行业景气上行，业绩量价齐升

行业景气上行，业绩量价齐升 中烟香港（6055.HK）24年上半年收入87亿港元，同比增长12.4%，净利润6.8亿，同比增长33%。我们预计24/25/26年净利润为9.0/9.7/10.9亿港元，对应每EPS收益为1.12/1.20/1.34港元。维持“买入”评级，维持目标价为20.2港元，较当前股价有24%上涨空间。 报告摘要 受益于烟叶价格上升，烟叶进出口业务收入及利润快速增长。24年上半年，烟叶进 口业务收入68.2亿港元，同比增长5.5%，其中销量增长1.4%，价格提升4.1%，价 格的上升拉动了毛利率的提升。毛利率10.9%，同比提升1.4pct。烟叶出口业务收入9.2亿港元，同比增长23%,其中销量增长8.7%，价格提升13.1%。毛利率3.1%，同比提升0.2pct。烟叶的进出口业务都处于上行周期。 食品饮料 2024年9月3日 公司动态 证券研究报告 中烟香港（6055.HK） 投资评级：买入 目标价格：20.2元 现价(2024-9-2)：16.24港元 总市值(百万港元)11,232.88 流通市值(百万港元)11,232.88 总股本(百万股)691.68 流通股本(百万股)691.68 12个月低/高(港元)8.6/17.9 疫情后客流恢复带动卷烟销量回升。24年上半年卷烟出口业务收入5.5亿港元，同比增长128%，其中销量增长96%，达到11亿支，距离疫情前的全年55亿支还有较大的差距。价格上升16.1%，主要是新品投放加大，拉动毛利率更高的自营业务占比提升。上半年毛利率22.2%，同比提升6.5pct。 股东结构（截止2023-12-31）中国烟草总公司 72.3% 新型烟草持续开拓。24年上半年新型烟草出口收入0.44亿港元，同比增长28.4%， 其他股东 27.7% 其中销量增长41.3%，价格下降9.1%，主要是公司加大了客户营销力度，重点市场 总计 100.0% 订单需求增加。毛利率4.8%，同比提升0.9pct。 平均成交(百万港元)42.79 巴西烟叶出口继续贡献增长。24年上半年巴西业务收入3.9亿港元，同比增长42.7%，其中销量下降14.5%，主要是市场需求和产品结构的错配，片烟需求紧俏拉动平均销售价格上升67%，业务毛利率17.2%，同比下降9.5pct，毛利润下降8%。 首次派发中期股息。公司中期派发每股0.15港元，预期未来每年股息有望保持增长，我们预期今年的股息率将达到2.6%左右。 综合来看，我们认为烟叶价格处于上升周期、卷烟出口的恢复性增长都给公司带来了增长动力。未来新型烟草业务的扩张，以及可能的收并购将成为潜在的增长引擎。我们预计24/25/26年净利润为9.0/9.7/10.9亿港元，对应每EPS收益为1.12/1.20/1.34港元。维持“买入”评级，维持目标价为20.2港元，较当前股价 有24%上涨空间。 股价表现 股价及恒指相对走势 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 3/7/24 3/21/24 4/4/24 4/18/24 5/2/24 5/16/24 5/30/24 6/13/24 6/27/24 7/11/24 7/25/24 8/8/24 8/22/24 0.0 成交额(百万港元) 250.0 225.0 200.0 175.0 150.0 125.0 100.0 75.0 50.0 25.0 0.0 风险提示：公司特许经营地位发生重大改变；国内烟叶进口需求转弱；气候影响巴西地区烟草种植；烟草价格下跌 港元百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,064 8,324 11,836 13,097 14,408 15,882 增长率(%) 3.23% 42.19% 10.65% 10.01% 10.23% 净利润 717 464 692 904 973 1,086 增长率(%) -35.30% 49.16% 30.53% 7.62% 11.69% 毛利率(%) 5.52% 10.14% 9.19% 11.14% 11.24% 11.36% 净利润率(%) 8.90% 5.58% 5.85% 6.90% 6.75% 6.84% 每股收益(港元) 1.02 0.54 0.87 1.12 1.20 1.34 每股净资产(港元) 2.87 3.24 3.90 4.90 5.89 6.98 市盈率 15.8 29.6 18.5 14.3 13.4 12.0 市净率 5.6 5.0 4.1 3.3 2.7 2.3 股息率 1.1% 1.8% 3.3% 2.6% 3.0% 3.3% 净资产收益率(%) 40.17% 21.99% 28.07% 29.71% 26.07% 24.40% 数据来源：iFind，安信国际证券预测 成交额（百万港元）6055.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 6.37 22.06 50.41 绝对收益 10.78 18.20 46.66 数据来源：iFind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 gloriacao@eif.com.hk 盈利预测及估值 1.1财务报表预测 港元百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 8,064 8,324 11,836 13,097 14,408 15,882 YoY 营业成本 -7,619 3.2%-7,480 42.2%-10,748 10.7%-11,638 10.0%-12,788 10.2%-14,078 毛利 445 844 1,088 1,459 1,620 1,805 毛利率 5.5% 10.1% 9.2% 11.1% 11.2% 11.4% 管理费用 -139 -187 -153 -169 -231 -254 占收入比例 -1.7% -2.2% -1.3% -1.3% -1.6% -1.6% 财务费用 -26 -85 -167 -185 -204 -225 占收入比例 -0.3% -1.0% -1.4% -1.4% -1.4% -1.4% 其他收入/支出 493 44 91 101 111 122 占收入比例 6.1% 0.5% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 除税前溢利 774 616 859 1,205 1,297 1,448 所得税 -56 -151 -167 -301 -324 -362 所得税率 7.3% 24.6% 19.4% 25.0% 25.0% 25.0% 净利润(含少数股东权益) 717 464 692 904 973 1,086 净利率 8.9% 5.6% 5.8% 6.9% 6.8% 6.8% 少数股东损益 15 89 94 131 144 159 净利润(不含少数股东权益) 703 375 599 773 828 927 每股收益（港元） 1.02 0.54 0.87 1.12 1.20 1.34 市盈率（倍） 16.0 30.0 18.8 14.5 13.6 12.1 图表1：财务报表预测 数据来源：公司财报，安信国际预测 1.2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股和美股中烟草相关公司作为可比公司。2025年预测PE的平均值在14.4x。考虑中烟香港的特许经营地位和行业前景，我们给与16xPE。2025年预测EPS为1.2港元，对应股价测算为19.2港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为10%，同时，长期给予2%的增速。合理价格为21.3港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为20.2港元，较最新的收盘价有24.1%的上涨空间。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 资料来源：安信国际证券研究 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） (年结31/12；HKD000) FY2021 实际 FY2022 实际 FY2023 实际 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 FY2031 预测 FY2032 预测 FY2033 预测 营业额 8,064 8,324 11,836 13,097 14,408 15,882 17,202 18,634 增長率% 3.2% 42.2% 10.7% 10.0% 10.2% 8.3% 8.3% EBIT 799 701 1,026 1,390 1,500 1,673 1,810 1,959 增長率% -12.3% 46.5% 35.4% 7.9% 11.5% 8.2% 8.2% EBIT率% 9.9% 8.4% 8.7% 10.6% 10.4% 10.5% 10.5% 10.5% 有效稅率% 7.3% 24.6% 19.4% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% EBITx(1-有效稅率) 741 528 827 1,043 1,125 1,255 1,358 1,469 +折旧 45 50 51 - - - - - +金融资产公允价值亏损 - - - - - - -1 +股权激励开支 - - - - - - - - +营运资金变动 -326 -911 -238 -91 -252 -283 -255 -277 -资本支出 0 - -16 - - - -- 自由现金流,FCF 460 -332 624 951 873 971 1,102 1,193 1,217 1,241 1,266 1,291 1,317 增长率% -172.3% -287.8% 52.4% -8.2% 11.2% 13.5% 8.2% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 折现年份 - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 折现因子 1.0000 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 0.6209 0.5645 0.5132 0.4665 0.4241 FCF现值 951 794 803 828 815 756 701 650 602 559 FY2024-33FCF现值总额 7,457 永续期价值现值 7,122 企业价值 14,579 -净负债 452 -少数股东权益 -333 DCF估值(HKD000) 14,699 假设：WACC 10% 短期增长率 2% 永续增长率 2% 资料来源：安信国际研究预测 2风险提示 公司特许经营地位发生重大改变 国内烟叶进口需求转弱 气候影响巴西地区烟草种植 烟草价格下跌 3附录：财务报表预测 资产负债表利润表港元百万2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 港元百万 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等值项目1,785 2,332 2,933 3,367 3,839 主营业务收入 8,324 11,836 13,097 14,408 15,882 应收、预付及其他应收1,604 908 1,390 1,529 1,685 营业成本 -7,480 -10,748 -11,638 -12,788 -14,078 存货2,509 2,974 2,969 3,262 3,591 毛利 844 1,088 1,459 1,620 1,805 其他流动资产2 -0 - - - 管理费用 -187 -153 -169 -231 -254 流动资产总额5,900 6,214 7,291 8,158 9,115 财务费用 -85 -167 -185 -204 -225 物业、厂房及设备43 43 41 41 41 其他收入/支出 44 91 101 111 122 使用权资产 - - - - - 除税前利润 616 8