赛道坡长雪厚，固本兴新帆正劲
东鹏饮料（605499） 证券研究报告·公司深度研究·饮料乳品 赛道坡长雪厚，固本兴新帆正劲2024年09月04日 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 8505 11263 15511 19436 23526 同比（%） 21.89 32.42 37.72 25.30 21.05 归母净利润（百万元） 1441 2040 2999 4049 5072 同比（%） 20.75 41.60 47.05 34.99 25.26 EPS-最新摊薄（元/股） 3.60 5.10 7.50 10.12 12.68 P/E（现价&最新摊薄） 65.06 45.95 31.25 23.15 18.48 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 东鹏饮料沪深300 投资要点 规模领先且增长强劲的能量饮料龙头。公司从一个经营困难继而全面改制的国有饮料厂成长为当前能量饮料龙头，既有经营上的持续摸索，对消费者的深刻洞察，也有竞争机遇加持。公司现实控人接盘后从“跟随者”出发，切入能量饮料赛道，凭借差异化包装和精准营销打开局面， 2009年步入正轨，2016年红牛商标危机和2017年500mlPET装上市加速规模成长，2023年东鹏特饮单品类过百亿（103.36亿），已经成为规模和成长兼具的能量饮料龙头，创业初期的性价比优势战略，受益绵延。 能量饮料行业高景气，市场前景广阔。能量饮料坡长雪厚，是最具成长性饮料赛道。随着中国经济社会持续发展，中国居民对饮料的方便、健康、功能属性等需求日益提升，2014-2019年中国能量饮料销售规模复合平均增速达到15.02%，居各细分饮料之首，处于生命周期成长阶段。 能量饮料具有功能性突出，轻成瘾性，品类生命周期长，行业集中度高的特征，竞争格局容易固化，头部企业竞争优势较难颠覆，红牛和东鹏市场份额大幅领先跟随者。另外，随着能量饮料消费者人群的扩张，包装形态的延展，能量饮料的Massmarket（大众市场）属性逐步突出，行 业空间更高。 品类强依托，平台已具雏形，补水啦大放异彩。东鹏饮料属于新锐饮料龙头，已经进入饮料第一阵营：1）占据景气赛道主流品类，大单品成长好；2）创新力度大，产品矩阵逐步丰富过程中且新品表现佳；3）市场 投入和渠道下沉等多维度彰显进取。我们认为相对台资老品牌、国内老品牌和“两乐”而言，新龙头群体首先具有更突出的品类优势，新龙头的主导成长品类基本落在“能量饮料，瓶装水，运动饮料，即饮咖啡，无糖茶”范围内，其次是更突出的本土化优势，再次是决策效率优势。公司通过实施“1+6多品类”战略，平台和第二曲线均具雏形，电解质水和无糖茶居风口，公司电解质饮料“补水啦”2023年初推出，当年快速放量，2024年上半年“补水啦”大幅增长280%+，放量势头正劲；东鹏大咖亦正破圈营销加速突围。 登高天地阔，纵横自从容。终端覆盖登顶一线，规模天花板打开。研究表明饮料企业销售可达规模和终端覆盖具有较强关联，公司终端覆盖已经超过300万目标400万，达到老牌一线饮料龙头终端量级，通过丰富产品矩阵和冰冻化陈列，提升规模效应和放大终端销售力，获得了加速 增长。随着规模成长，基于公司优秀经营能力和财务状况，公司在产能布局、消费者培育，品牌和终端投入方面优势持续强化。 盈利预测与投资评级：我们预期2024-2026年收入端实现155.1/194.4/235.3亿元，同比+38%/25%/21%;归母净利润30.0/40.5/50.7亿元，同比+47%/35%/25%，当前市值对应PE为31.25/23.15/18.48倍，基于品类成长势能和精细化管理水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：终端网点扩张放缓或不及预期，新品推广不及预期影响第二曲线打造和整体成长；原材料大幅波动等。 23% 19% 15% 11% 7% 3% -1% -5% -9% -13% -17% 2023/9/42024/1/32024/5/32024/9/1 市场数据 收盘价(元)234.29 一年最低/最高价154.16/243.13 市净率(倍)13.27 流通A股市值(百万元)93,718.34 总市值(百万元)93,718.34 基础数据 每股净资产(元,LF)17.66 资产负债率(%,LF)62.11 总股本(百万股)400.01 流通A股(百万股)400.01 相关研究 《东鹏饮料(605499)：2021年三季报点评：销售稳中有升，新产品带来新增长点》 2021-11-02 《东鹏饮料(605499)：2021年半年报点评：收入延续高增，加速推进全国化》 2021-07-29 1/32 东吴证券研究所 内容目录 1.前言4 2.乘风而上，一鸣惊人5 2.1.勇气接盘，锚定能量饮料赛道5 2.2.差异化突围，性价比受益延绵6 2.3.红牛危机，乘势而起8 3.行业景气，功能饮料持续爆发10 3.1.能量饮料是最具成长性饮料赛道10 3.2.产品功能性突出，行业集中度更高11 3.3.能量饮料具备Massmarket（大众市场）属性12 4.品类强依托，平台已具雏形14 4.1.跻身一线转向平台，多品类战略“1+6”14 4.2.电解质水和无糖茶居风口，东鹏大咖破圈营销加速突围16 4.3.占流量，增销量，卓越有效的品牌落地“方法论+执行”20 4.4.加速“冰冻化”投入，终端优势开始放大21 5.登高天地阔，纵横自从容24 5.1.终端覆盖登顶一线，规模天花板打开24 5.2.扩充品类和提升单点销售齐发力25 5.3.数字化优势突出，持续投入能力强大26 6.盈利预测与估值28 7.风险提示30 2/32 东吴证券研究所 图表目录 图1：2003年公司实现改制并国有100%产权转让5 图2：红牛中国高举高打，冠名1996年春季糖酒会6 图3：中国红牛花费5年时间才达到5亿元销售额6 图4：瓶装产品收入占比占据主导位置（单位：百万元）8 图5：主要能量饮料市场份额变化图（%，以零售量计）9 图6：主要能量饮料市场份额变化图（%，以零售额计）9 图7：中国红牛销售规模波动再未创新高（亿，%）9 图8：2014-2019年中国各饮料销售额复合平均增速10 图9：中国各类饮料销售额占比10 图10：能量饮料的非现饮零售额持续走高（off-tradevaluesap单位：亿元人民币）11 图11：能量饮料行业集中度（以零售销量口径）11 图12：饮料产品要素12 图13：饮料新龙头的营业收入同比增速比较（%）15 图14：东鹏饮料“1+6多品类”战略示意15 图15：“补水啦”带动公司其他饮料收入占比快速上升15 图16：2022年被认为是电解质水元年16 图17：2022年末是电解质水群众搜索量高峰16 图18：各国无糖茶（收入）在即饮茶饮料占比18 图19：无糖茶市场规模快速成长18 图20：各国无糖茶在即饮茶饮料占比20 图21：推出大咖语录瓶20 图22：东鹏饮料“1+6多品类”战略示意21 图23：“补水啦”带动公司其他饮料占比快速上升21 图24：补水啦的陈列专案22 图25：东鹏饮料的冰冻化陈列22 图26：公司近年销售费用增长加快（2022年疫情影响较大）22 图27：部分饮料公司终端售点规模和饮料业务销售收入规模情况24 图28：公司研发投入持续走高26 图29：2017-2024H1货币资金及经营性净现金流27 图30：公司（陆地范围）产能持续投入布局更加科学27 表1：瓶装比罐装成本更低，毛利率更高（定价为：元/标准箱）7 表2：终端价格比较，东鹏性价比突出7 表3：2013年之前公司股权转让及增资情况8 表4：不同包装形态保质期差异13 表5：主流饮料企业的大致分类14 表6：1+6多品类战略下“东鹏”品牌资产的使用16 表7：入局电解质水企业情况17 表8：主要热销pet即饮咖啡和东鹏大咖定价比较19 表9：公司广东广西以外区域销售高增长（百万元）25 表10：公司收入预测（百万元）28 表11：可比公司估值表29 3/32 东吴证券研究所 1.前言 东鹏饮料是A股稀缺的成长性饮料企业，基石品类能量饮料优势突出，品类竞争地位显著提升后形成强大的正反馈，创新依托更强，渠道和终端协同效应突出，随着营收跨越百亿，综合竞争实力更上层楼，我们认为公司综合竞争力已经跨入中国饮料行业第一梯队，也从单一品类企业转变成为综合性饮料集团。 能量饮料坡长雪厚，跨越百亿前景仍旧广阔。公司核心竞争力“产品力、品牌力、渠道力”三角的稳定性和平衡性不断增强，且其优秀的供应链和数字化亦构成核心竞争力的重要部分，短期性价比逻辑、终端扩张势能、冷冻化加强三者对营收高速增长贡献突出，后续增速或有正常回落，但预计仍保持较快增速，我们对公司中期成长保有积极信心 4/32 东吴证券研究所 2.乘风而上，一鸣惊人 2.1.勇气接盘，锚定能量饮料赛道 东鹏饮料前身是深圳市国有饮料企业“深圳市东鹏饮料实业公司”（简称东鹏实业），而东鹏实业前身是“深圳市东方有限公司东鹏饮料厂”（下简称东鹏饮料厂），成立于1986 年末，其于1994年变更为具有独立法人资格的东鹏实业。东鹏实业主营豆奶、菊花茶、冬瓜茶等饮料，经营举步维艰。2003年9月东鹏实业全部股权经评估并挂牌，最终转让给管理层林木勤及员工等20人，其中林木勤产权比例达58.04%，至此东鹏实业转变成民营企业。 图1：2003年公司实现改制并国有100%产权转让 数据来源：公司招股书、东吴证券研究所 在东鹏实业改制同期，中国红牛已经掀起了“金罐旋风”。上世纪90年代中期红牛进入中国，以合资公司和授权经营模式开拓中国市场，成为中国功能饮料先行者，红牛商标和配方持有者同具有卓越商业头脑的严彬（有着“中国红牛之父”之称）结合，开启了一段商业传奇。1995年中国红牛初始将总部设在特区深圳，并开始在品牌传播上进行大手笔投入，仅在1996年红牛就花费上亿元在央视春晚投放广告、冠名春季全国糖酒交易会、赞助央视亚特兰大奥运会赛事转播，广告语“困了累了，喝红牛”开始深入人心，中国消费者开始接受一款全新的功能饮料。通过精准的人群定位和功能传播，持续的品牌和市场投入，红牛销售逐步打开局面，从1996年的不足2亿元至2004年中国红牛销 售额已经突破10亿元，2010年突破50亿。 5/32 图2：红牛中国高举高打，冠名1996年春季糖酒会 数据来源：央广网、东吴证券研究所 图3：中国红牛花费5年时间才达到5亿元销售额 12 亿元 10 8 6 4 2 0 1995199619971998199920002001200220032004 数据来源：红牛公众号、东吴证券研究所 东鹏实业从“跟随者”出发，切入功能饮料赛道。公司实控人林木勤履历显示，其于 1988年4月至1997年3月任深圳奥林天然饮料有限公司部门经理、厂长，深圳奥林曾为中国红牛代工。1997年林木勤等进入东鹏实业任副总经理。1998年-2003年东鹏实业除维系原有菊花茶等业务，也尝试推出利乐装、罐装东鹏特饮（招股书：1998年公司能量饮料产品东鹏特饮获得卫生部颁发的保健食品批准证书），在口感，配色等方面同红牛相似，彼时功能饮料在1990s后期刚刚起步，红牛是绝对的先发领导者，品牌强势，“模仿者”东鹏营销特色不突出，且受限于国企体制，市场一直不温不火。 2.2.差异化突围，性价比受益延绵 2009年公司推出升级瓶装产品（延续至今），从包装到定价，再到目标切入人群， 6/32 东吴证券研究所 东鹏特饮同红牛差异化更加凸显出来，瓶装产品的推出，真正将公司发展推向更高台阶。 一开始“跟随者”角色并没有让东鹏特饮成功，而包装和定价的革新让东鹏打开局面。一方
