降杠杆收缩资产负债表，自营、投行、经纪拖累业绩

公司点评 华泰证券(601688.SH) 证券研究报告 非银金融｜证券Ⅱ降杠杆收缩资产负债表，自营、投行、经纪拖累业绩 2024年09月02日 预测指标 2022A2023A2024E2025E 2026E 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 16.07 16.90 17.11 18.21 19.38 当前价格（元） 12.43 P/E 10.66 9.32 11.08 7.96 7.47 52周价格区间（元） 11.88-16.80 P/B 0.78 0.74 0.74 0.69 0.65 主营收入（亿元） 320.32 365.78 360.21 381.56 413.15 归母净利润（亿元） 110.53 127.51 103.06 143.43 152.79 每股收益（元） 1.18 1.35 1.14 1.58 1.68 评级变动维持 总市值（百万） 104318.57 资料来源：wind，财信证券 流通市值（百万） 90668.54 投资要点： 总股本（万股） 902938.50 事件：华泰证券公布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入174.41 流通股（万股） 901337.70 亿元，同比下滑5.05%，归母净利润53.11亿元，同比下滑18.99%， 涨跌幅比较 华泰证券 证券Ⅱ 基本每股收益0.55元/股，同比下滑21.43%，加权平均ROE3.18%，同比减少1.05个百分点。公司上半年资产负债表收缩，截至2024年上 13% 3% -7% -17% -27% 2023-092023-122024-032024-062024-09 % 1M 3M 12M 华泰证券 -3.27 -5.48 -20.98 证券Ⅱ -5.86 -6.71 -19.14 刘敏分析师 执业证书编号:S0530520010001 liumin83@hnchasing.com 刘照芊研究助理 liuzhaoqian@hnchasing.com 相关报告 1华泰证券（601688）2024年一季报点评：自营、投行、经纪拖累一季度业绩，出售AssetMark有望增厚未来业绩2024-04-30 2华泰证券（601688）2023年年报点评：自营、资管驱动业绩增长，关注公司科技赋能进展 2024-04-03 3公司点评*华泰证券（601688）2021年三季报点评：业绩符合预期，资本中介、经纪及自营为驱动力2021-11-03 半年末，公司总资产、净资产分别为8346亿元、1834亿元，净资产 较2023年年底增长0.66%，总资产、负债较去年年底分别降低7.83%、9.97%。2024年上半年末，公司杠杆倍数（剔除客户资产）为3.79x，较去年年底下降0.45x。 自营、投行、经纪拖累公司业绩，境外业务快速发展。2024H1公司主 要受自营、投行、经纪业绩下滑影响，叠加公司其他收入骤降，公司业绩承压。具体来看，2024H1公司自营、经纪、投行、资本中介、资管业务收入及增速分别为42.14亿元（-27.6%）、25.19亿元（-11.6%）、9.31亿元（-42.2%）、7.11亿元（+10.9%）、26.92亿元（+3.6%），占调整后营收（将其他业务净收入计入营收）比重分别为34.16%/20.42%/7.55%/5.76%/21.82%。其他收入包含期货经纪、汇兑净收益、投资咨询手续费、长期股权投资收入等合计6.42亿元，占调整后营收比重10.29%，同比下滑71.2%，主要是去年同期汇兑净收益基数较高，为16.1亿元，而本期汇兑收益为2.15亿元。2024H1公司自营业务投资收益率预计受到市场波动影响较大，测算2024H1投资收益率（年化）为1.80%。在IPO持续逆周期调节下，公司投行业务收入同比下滑42.2%。根据半年报信息，公司2024H1股权主承销金额195.45亿元，行业排名第二，其中IPO保荐项目数量4单，IPO承销规模 50.33亿元，同比减少49.17%。境外业务快速发展，据公司半年报，公司2024H1国际业务收入人民币64.91亿元，同比增长67.50%，主要是华泰金控（香港）收入同比增加所致。 经纪业务收代买收和代销双重压制，资管业务稳步发展。上半年公司经纪业务净收入25.19亿元，同比下滑11.6%。代买收和代销金融产品收入双双下滑，其中，代理买卖证券业务手续费净收入22.71亿元， 同比下滑9.35%，代销金融产品收入2.48亿元，同比下滑27.98%。财富管理业务方面，公司以资产配置和金融产品投研为核心业务驱动， 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 以平台化与专业化为牵引，积极构建基于买方视角的一体化资产配置服务体系，协同推动金融产品销售、配置与基金投资顾问等业务发展。 公司资产业务稳步发展。公司资管业务规模逆势增长，截至上半年末，公司资产管理规模为5059.83亿元，较2023年末增长6.41%。据公司年报信息，报告期内，华泰资管公司企业ABS（资产证券化）发行数量60单，排名行业第二；发行规模人民币424.28亿元，排名行业 第三。参股基金公司南方基金和华泰柏瑞规模稳步增长，截止2024年上半年末，南方基金、华泰柏瑞公募规模分别为1.24万亿元、4849亿元，较2023年末分别增长16.13%、27.56%。 出售AssetMark有望增厚公司未来业绩。公司综合考虑统包资产管理平台行业的竞争格局和公司国际业务进一步发展的需要，公司于4月 公告拟17.93亿美元出售AssetMark全部股权（约占其总发行普通股的68.4%），出售价格拟定每股35.25美元。2024年上半年AssetMark平台资产规模稳步增长，业务收入不断提升。截至上半年末，AssetMark平台资产总规模1193.87亿美元，较2023年年末增长9.60%，行业排名前列；AssetMark平台总计服务9245名独立投资顾问。据半年报信息，截至上半年末，本次交易的相关工作按计划正常推进，尚需完成特定政府部门的同意、批准、通知或备案。本次出售所持AssetMark的全部股权，有助于公司实现较高的投资回报。假设该交易于2024年年 底完成，公司2024年有望从本次交易中实现的收益预计约为7.9573 亿美元，公司表示交易完成后获得的资金将用于补充公司营运资金以及其他一般公司用途，将有利于公司进一步优化资产和资源配置，实现投资收益和股东回报最大化。 投资建议：公司致力于成为兼具本土优势和全球影响力的一流投资银行，持续深化科技赋能下的财富管理和机构服务“双轮驱动”发展战略。 我们认为公司发展战略下，公司有望加速探索AI技术与金融领域的深度融合，数字化转型牵引商业模式创新有望释放价值。根据监管提出适当放宽对优质证券公司的资本约束以及打造国际一流投行的政策支持，公司杠杆率有望进一步提升，从而进一步提升ROE水平，我们看好公司未来中长期业绩稳健增长。根据公司半年报相关信息及我们对后期市场的判断，我们调整公司的盈利预测及评级，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为103.06/143.43/152.79亿元，对应增速分别为-19.17%/+39.17%/+6.53%，目前股价对应2024年PB估值为0.74x，处于破净状态，我们认为给予公司2024年1.1-1.3倍PB较为合理，对应价格合理区间为20.03元~23.68元，维持"买入"评级。 风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型遇阻；公司出售AssetMark事项不确定性风险；政策收紧导致投行业务发展 不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严。 盈利预测表 单位：人民币亿元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 基本比率和每股指标 营业收入 320.32 365.78 360.21 381.56 413.15 每股收益（元） 1.18 1.35 1.14 1.58 1.68 手续费及佣金净收入 162.36 146.13 135.45 153.04 163.52 每股净资产（元） 16.07 16.90 17.11 18.21 19.38 -代理买卖证券业务 70.73 59.59 53.61 57.30 56.95 P/E 10.66 9.32 11.08 7.96 7.47 -证券承销业务 40.24 30.37 20.81 25.65 26.68 P/B 0.78 0.74 0.74 0.69 0.65 -资产管理业务 37.69 42.56 47.27 54.60 63.63 同比增长 利息净收入 26.33 9.52 13.33 14.40 15.12 营业收入 -15.49% 14.19% -1.52% 5.93% 8.28% 投资净收益 104.59 132.81 106.54 149.33 160.51 营业利润 -25.69% 20.96% -19.97% 38.57% 5.85% 公允价值变动净收益 -32.14 9.75 0.00 0.00 0.00 归母净利润 -17.18% 15.36% -19.17% 39.17% 6.53% 其他收入 59.18 67.58 104.88 64.80 74.00 总资产 4.95% 6.96% -6.15% 5.13% 5.13% 营业支出 198.90 218.90 242.67 218.69 240.74 净资产 11.23% 8.49% 1.03% 5.55% 5.55% 营业税金及附加 1.90 1.88 1.98 2.25 2.44 经纪 -10.71% -16.40% -8.89% 5.53% -0.18% 管理费用 168.49 170.79 147.69 156.44 169.39 资本中介 -29.81% -63.83% 40.00% 8.00% 5.00% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投行 -7.37% -24.53% -31.49% 23.25% 4.02% 信用减值损失 -4.85 -4.11 -6.00 0.00 0.00 资管 14.92% 11.47% 10.68% 14.31% 15.05% 营业利润 121.42 146.87 117.54 162.87 172.41 自营 -46.53% 93.65% -27.09% 52.19% 6.66% 利润总额 122.28 142.05 115.56 159.47 169.71 收入结构 所得税 8.63 11.68 9.50 13.11 13.95 经纪 20.1% 14.7% 13.6% 13.6% 12.5% 净利润 113.65 130.36 106.06 146.35 155.76 资本中介 8.2% 2.6% 3.7% 3.8% 3.7% 归母净利润 110.53 127.51 103.06 143.43 152.79 投行 12.6% 8.3% 5.8% 6.7% 6.5% 资产负债表 资管 14.7% 14.4% 16.2% 17.5% 18.5% 货币资金 1556 1503 1534 1494 1676 自营 18.8% 31.9% 23.6% 33.9% 33.4% 结算备付金 387 423 320 311 355 其他 21.7% 21.0% 31.1% 19.3% 20.0% 其中：客户备付金 300 332 265 256 300 长期股权投资 3.8% 7.1% 6.0% 5.2% 5.4% 融出资金 1006 1123 1101 1156 1213 财务分析指标 金融投资 4108 4800 4300 4600 4900 净利润／营业收入 38.64% 40.54% 39.61% 44.86% 44.66% 衍生金融资