2024年中报点评：下游需求持续释放，募投新产能释放在即

2024年08月28日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：9.00元 天马新材（838971）基础化工目标价：——元（6个月） 下游需求持续释放，募投新产能释放在即 投资要点 事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营业收入1.1亿元，同比+33.1%，归母净利润1518.9万元，同比+5.5%，扣非归母净利润1414.1万元，同比 +23.7%；其中单24Q2公司实现营业收入5889.5万元，同比+27.1%，归母净利润772.6万元，同比-19.7%，扣非归母净利润748.3万元，同比+3.6%。 消费电子等下游需求持续释放，24H1业绩高速增长。24H1，公司电子陶瓷用粉体材料/电子及光伏玻璃用粉体材料/高压电器用粉体材料/其他精细氧化铝粉 体材料/其他业务分别实现收入6291.3/2036.5/681.5/1712.6/149.5万元，同比分别+119.1%/-40.1%/+81.0%/+25.4%/-3.0%，毛利率分别为28.5%/20.6%/15.3%/29.5%/8.8%，同比分别-2.3/-1.8/-3.2/-13.8/+35.6pp。其中， 受下游需求持续释放带动，公司电子陶瓷用粉体材料销售实现大幅增长；电子玻璃类粉体受产能阶段性的供应紧张影响而调整生产计划，阶段性供应减少；高压电器用粉体材料订单量增加，并已送样至国际知名企业，并一次性通过技术检测，获得高度认可。 募投项目已全线贯通，新产能释放在即。截至24年上半年末，募投项目年产5 数据来源：ifind 基础数据 总股本(万股) 10600.80 流通A股(万股) 8469.03 52周内股价区间(元) 6.72-19.93 总市值(亿元) 9.54 总资产(亿元) 5.67 每股净资产(元) 4.00 相关研究 万吨电子陶瓷粉体材料建设项目基本达到全线贯通，公司将根据生产计划和客户需求合理排产；年产5千吨高导热粉体材料生产线已基本建设完成，进入设备调试和试生产阶段。公司将加快推进新客户和新产品的认证工作，不断提高新产品销售转化率。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为44.6/61.5/77.5百万元，CAGR为85.0%，对应PE为21/16/12倍。考虑到下游需求筑底回升，公司于2024年进入产能释放周期，公司业绩有望进入快速增长阶段。综上，维 持“买入”投资评级，建议关注。 风险提示：主要客户收入占比较高的风险、应用领域拓展不达预期的风险、原材料价格波动的风险、存货跌价的风险、募集资金投资项目效益不达预期风险。 西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 联系人：李艾莼 电话：17396222897 邮箱：liac@swsc.com.cn 相对指数表现 150% 天马新材 沪深300 100% 50% 0% 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 24-04 24-05 24-06 24-07 -50% 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 1.天马新材（838971）：精细氧化铝粉体 营业收入（百万元） 188.79 287.66 392.04 486.96 隐形冠军，产能释放+创新产品助推业绩 增长率 1.54% 52.37% 36.28% 24.21% 高增(2024-03-21) 归属母公司净利润（百万元） 12.25 44.62 61.48 77.50 增长率 -65.62% 264.25% 37.77% 26.07% 每股收益EPS（元） 0.12 0.42 0.58 0.73 净资产收益率ROE 2.81% 9.27% 11.33% 12.49% PE 78 21 16 12 PB 2.18 1.98 1.76 1.54 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 假设1：随着消费电子下游需求转好，下游核心客户扩产与技术升级有望推动公司电子玻璃粉体需求持续增长。由于公司电子陶瓷用、电子及光伏玻璃用粉体材料共用产线，难以拆分具体产量，我们预计2024-2026年，伴随着公司新产能释放，公司电子及光伏玻璃业务突破产能瓶颈，收入变动为-13%/+30%/+20%，毛利率分别为20.5%/20.5%/20.5%；公司电子陶瓷业务收入增速约125%/40%/25%，预计毛利率分别为28.5%/28.5%/28.5%。 假设2：公司高纯氧化铝中试样品已对标进口产品技术参数并得到下游客户的认证，随着高纯氧化铝业务的持续推进，公司有望开拓新的增量空间。我们预计2024-2026年，公司氧化铝系列业务收入增速约为35%/40%/30%，毛利率保持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入及成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 电子及光伏玻璃 收入 71.1 61.9 80.4 96.5 增速 60.3% -13.0% 30.0% 20.0% 成本 56.6 49.2 63.9 76.7 毛利率 20.4% 20.5% 20.5% 20.5% 电子陶瓷 收入 73.0 164.3 230.0 287.5 增速 -7.3% 125.0% 40.0% 25.0% 成本 51.2 117.5 164.4 205.5 毛利率 29.9% 28.5% 28.5% 28.5% 氧化铝系列 收入 32.94 44.5 62.3 80.9 增速 -33.5% 35.0% 40.0% 30.0% 成本 20.8 31.4 43.9 57.1 毛利率 36.7% 29.5% 29.5% 29.5% 高压电器 收入 9.48 14.7 16.9 19.4 增速 -15.7% 55.0% 15.0% 15.0% 成本 8.2 12.4 14.3 16.4 毛利率 13.7% 15.5% 15.5% 15.5% 其他 收入 2.3 2.4 2.5 2.6 增速 12.2% 5.0% 5.0% 5.0% 成本 2.5 2.1 2.2 2.4 毛利率 -9.1% 10.0% 10.0% 10.0% 合计 收入 188.8 287.7 392.0 487.0 增速 1.5% 52.4% 36.3% 24.2% 成本 139.3 212.5 288.8 358.1 毛利率 26.2% 26.1% 26.3% 26.5% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 188.79 287.66 392.04 486.96 净利润 12.25 44.62 61.48 77.50 营业成本 139.27 212.53 288.78 358.09 折旧与摊销 7.37 9.96 13.44 13.44 营业税金及附加 0.97 1.48 2.02 2.51 财务费用 -0.69 0.17 0.81 1.59 销售费用 2.28 3.25 4.47 5.59 资产减值损失 -0.68 -0.50 -0.50 -0.50 管理费用 9.26 23.01 30.58 36.52 经营营运资本变动 4.95 -27.52 -108.25 -94.31 财务费用 -0.69 0.17 0.81 1.59 其他 -3.80 -1.45 0.11 -1.48 资产减值损失 -0.68 -0.50 -0.50 -0.50 经营活动现金流净额 19.40 25.29 -32.92 -3.76 投资收益 3.00 1.50 1.50 1.50 资本支出 -125.68 -20.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 21.45 3.00 1.50 1.50 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -104.23 -17.00 1.50 1.50 营业利润 31.77 49.21 67.38 84.64 短期借款 -5.40 5.40 31.88 13.34 其他非经营损益 -18.77 -0.04 0.01 0.01 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 12.99 49.17 67.39 84.65 股权融资 12.21 0.00 0.00 0.00 所得税 0.74 4.54 5.91 7.14 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 12.25 44.62 61.48 77.50 其他 -14.45 -0.17 -0.81 -1.59 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -7.64 5.23 31.07 11.75 归属母公司股东净利润 12.25 44.62 61.48 77.50 现金流量净额 -92.46 13.52 -0.35 9.49 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 26.03 39.55 39.20 48.70 成长能力 应收和预付款项 79.30 119.16 163.33 202.92 销售收入增长率 1.54% 52.37% 36.28% 24.21% 存货 70.30 99.28 134.47 167.69 营业利润增长率 -20.30% 54.91% 36.92% 25.62% 其他流动资产 114.64 110.50 167.89 219.89 净利润增长率 -65.62% 264.25% 37.77% 26.07% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 -19.41% 54.33% 37.55% 22.11% 投资性房地产 1.30 1.30 1.30 1.30 获利能力 固定资产和在建工程 188.34 199.02 186.23 173.44 毛利率 26.23% 26.12% 26.34% 26.46% 无形资产和开发支出 26.94 26.32 25.69 25.06 三费率 5.75% 9.19% 9.15% 8.98% 其他非流动资产 11.92 10.40 10.39 10.37 净利率 6.49% 15.51% 15.68% 15.92% 资产总计 518.77 605.54 728.49 849.35 ROE 2.81% 9.27% 11.33% 12.49% 短期借款 4.60 10.00 41.88 55.22 ROA 2.36% 7.37% 8.44% 9.13% 应付和预收款项 12.44 26.46 31.92 40.00 ROIC 7.72% 10.07% 11.94% 12.76% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 20.37% 20.63% 20.82% 20.47% 其他负债 65.03 87.74 111.88 133.82 营运能力 负债合计 82.06 124.20 185.68 229.04 总资产周转率 0.38 0.51 0.59 0.62 股本 106.13 106.13 106.13 106.13 固定资产周转率 3.29 2.33 2.20 2.95 资本公积 258.60 258.60 258.60 258.60 应收账款周转率 6.01 7.38 6.96 6.71 留存收益 82.78 127.40 188.88 266.38 存货周转率 2.06 2.47 2.44 2.3