国内业务彰显韧性，出境及海外延续高增

携程（TCOM.O）更新报告 买入2024年9月4日 国内业务彰显韧性，出境及海外延续高增 黎航荣 24Q2业绩增长超预期：24H1集团实现收入、经调整净利润分别为 247.1/90.4亿元人民币（下同），同比+20.7%/+64.4%，其中24Q2收入、 经调整净利润分别为127.9/49.9亿元，同比+13.5%/+45.2%。在当前国内旅游行业或面临价格扰动的环境下，集团经营增长彰显韧性。 国内出行稳健，出境及海外延续高增：分业务看，集团于24H1住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理/其他业务收入分别为96.3/98.7/19.1/11.4/21.5亿元，同比+24.0%/+10.0%/+72.2%/+11.2%/+34.5%，其中24Q2单季度收入分别 为51.4/48.7/10.3/6.3/11.2亿元，同比+19.9%/+1.2%/+42.0%/+8.4%/ +31.0%。分区域市场看，集团中文站点24Q2酒店预订共计同比约+20%。我们预计，其中1）国内游方面，集团期内受酒店价格波动的负面影响略好于行 业，且酒店及交通票务预订量增速均保持略高于行业。集团期内量增充分抵消价降压力，国内游在出境游分流影响下，整体业绩增长优于预期，2）出境游方面，24Q2平台出境酒店和机票预订均全面恢复至疫情前100%水平，预计低基数下同比仍实现大幅增长。海外方面，24Q2集团国际OTA平台总收入同比约 +70%，延续高速扩张态势。 盈利能力优化明显：24Q2公司综合毛利率81.8%，同比-0.3pct，期内研发/销售/管理费用率分别为23.4%/22.2%/8.4%，同比分别-2.8/+1.3/-0.1pct。受益于期内费用优化及联营公司收益大幅提升，最终公司经调整归母净利润率 为39.0%，同比+8.5pct，盈利能力显著提高。 目标价61.52美元，买入评级：下半年暑假旺季期间，受供给侧大幅增加及去年价格高基数影响，国内机酒价格更趋于理性，但受整体出行量持续火热带动，叠加当前OTA行业竞争环境更趋于理性，预计下半年集团的国内游量增有 望持续冲抵价降影响。展望未来，我们预计集团获客能力有望保持领先行业，整体国内游业务保持稳健。出境游方面，下半年受益于暑假需求旺季及整体出境运力的进一步恢复，预计集团整体出境机+酒预订量环比24Q2将进一步提高。海外业务方面，随集团持续投入对海外Trip.com的品牌打造及获客能力优化，我们预计未来集团的海外平台中短期将有望维持50%+以上的高复合增速。综上，预计集团2024-2026年non-GAAP净利润分别有望实现154.6/182.5/214.8亿元，上调目标价至61.52美元，相当于24财年盈利预测 21倍PE，距离当前股价具有30.0%上涨空间，维持买入评级。 重要风险:1）宏观经济发展不及预期；2）地缘政治风险；3）竞争加剧；4）海外扩展不及预期；5）品牌声誉风险。 wayne.li@firstshanghai.com.hk(852)25222101 主要数据 行业OTA/互联网 股价47.33美元 目标价61.52美元 (+30.7%) 股票代码TCOM.O总股本6.51亿股 市值308.17亿美元 52周高/低58.00美元/31.55美元 每股净资产28.123美元 主要股东百度集团(8.89%) CapitalWorldInvestors(5.92%) 梁建章(1.15%) 盈利摘要股价表现 财务年度截至12月31日2022历史2023历史2024预测2025预测2026预测 营业收入(百万元) 20,055 44,562 52,352 61,307 71,553 变动(%) 0.1% 122.2% 17.5% 17.1% 16.7% Non-GAAP归母净利润(百万元) 1,294 13,071 15,455 18,252 21,481 变动(%) -4.6% 910.1% 18.2% 18.1% 17.7% 基本每股收益(元) 2.2 15.2 20.8 24.6 28.9 市盈率@47.33美元(倍) 155.1 22.2 16.2 13.7 11.6 每股股息(美元) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比（%） 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 来源:公司资料,第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 营业收入 实际 20,055 实际 44,562 预测 52,352 预测 61,307 预测 71,553 盈利能力 实际 实际 预测 预测 预测 营业成本与销售税及附加费 (4,529) (8,173) (9,528) (10,974) (12,594) 毛利率 77% 82% 82% 82% 82% 毛利 15,526 36,389 42,823 50,333 58,959 营业利润率 0% 25% 26% 26% 26% 营业费用 (15,438) (25,065) (29,421) (34,484) (40,283) 归母净利润率 7% 22% 26% 26% 26% —销售费用 (4,250) (9,202) (12,041) (14,131) (16,529) —管理费用 (2,847) (3,743) (4,293) (5,027) (5,867) 运营能力 —研发费用 (8,341) (12,120) (13,087) (15,326) (17,887) 行政管理费用率 14% 8% 8% 8% 8% 营业利润 88 11,324 13,403 15,849 18,676 市场营销费用率 21% 21% 23% 23% 23% 财务费用 532 23 27 32 37 研究和开发费用率 42% 27% 25% 25% 25% 所得税 (682) (1,750) (2,072) (2,452) (2,891) 净利润 1,367 10,002 13,715 16,189 19,045 实际税率 26% 16% 16% 16% 16% 少数股东损益 (36) 84 115 136 160 派息率 归母净利润 1,403 9,918 13,600 16,053 18,885 Non-GAAP归母净利润 1,294 13,071 15,455 18,252 21,481 应收票据及应收账款周转天数 92 69 69 69 69 基本每股收益 2 15 21 25 29 应付票据及应付账款周转天数 (548) (537) (537) (537) (537) 增速（%） 财务状况 营业收入 0.1% 122.2% 17.5% 17.1% 16.7% 资产负债率 41% 44% 31% 30% 28% 营业利润 106.2% 12,768.2% 18.4% 18.2% 17.8% 现金流量净额/净利润 1.9 2.2 1.1 1.0 1.0 Non-GAAP归母净利润 (4.6%) 910.1% 18.2% 18.1% 17.7% 资产负债表总资产/股本 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2022 2023 2024 2025 2026 2022 2023 2024 2025 2026 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 17,000 43,983 58,549 74,101 94,093 净利润 1,367 10,002 13,715 16,189 19,045 应收票据及应收账款 5,486 11,410 9,925 11,623 13,565 折旧与摊销 1,291 1,052 2,155 2,523 2,945 预付款项、按金及其他应收款项 10,169 15,591 15,132 17,720 20,681 其他 (17) 10,950 (508) (2,161) (2,523) 无形资产 12,742 12,644 12,644 12,644 12,644 经营活动产生的现金流量净额 2,641 22,004 15,362 16,552 19,466 商誉 59,337 59,372 59,372 59,372 59,372 固定资产 5,204 5,142 5,142 5,142 5,142 购买固定资产产生的现金流量净额 (497) (606) (558) (554) (572) 资产总额 191,691 219,137 303,774 323,613 348,508 购买/�售投资产生的现金流量净额 1,200 7,448 2,111 3,586 4,382 投资活动产生的现金流量净额其他项目 439 (923) (567) (350) (613) 短期借款 32,674 25,857 25,857 25,857 25,857 投资活动产生的现金流量净额 1,136 5,919 986 2,682 3,196 长期借款 13,177 19,099 19,099 19,099 19,099 应付票据及应付账款 7,569 16,459 14,006 16,132 18,513 发行/偿还债务产生的现金流量净额 (5,433) (1,961) (1,796) (3,063) (2,273) 负债合计 78,672 96,131 93,678 95,804 98,185 融资活动所得现金流量净额 (6,717) (2,547) (1,782) (3,682) (2,670) 归属于母公司股东权益合计 112,283 122,184 209,274 226,987 249,502 少数股东权益 736 822 822 822 822 现金及现金等价物净增加额 (2,709) 25,496 14,566 15,552 19,992 股东权益合计 113,019 123,006 210,096 227,809 250,324 期初现金及现金等价物余额 21,196 18,487 43,983 58,549 74,101 负债和股东权益合计 191,691 219,137 303,774 323,613 348,508 期末现金及现金等价物余额 18,487 43,983 58,549 74,101 94,093 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信