主业营收呈现相对韧性，业绩受非经影响拖累

2024年09月04日美凯龙(601828.SH) 主业营收呈现相对韧性，业绩受非经影响拖累 公司快报 证券研究报告 专业市场经营Ⅲ 投资评级增持-A下调评级 12个月目标价2.75元股价(2024-09-03)2.23元 交易数据总市值(百万元) 9,711.05 流通市值(百万元) 8,057.99 总股本(百万股) 4,354.73 流通股本(百万股) 3,613.45 12个月价格区间2.19/4.87元 事件：美凯龙发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入42.25亿元，同比下降25.35%；归母净利润-12.53亿元，同比转亏1140.34%；扣非后归母净利润-5.85亿元，同比转亏836.22%。其中2024Q2公司实现营业收入21.13亿元，同比下降30.56%；归母净利润-8.82亿元，同比转亏1784.91%；扣非后归母净利润- 4.65亿元，同比亏损扩大253.48%。 行业需求承压，H1商场主业仍相对稳健 地产后周期消费缓慢复苏，行业加速出清，市场出租率阶段性下滑。美凯龙作为家具零售行业的龙头，积极践行社会责任，对合格商户减免了部分租金及管理费，从而使收入出现阶段性下滑。截至24H1，公司共经营85家自营商场，267家委管商场，7家战略合作商场，49个特许经营家居建材项目，共包括439家家居建材店/产业街。分业务看，1）自营业务方面，24H1公司自营及租赁收入为29.03亿元，同比下降14.0%，占营业收入68.7%，变动主要系受总体经济环境波动影响，商场出租率阶段性下滑，公司为了支持商户持续经营，稳商留商优惠增加所致。2）委管业务方面，24H1公司委管业务收入为8.27亿元，同比下降23.2%，主要系委管商场数量减少以及委管项目的进度放缓所致。3）建造施工方面，24H1公司建造施工及设计收入为1.67 亿元，同比减少3.64亿元，变动主要系工程项目数量减少所致。4）家装业务方面：24H1家装相关服务及商品销售收入0.61亿元，同比减少1.60亿元，变动主要系受到总体经济波动影响家装相关新增项目数量减少、存续项目工程进度放缓以及公司整体战略转向等原因所致。 启动高端电器“新三年”规划，共创高端家装设计新生态 公司以“家”为核心，对高端电器品类的运营进行五重升级。2024年 3月，中国高端电器行业生态大会暨红星美凯龙“3+星生态”战略发布 会在厦门召开，公司与海尔智家等8大品牌签约，达成“新三年”合作在首批M+高端家装设计中心落成基础上，公司正式启动第二批84家M+中心的打造，预计2025年实现全国覆盖。同时，公司与汉斯格雅 等10家品牌签约合作，共创高端家装设计新生态。公司合力打造的汽车智能生态综合体π空间项目在红星美凯龙成都佳灵商场发布，截至24H1，新能源汽车门店及高端二手车入驻面积新增超6万平方米，特斯拉等多个新能源头部品牌、10余个豪车二手车品牌完成入驻。此外，公司积极响应以旧换新，线上线下多元化营销，聚质优价促销费，为各地消费者带来切实实惠。 美凯龙 沪深300 20% 5% -10% -25% -40% -55% 2023-092023-122024-042024-08 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M 相对收益-8.6-17.1 绝对收益-11.9-25.9 12M -39.6 -53.2 罗乾生分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 刘夏凡联系人 SAC执业证书编号：S1450123040055 liuxf3@essence.com.cn 相关报告经营短期有所承压，期待建 2024-05-06 发协同发展自营商场稳健发展，费用管 2023-04-05 控成效显著建发股份拟入主美凯龙，卖 2023-01-09 场龙头有望焕发新机租金减免勇担社会责任，期 2022-11-02 间费用管控成效显现 毛利率、费用管控整体稳健，受非经拖累净利率短期承压 24H1公司综合毛利率为60.67%，同比增长0.98pct，其中自营商场/委管商场/建造施工及设计/家装相关服务及商品销售毛利率分别为69.8%/40.5%/10.1%/39.3%，同比分别增长-2.1/-5.3/-6.1/25.9pct 24Q2公司综合毛利率为60.83%，同比增长1.24pct。 期间费用方面，24H1期间费用率为52.67%，同比增长7.47pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.96%/11.48%/0.17%/30.05%，同比分别增长0.25/-0.38/0.01/7.59pct。其中24Q2期间费用率为53.67%，同比增长16.50pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.37%/11.56%/0.17%/29.57%，同比分别增长0.90/- 0.92/0.10/16.42pct。 24H1公司净利率为-31.42%，同比下降33.55pct；24Q2净利率为- 45.91%，同比下降43.79pct。24H1公司净利率承压，主要系受非经营性损益影响，公司基于对现有及未来资产审慎预计，信用减值损失和公允价值变动损失分别是4.6亿元和9.19亿元，其中投资性房地 产公允价值损失为8.33亿元，主要系公司主动拥抱当今新消费行为模式下的变化，调整战略方向及商场的品类布局，以有利的商业条款吸引设计师、家装公司、新能源汽车等优质品类入驻商场，在招商引资、吸引品牌入驻的初期，暂时性给予了租金及管理费的优惠的商务条款，从而使公司租金收入及管理费收入出现阶段性下滑，24H1投资性物业估值相应下调逾8亿元。 投资建议：公司持续稳步推进“轻资产、重运营、降杠杆”战略，控股股东建发集团业务与公司存在协同，有望重新梳理焕发活力，盈利能力有望逐步修复。我们预计美凯龙2024-2026年营业收入为91.97、93.73、97.50亿元，同比增长-20.13%、1.92%、4.02%； 归母净利润为-4.81、1.25、2.02亿元，24年同比增长-78.29%， 25、26年扭亏为盈，对应PE为-19.8x、76.6x、47.2x，由于预计 24年公司亏损，给予25年96.20xPE，目标价2.75元，给予增持 -A的投资评级。 风险提示：新零售发展不及预期风险；房地产行业周期波动风险；卖场拓展不及预期风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 14,138.3 11,515.0 9,196.6 9,373.0 9,750.0 净利润 558.6 -2,216.4 -481.2 124.5 201.9 每股收益(元) 0.13 -0.51 -0.11 0.03 0.05 每股净资产(元) 11.95 11.39 11.14 11.17 11.21 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 17.4 -4.4 -20.2 78.0 48.1 市净率(倍) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 净利润率 4.0% -19.2% -5.2% 1.3% 2.1% 净资产收益率 1.1% -4.5% -1.0% 0.3% 0.4% 股息收益率 1.5% 2.1% 0.0% 0.1% 0.1% ROIC -6.8% -3.0% -4.2% -9.1% -7.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 14,138.3 11,515.0 9,196.6 9,373.0 9,750.0 成长性 减:营业成本 5,915.9 4,981.6 3,714.3 3,640.2 3,734.3 营业收入增长率 -8.9% -18.6% -20.1% 1.9% 4.0% 营业税费 414.2 417.9 274.1 281.2 291.5 营业利润增长率 -50.2% -230.9% 73.9% -178.4% 43.4% 销售费用 1,555.3 1,483.1 1,196.5 1,212.9 1,263.6 净利润增长率 -72.7% -496.8% 78.3% -125.9% 62.2% 管理费用 1,410.4 1,301.9 965.6 934.8 1,038.4 EBITDA增长率 -16.4% -30.4% -15.1% 25.5% -8.1% 研发费用 46.3 19.6 25.1 20.8 24.1 EBIT增长率 -16.5% -31.6% -15.8% 27.1% -8.0% 财务费用 2,323.3 2,561.0 1,671.9 1,734.0 1,707.1 NOPLAT增长率 -57.0% -59.5% 20.2% 79.6% 5.1% 资产减值损失 -654.6 -1,036.1 -690.6 -627.7 -581.9 投资资本增长率 -7.9% -13.8% -18.1% 29.2% -19.0% 加:公允价值变动收益 -343.3 -886.6 -800.0 -200.0 -570.3 净资产增长率 -3.6% -4.8% -2.1% 0.2% 0.4% 投资和汇兑收益 46.8 63.9 55.4 59.6 57.5 营业利润 1,425.1 -1,865.8 -486.1 381.1 546.5 利润率 加:营业外净收支 -26.4 -407.1 -164.6 -199.4 -257.1 毛利率 58.2% 56.7% 59.6% 61.2% 61.7% 利润总额 1,398.7 -2,273.0 -650.7 181.7 289.4 营业利润率 10.1% -16.2% -5.3% 4.1% 5.6% 减:所得税 731.0 97.5 -172.4 47.2 78.1 净利润率 4.0% -19.2% -5.2% 1.3% 2.1% 净利润 558.6 -2,216.4 -481.2 124.5 201.9 EBITDA/营业收入 37.8% 32.3% 34.3% 42.2% 37.3% 资产负债表 EBIT/营业收入运营效率 36.5% 30.6% 32.3% 40.2% 35.6% （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 68 85 105 97 88 货币资金 2,928.5 2,974.1 2,375.3 2,420.8 2,518.2 流动营业资本周转天数 -244 -282 -212 -187 -208 交易性金融资产 921.8 570.3 570.3 570.3 - 流动资产周转天数 345 342 378 365 346 应收帐款 2,894.9 2,057.3 1,350.6 2,492.4 1,442.1 应收帐款周转天数 73 77 67 74 73 应收票据 18.2 6.2 40.2 5.4 33.7 存货周转天数 8 7 7 7 7 预付帐款 366.6 291.3 150.3 304.8 163.2 总资产周转天数 3,326 3,863 4,749 4,666 4,439 存货 302.9 159.5 222.2 144.7 224.2 投资资本周转天数 -645 -707 -746 -755 -740 其他流动资产 4,020.7 4,369.2 4,182.7 4,190.9 4,247.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 1.1% -4.5% -1.0% 0.3% 0.4% 长期股权投资 3,757.1 3,442.5 3,442.5 3,442.5 3,442.5 ROA 0.5% -2.0%