成制造商和设计方案提供商之一，客户涵盖欧系、日系、美系和中国多家自主品牌整车企业，同时公司积极发展新能源客户，已与理想汽车、蔚来 汽车、小鹏汽车、赛力斯及某国际知名新能源车企等多家国内外汽车整车制造企业建立合作。近年来，公司凭借日益成熟的车灯同步设计开发能力、严格的成本控制体系等优势，与主流整车制造企业建立了良好的合作关系。 车灯逐步升级，驱动单车价值量不断上升。车灯光源方面，其已经从卤素灯、氙气灯发展到以LED、半导体激光二极管为光源的车灯，目前LED灯在国内市场已占据主导地位，2022年渗透率已提升至78%。LED车灯优势明显，驱动车灯单 车价值量提高，以前大灯为例，卤素灯单价约400-500元/套，氙气灯单价约 800-1000元/套，LED大灯单价达到1600-2000元/套。车灯功能方面，智能化趋势持续推进，车灯功能度不断丰富。（1）大灯：功能上主要为AFS（自适应前照灯系统）、ADB（自适应远光灯系统）和DLP（数字化灯光处理）的产品迭代路线，2023年我国汽车前大灯ADB渗透率为15%，且DLP大灯已得到初步应用。（2）尾灯：光源以LED为主，OLED已开始应用于中高端车，形态上逐步升级为贯穿式，目前贯穿式尾灯已渗透至10万以下车型，其渗透率有望快速提升。（3）氛围灯：汽车内饰氛围灯在2023年的渗透率为44.1%，2025年渗透率有望接近60%，同时由于新能源汽车不需要进气格栅，由此带动格栅灯、星环灯等外饰氛围灯的渗透率提升。随着车灯在光源以及功能上面的不断升级，国内车灯市场规模不断扩容，2024年行业规模有望达到809亿元，同比增长18.8%。 积极优化客户结构，出海打开长期空间。公司上市前主要客户为奇瑞汽车，上市后客户结构逐步切换至以合资客户为主，当前公司在保持与现有客户合作关系的同时，积极开拓新能源客户和国际市场，已经与一汽红旗、吉利汽车、奇瑞汽车、 理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、赛力斯及某国际知名新能源车企等多家国内外汽车整车制造企业建立合作。同时公司在塞尔维亚建立生产基地，有望帮助公司全面进入欧洲中、高端汽车品牌的供应商体系，其全球化战略稳步推进。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司的营收分别为133.2、163.0、 199.1亿元，归母净利润分别为15.3、19.7、24.7亿元，对应PE分别为21.6、 16.8、13.4倍。考虑到公司不断优化客户结构，并积极在海外开拓市场，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业销量不及预期风险，产品开发效果不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股票数据 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)8,24810,24813,32416,29919,908 总股本(百万股)：285.68(+/-)YOY(%)4.3%24.3%30.0%22.3%22.1% 52周内股价区间(元)： 110.22-155.13(+/-)YOY(%) -0.9% 17.1% 38.8% 28.6% 25.5% 总市值(百万元)： 33,724.46全面摊薄EPS(元) 3.30 3.86 5.36 6.89 8.64 总资产(百万元)： 15,093.92毛利率(%) 22.6% 21.2% 21.6% 21.8% 22.0% 每股净资产(元)： 32.87净资产收益率(%) 11.0% 12.1% 14.4% 15.7% 16.8% 流通A股(百万股)：285.68净利润(百万元)9411,1021,5301,9672,469 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.专注于车灯赛道，客户资源积累深厚5 2.车灯持续升级，功能不断进化8 2.1.车灯光源不断升级，当前以LED车灯为主8 2.2.车灯逐步智能化，功能不断完善9 3.积极优化客户结构，出海打开长期空间13 4.盈利预测与投资建议16 4.1.盈利预测16 4.2.投资建议17 5.风险提示17 图表目录 图1：星宇股份发展历程5 图2：公司股权结构（截至2024Q1）5 图3：公司营业总收入（亿元）6 图4：公司归母净利润（亿元）6 图5：公司研发费用（亿元）7 图6：公司期间费用率变动情况7 图7：公司毛利率及净利率变动情况7 图8：车灯光源不断升级8 图9：我国LED车灯渗透率较高8 图10：大灯系统逐步升级9 图11：国内ADB渗透率持续提升10 图12：比亚迪汉内饰氛围灯12 图13：理想L6星环灯12 图14：国内车灯市场规模13 图15：公司车灯ASP不断提升13 图16：全球车灯市场格局（2021）14 图17：国内车灯市场竞争格局（2020）14 图18：公司主要客户15 图19：自主品牌乘用车市占率不断提升15 表1：公司主要产品6 表2：卤素、疝气、LED车灯价值量对比8 表3：主要车灯灯源对比9 表4：智能车灯类别10 表5：搭载DLP大灯的主流车型11 表6：不同光源类型尾灯11 表7：主流车型尾灯配置情况11 表8：公司塞尔维亚工厂信息16 表11：公司营收拆分及预测17 表12：可比公司估值17 1.专注于车灯赛道，客户资源积累深厚 成立30余年，专注于车灯赛道。公司创立于1993年，2007年10月整体变更为股份有限公司，2011年2月在上海证券交易所成功上市。公司专注于汽车车 灯的研发、设计、制造和销售，是我国主要的汽车全套车灯总成制造商和设计方案提供商之一，客户涵盖欧系、日系、美系和中国多家自主品牌整车企业，同时公司积极发展新能源客户，已与理想汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、赛力斯及某国际知名新能源车企等多家国内外汽车整车制造企业建立合作。 图1：星宇股份发展历程 资料来源：公司公告，经济日报，公司微信公众号，中国证券网，集微网，英才杂志，德邦研究所 管理层经验丰富，不断设立境外子公司。公司创始人周晓萍从上个世纪九十年代初期起一直担任汽车灯具制造企业的最高决策者，具有丰富的企业管理经验。截至2024年Q1，公司实际控制人周晓萍直接持有公司35.89%股份，其父周八 斤直接持有公司12.22%股份，且两人通过星宇投资间接持有公司6.19%股份，两人合计持有公司54.3%的股份。当前公司积极设立境外子公司，目前已有塞尔维亚星宇、墨西哥星宇、美国星宇、欧洲星宇、香港星宇、日本星宇等境外子公司。 图2：公司股权结构（截至2024Q1） 资料来源：公司公告，德邦研究所 主要产品为车灯，产品研发能力较强。公司主要产品包括车灯、三角警告牌、控制器，其中2023年车灯产品占营业总收入比重超过93%，车灯产品主要包括 汽车前照灯、后组合尾灯、雾灯、高位刹车灯、转向灯以及内饰灯等。基于长期持续的研发投入，公司已形成一批研发成果，如第一代和第二代ADB前照灯、第二代OLED后组合灯、DLP智能前照灯等。 表1：公司主要产品 资料来源：公司公告，公司官网，易车，搜狐汽车，汽车之家，理想官网，新浪汽车，德邦研究所 营收净利润双增，于2023年实现近年新高。公司业绩整体保持稳健增长， 2011-2023年间营收CAGR为20.5%，归母净利润CAGR为17.0%，期间除2021年因主要原材料价格上升、研发投入增加，以及2022年由于研发投入增加从而导致归母净利润下降外，其余年间归母净利润均保持增长。2023年，公司实现营业收入/归母净利润102.5/11.0亿元，均为近年来新高水平。 图3：公司营业总收入（亿元）图4：公司归母净利润（亿元） 120 100 80 60 40 20 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 60% 40% 20% 0% -20% -40% 归母净利润yoy 营业总收入yoy 资料来源：同花顺iFinD，公司公告，德邦研究所资料来源：同花顺iFinD，公司公告，德邦研究所 持续投入研发，期间费用率整体较为稳定。公司目前拥有包括车灯产品、车灯电子、工艺装备、模具等设计开发能力以及国家认可的实验室，形成了完整的 自主研发体系，能够快速响应和满足客户需求。近年来公司持续加大研发费用投入，2023年研发费用6.1亿元，研发费用率提升到6.0%，其余费用率整体保持稳定。 图5：公司研发费用（亿元）图6：公司期间费用率变动情况 7 6 5 4 3 2 1 0 201820192020202120222023 研发费用yoy 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 15% 10% 5% 0% -5% 201820192020202120222023 研发费用率销售费用率 管理费用率财务费用率销售期间费用率 资料来源：同花顺iFinD，公司公告，德邦研究所资料来源：同花顺iFinD，公司公告，德邦研究所 公司竞争能力较强，毛利率、净利率短期有所下滑。汽车灯具行业不属于限制投资的行业，竞争者较多，属于竞争较为充分、市场化程度较高的行业，但由于整车制造企业（特别是乘用车制造企业）对零部件供应商的资质要求较高，因 此汽车灯具行业的竞争主要存在于行业最前端的企业之间。我国国内生产汽车灯具行业内主要企业包括小糸车灯、海拉集团、斯坦雷、法雷奥集团、韩国三立等外资企业和以华域视觉、星宇股份为代表的内资企业。近年来，公司凭借日益成熟的车灯同步设计开发能力、严格的成本控制体系等优势，与主流整车制造企业建立了良好的合作关系。2020年以来，由于国内汽车市场竞争激烈，零部件供应商面临主机厂成本压力传导，同时叠加原材料价格上涨、研发投入增加等综合因素，公司毛利率、净利率有所下滑。 图7：公司毛利率及净利率变动情况 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 销售毛利率销售净利率 资料来源：同花顺iFinD，公司公告，德邦研究所 2.车灯持续升级，功能不断进化 2.1.车灯光源不断升级，当前以LED车灯为主 车灯光源不断升级，目前LED车灯占据主流。汽车灯具的核心是光源，目前汽车光源已经从卤素灯、氙气灯发展到以LED、半导体激光二极管为光源的车灯。相较于氙气灯，LED灯能耗更低、寿命更长、体积更小、反应速度更快，且可作 为信号输出口传递车辆和驾驶员的状态，目前在国内市场已占据主导地位，2022年LED灯的渗透率已提升至78%。 图8：车灯光源不断升级 资料来源：星宇股份公开发行A股可转