中国大陆地区保持强力增长，北美女装业务趋势疲软但公司在持续改善

露露乐蒙（LULU.O） 更新报告 买入2024年9月2日 中国大陆地区保持强力增长，北美女装业务趋势疲软但公司在 持续改善 北美营收继续减速，国际市场表现强劲：第二季度营收同比增长7%至24亿美元。北美业务营收增长1%，国际业务营收增长 金煊 +852-25321539 29%，其中中国业务营收增长37%。每股摊薄收益为3.15美元。 Lexy.jin@firstshanghai.com.hk 盈利能力持续增强：毛利率增加80个基点至59.6%，主要因产 品成本降低驱动了产品利润率的提高，但固定成本被增加以及不利的外汇因素有略微抵消。SG&A减少20个基点至36.8%，主要受运营渠道成本的驱动。营业利润同比增长13%至5.4亿美元，营业利润率增加110个基点至22.8%。 王柏俊 +852-25321915 Patrick.wong@firstshanghai.com. 男装业务市场份额持续攀升：女装收入同比增长6%，男装为hk 11%，配饰为7%。女装小号尺码问题现已解决，但缺乏新款，因 此影响了转化率，尤其是在北美市场。管理层表示下半年会致力于推出更多新款，2025年春季的新款会比今年下半年更多。 主要资料 行业纺织服装 2024财年及第三季度指引：2024财年销售额和利润率的预期再 次被下调，财年收入预期从原本的107至108亿美元之间调整至 103.75至104.75美元之间，同比增长约为8%至9%，如果不包含2024年的第53周，同比增长为6%至7%。每股摊薄收益由 14.27至14.47美元之间下调至13.95至14.15美元之间。营业利润率将收缩10到20个基点。公司预计第三季度营收将在23.4至23.65亿美元之间，同比增长6%至7%。每股摊薄收益在2.68至2.73美元之间。 目标价306美元，维持买入评级：相较于之前把问题归咎于宏观经济以及尺码颜色，管理层意识到了公司现在的根本性问题是女装系列的款式缺乏新意，而且在着手改善中。但新品的推 出需要几个季度的时间才能进入市场，因此短期内不会带来增量收益。本季度利润率的表现强于预期，公司有很好的控制成本。我们继续看好公司未来的发展，但考虑到接下来几个季度的增速可能会放缓，抵消了一部分公司对于成本控制管理的提升，我们下调公司目标价至306美元/股，维持买入评级。 风险因素:北美运动服饰增长放缓；国际市场增长放缓；库存管理问题以及促销力度的加大；宏观经济不及预期，美国居民消费持续走弱。 股价259.47美元 目标价306.00美元 (+17.93%) 股票代码LULU.O已发行股本1.23亿股 总市值318.57亿美元 52周高/低516.39美元/226.01美元每股账面价32.59美元 值 主要股东FMRLLC（11.36%） THEVANGUARDGROUPINC. （9.39%）Blackrock,Inc.（7.31%）STATESTREET（3.87%） 表：盈利摘要股价表现 截止1月31日财政年度202220232024E2025E2026E 收入(百万美元)8,1119,61910,53811,41812,358 30%19%10%8%8% 归母净利润（百万美元）854.81,550.21,777.91,934.62,102.6 变动(%)-12.4%81.4%14.7%8.8%8.7% 每股收益(美元)6.6812.2014.0715.3116.64 市盈率(基于259.47美元)38.821.318.416.915.6 每股股息(美元)0.000.000.000.000.00 股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 资料来源:公司资料,第一上海预测 600 500 400 300 200 100 2023-09-08 2023-09-22 2023-10-06 2023-10-20 2023-11-03 2023-11-17 2023-12-01 2023-12-15 2023-12-29 2024-01-12 2024-01-26 2024-02-09 2024-02-23 2024-03-08 2024-03-22 2024-04-05 2024-04-19 2024-05-03 2024-05-17 2024-05-31 2024-06-14 2024-06-28 2024-07-12 2024-07-26 2024-08-09 2024-08-23 0 资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 北美营收继续减速，国际市场表现强劲 中国市场继续保持强劲增长，但低于普遍预期 毛利率很高，超出一致预期 盈利能力持续增强 男装业务市场份额持续攀升，女装业务产品系列陈旧 下调原因是公司预计下半年的增速可能会放缓 （节假日变短）以及运费的增加 收入增速持续放缓 2024年第二季度业绩 季度业绩摘要 公司第二季度营收同比增长7%至24亿美元（按固定汇率计算增长了8%），低于市场一致预期的同比增长9%。北美业务营收增长1%（按固定汇率计算增长2%），国际业务营收增长29%（按固定汇率计算增长31％），其中中国业务营收增长37%（按固定汇率计算增长34％）。每股摊薄收益为3.15美元，高于一致预期的2.94美元。 毛利率增加80个基点至59.6%，高于一致预期的57.7%，主要因产品成本降低驱动了产品利润率的提高，但固定成本被增加以及不利的外汇因素有略微抵消。SG&A减少20个基点至36.8%，略高于一致预期的36.6%，主要受运营渠道成本的驱动。营业利润同比增长13%至5.4亿美元，营业利润率增加110个基点至22.8%，高于一致预期的21.1%。 女装收入同比增长6%，男装为11%，配饰为7%。女装小号尺码问题现已解决，但缺乏新款，因此影响了转化率，尤其是在北美市场。管理层表示下半年会致力于推出更多新款，2025年春季的新款会比今年下半年更多。 第二季度，lululemon在全球范围内净开设了10家门店，门店总数达到721家。 2024财年销售额和利润率的预期再次被下调，财年收入预期从原本的107至108亿美元之间调整至103.75至104.75美元之间，同比增长约为8%至9%，如果不包含2024年的第53周，同比增长为6%至7%。每股摊薄收益由14.27至14.47美元之间 下调至13.95至14.15美元之间。营业利润率将收缩10到20个基点。 对于第三季度的展望，公司预计营收将在23.4至23.65亿美元之间，同比增长6% 至7%。每股摊薄收益在2.68至2.73美元之间。图表1:2022Q1~2024Q2收入增长 35%3322%% 30% 30%28%28%29% 26% 24% 25%20%17%18%19% 16% 15% 11%12%10% 9% 10%7% 5%3% 1% 0% Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023Q22023Q32023Q42023Q12024Q22024 总收入北美收入 资料来源：公司资料，第一上海 图表2:2021Q1~2024Q2营业收入（百万美元）及增速 图表3:2021Q1~2024Q2净利润（百万美元）及增速 3500 3205 100% 3000 88% 90% 2772 80% 2500 2371 2129 22092204 2209 70% 2001 2000 61% 18681857 60% 1613 50% 1500 14511450 1226 40% 1000 30% 32%29%28%30% 30% 23% 24% 18%19% 20% 500 16% 10%7%10% 00% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220212021202120212022202220222022202320232023202320242024 收入 YoY 800 500% 700 600 669459% 406% 400% 500 400 300% 435 393 342 321 200% 300 140% 208188 290255290 249 200145 190 31%32%31%39%361%20 100% 53% 18% 100 -3% 11%15%0% 0 -72% -100% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 20212021202120212022202220222022202320232023202320242024 净利润 YoY 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 图表4:2021Q1~2024Q2毛利率图表5:2021Q1~2024Q2经营利润率 60.0% 59.6% 59.0% 58.0% 57.0% 56.0% 55.0% 54.0% 53.0% 52.0% 51.0% 59.4% 58.8% 58.1% 58.1% 57.7% 57.1% 57.2% 57.5% 57.0% 56.5% 55.9% 55.1% 53.9% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 20212021202120212022202220222022202320232023202320242024 毛利率 30.0% 27.8% 27.7% 28.5% 25.0% 22.8% 20.0% 20.6% 19.4% 20.9% 19.0% 21.7% 20.1% 18.7% 19.6% 15.0% 16.4% 16.1% 10.0% 5.0% 0.0% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 20212021202120212022202220222022202320232023202320242024 经营利润率 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 图表6:2021Q1~2024Q2季度存货金额（百万美元）图表7:2021Q1~2024Q2季度库存周转天数 2000 1800 100% 1742 85%85% 1462 1580 16611664 1600 1400 80% 74% 1447 1429 1275 13241345 60% 1200 1000 800 944966 49% 50% 733790 40% 60017%17% 400 200 0 22% 24% 20% 14% -4%-9% 0% -15%-14% -20% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 20212021202120212022202220222022202320232023202320242024 存货金额(百万美元) YoY 200 179 180 163 160 160 154 156 138 140 127 130132 120 114 117 120 105 98 100 80 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2 20212021202120212022202220222022202320232023202320242024 库存周转天数(天) 资料来源：公司资料，第一上海资料来源：公司资料，第一上海 盈利预测与估值 目标价306.00美元，维持买入评级 相较于之前把问题归咎于宏观经济以及尺码颜色，管理层意识到了公司现在的根本性问题是女装系列的款式缺乏新意，而且在着手改善中。但新品的推出需要几个季度的时间才能进入市场，因此短期内不会带来增量收益。本季度利润率的表现强于预期，说明公司有很好的控制成本。此外，公司在中国大陆市场依旧表现强劲。因此，我们继续看好公司未来的发展，但考虑到接下来几个季度的增速可能会放缓，抵消了一部分公司对于成本控制管理的提升，我们下调公司目标价至306美元/股，对应FY202520倍的市盈率，较前日收盘价有17.93%的增幅，维持买入