调味品&乳制品板块2022H1中报总结：调味品加速修复，乳制品底部已现

食品饮料行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 调味品&乳制品板块2022H1中报总结：调味品加速修复，乳制品底部已现 增持（维持） 投资要点 低基数+精准控费，22Q2调味品行业收入、利润加速修复：（1）收入端：2022Q2社区团购影响逐渐消退，低基数下各调味品企业通过新品推广和渠道扩张，收入增速较2022Q1实现加速。（2）成本端：原材料高位下22Q2调味品企业毛利率普遍承压，部分企业受疫情冲击加大货折以求出货进一步加剧经营压力；（3）费用端：2022年以来疫情波动冲击终端需求，调味品企业费用投放更加理性，精准控费下22Q2调味品企业毛销差普遍边际改善；（4）利润端：有效控费对冲成本压力，22Q2调味品企业利润端加速修复。 2022年09月06日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 研究助理李昱哲 执业证书：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn 行业走势 食品饮料沪深300 需求、成本有望共振修复，调味品板块业绩释放潜力可期：（1）需求端：调味品终端渠道分为餐饮业、家庭厨房和食品加工三大方面，其中餐饮是调味品最主要的渠道，2022年3月以来餐饮行业受到冲击，调味品行业整体需求受损，随着防疫政策的完善，我们判断餐饮至暗时刻或已过，调味品行业需求有望回暖。（2）成本端：2022年7-8月大豆期货结算价环比22Q2下降16%，原材料高点已现，21年10月海天率先提价，中 炬、千禾、恒顺跟随，22Q1各渠道提价逐步落地，22Q2继续深化，提价效应有望在22H2进一步显现。 结构升级+精准控费下乳制品板块经营稳健：（1）板块总体：总体经营稳健，22Q2较22Q1有所承压；（2）两强液奶表现：22H1两强液奶同比总体持平，其中伊利股份22Q1/22Q2液奶分别同比+7%/-4.5%，一季 度实现开门红后，二季度受疫情冲击较大；液奶中常温表现好于低温，受疫情下居民健康意识提高影响，基础白奶需求旺盛；（3）两强其他品类表现：伊利加大资源倾斜力度下实现奶粉高增，天气炎热+行业出清助力蒙牛冷饮发力；（4）两强毛销差：伊利通过毛利率较高的奶粉高增实现结构升级，保持毛利率和毛销差提升，蒙牛则通过提高费用效率实现精准控费，毛销差维稳；（5）两强盈利能力：22H1净利率均同比提升，盈利能力持续优化。 乳制品板块底部已现，目前处于弱复苏状态：疫情反复叠加原辅材料上涨，22Q2或为行业最艰难的时刻。进入7月行业总体处于弱复苏状态，蒙牛在7月实现收入双位数增长，伊利同样动销边际好转。考虑到21H2同样受疫情反复影响存在低基数，随着疫情缓解，预计22H2乳制品板 块会迎来加速增长。 投资展望：调味品板块中短期需求、成本有望共振修复，板块业绩释放潜力可期，长期依然看好调味品行业稳健增长下各调味品企业通过品类扩张和渠道拓展实现扩张，推荐中炬高新、千禾味业、海天味业，重点推荐中炬高新。乳制品龙头优势稳固，22H2业绩有望加速，中长期依然看好行业竞争格局改善后龙头盈利能力提升，当前板块和龙头估值位于低位，长期价值凸显，依然推荐伊利股份、蒙牛乳业，重点推荐蒙牛乳业。 风险提示：疫情影响导致餐饮业复苏不及预期；成本端压力上涨风险；竞争格局恶化；消费力恢复不及预期 21% 17% 13% 9% 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% 2021/9/62022/1/52022/5/62022/9/4 相关研究 《白酒中报总结：分化加剧，高端坚挺，行业经营最差时点已过》 2022-09-03 《啤酒板块2022H1总结：高端化趋势不减，龙头业绩超预期》 2022-09-01 1/15 东吴证券研究所 内容目录 1.调味品：22Q2加速修复，板块业绩释放潜力可期4 1.1.行业回顾：低基数+精准控费，22Q2收入、利润加速修复4 1.2.投资展望：需求、成本有望共振修复，板块业绩释放潜力可期7 2.乳制品：板块底部已现，长期价值凸显9 2.1.行业回顾：结构升级+精准控费下板块经营稳健9 2.2.投资展望：板块底部已现，长期价值凸显13 3.风险提示14 2/15 东吴证券研究所 图表目录 图1：基础调味品公司19年以来单季度收入同比增速4 图2：其他调味品公司19年以来单季度收入同比增速4 图3：基础调味品19-22年收入Q1和Q2复合增速4 图4：其他调味品19-22年收入Q1和Q2复合增速4 图5：调味品企业21-22年单季度毛利率同比变化5 图6：2018年至今大豆、白糖价格走势（元/吨）5 图7：调味品企业21年以来单季度销售费用率6 图8：调味品企业21年以来单季度毛销差同比变化6 图9：调味品企业2020年至今广告宣传费占总收入比重6 图10：调味品企业21年以来单季度管理费用率同比6 图11：基础调味品19年以来单季度归母净利同比增速7 图12：其他调味品19年以来单季度归母净利同比增速7 图13：调味品公司19-22年Q1/Q2归母利润复合增速7 图14：调味品公司21年以来单季销售净利率同比变化7 图15：2021年以来社零及餐饮增速8 图16：我国调味品行业渠道结构8 图17：大豆期货价（美分/蒲式耳）2022年7月以来环比下降8 图18：乳制品板块19年以来单季营收（亿元）及同比9 图19：乳制品板块19年以来单季度归母净利润（亿元）及同比9 图20：伊利股份19年以来单季度营收（亿元）及同比10 图21：蒙牛乳业18年以来半年度营收（亿元）及同比10 图22：伊利20年以来单季度毛利率/销售费用率/毛销差同比11 图23：蒙牛乳业19年以来半年度毛利率/销售费用率/毛销差同比11 图24：2019年至今主产区生鲜乳均价（元/公斤）12 图25：伊利19年以来单季归母净利润（亿元）及同比12 图26：蒙牛乳业18年以来半年度归母净利润（亿元）及同比12 图27：伊利股份20年以来单季度销售净利率及同比13 图28：蒙牛乳业19年以来半年度净利率及同比13 表1：主要调味品企业22Q2产品、渠道扩张情况5 表2：伊利股份、蒙牛乳业2022H1各板块同比增速10 3/15 1.调味品：22Q2加速修复，板块业绩释放潜力可期 1.1.行业回顾：低基数+精准控费，22Q2收入、利润加速修复 22Q2调味品企业收入增速较22Q1加速。2021Q2行业受社区团购扰动价盘、B端餐饮需求恢复较慢影响，整体动销不畅，形成低基数。2022Q2社区团购影响逐渐消退，低基数下主要调味品企业通过新品推广和渠道扩张，收入增速较2022Q1实现了加速，其中基础调味品板块整体加速趋势更为显著。 图1：基础调味品公司19年以来单季度收入同比增速图2：其他调味品公司19年以来单季度收入同比增速 50.0% 100.0% 40.0% 80.0% 30.0%20.0%10.0% 0.0% -10.0% 60.0%40.0%20.0% 0.0% -20.0% -20.0% -30.0% -40.0% -40.0% -60.0% 海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业涪陵榨菜天味食品日辰股份 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：基础调味品19-22年收入Q1和Q2复合增速图4：其他调味品19-22年收入Q1和Q2复合增速 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2019Q1-2022Q1复合2019Q2-2022Q2复合 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2019Q1-2022Q1复合2019Q2-2022Q2复合 海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业涪陵榨菜天味食品日辰股份 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 品类和渠道扩张是调味品企业22Q2收入端主要成长动力。22Q2海天/中炬/恒顺等 均在其他品类上获得高增长，其中海天、中炬的主要扩张方向为料酒等，恒顺油醋汁、复调等表现亮眼。渠道扩张方面，区域性基础调味品企业如中炬、千禾、恒顺分别在南部、西部、华东的基地市场取得稳健增长，同时外埠市场扩张卓有成效，22H1中炬、千禾、恒顺经销商数量均有所增加，渠道扩张持续。天味的主要渠道经销商渠道同样保持 4/15 东吴证券研究所 稳健增长，电商等新兴渠道高增，在渠道管理方面，和海天类似，均以渠道优化为主。 表1：主要调味品企业22Q2产品、渠道扩张情况 分产品增速分渠道增速22H1末经销商个数22H1经销商增加数 东部/南部/中部/北部/西部 酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入 海天 增速同比+17%/+4%/+12%/87% 地区收入分别同比 +6%/27%/21%/28%/20% 7147-283 酱油/鸡精/食用油/其他调味品收 中炬 入增速同比+21/7.5/60/26% 东部/南部/中西部/北部收 入yoy+21%/19%/31%/29% 1893 191 千禾酱油/醋收入增速分别为24%/39% 东部/南部/中部/北部/西部地区增速分别为28%/6%/48%/45%/29% 1903112 华东/华南/华中/西部/华北 恒顺收入增速分别为 1940 111 6%/6%/2%/-7%/14%经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸渠道收入增速 天味收入同比 3228 -181 25%/105%/161%/1.2% 醋/料酒收入增速-5.5%/14%，其他调味品22H1收入增速+52% 火锅调料/中式复调/鸡精/香辣酱 +29.4%/+7.4%/+24.3%/+24% 分别为22%/- 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 原材料高位下调味品企业毛利率普遍承压。2020Q2以来调味品原材料价格持续上涨，2022Q2大豆现货价、白糖现货价分别同比上涨12%/7%，环比22Q1上涨9%/3%， 位于18年以来高位。当前调味品企业大多采取随行就市采购策略，成本压力下调味品企业毛利率普遍承压。此外，由于22Q2疫情冲击较为严重，如龙头海天为了帮助经销商出货加大促销力度，货折增加进一步加剧了毛利率的恶化。22Q2基础调味品公司海天/中炬/千禾/恒顺毛利率分别同比下滑2.2/1.1/5.2/3.7pct，其他调味品如天味食品受益于行业格局改善，22Q2毛利率有所回升。 图5：调味品企业21-22年单季度毛利率同比变化图6：2018年至今大豆、白糖价格走势（元/吨） 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 0 海天味业中炬高新千禾味业 恒顺醋业涪陵榨菜天味食品 现货价:平均价:大豆现货价:白砂糖:南宁 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：中国汇易，广西糖网，Wind，东吴证券研究所 5/15 东吴证券研究所 行业普遍精准控费，有效缓解经营压力。考虑到部分调味品企业2021-2022年存在 运费政策调整，我们更关注毛销差（即毛利率-销售费用率），可以发现22Q2调味品企业毛销差普遍边际改善。2022Q2千禾味业/涪陵榨菜/天味食品毛销差分别同比提升8.7/14.3/14.6pct；海天毛销差同比下降1.7pct，降幅较22Q1有所收窄；中