硅业景气上行，龙头量价齐升

事件：4月27日，公司发布2021年年报及2022年一季报：2021实现营业收入2 13.43亿元，同比增长137.99%，实现归属母公司净利润82.12亿元，同比增长4 84.74%，实现扣非归母净利润81.76亿元，同比增长507%。2021Q4实现营业收入72.28亿元，同比增长172.94%，环比增长12.71%，实现归属母公司净利润32.09亿元，同比增长368.03%，环比增长22%，实现扣非归属净利润32.02亿元，同比增长373.95%，环比增长22.75%。2022Q1实现营业收入63.9亿元，同比增长92. 57%，实现归属母公司净利润20.51亿元，同比增长124.74%，实现扣非归母净利润20.48亿元，同比增长125.3%。 点评： 产能释放&行业景气上行，硅业龙头尽享业绩弹性。2021实现营业收入213.43亿元，同比增长137.99%，实现归属母公司净利润82.12亿元，同比增长484.74%，实现扣非归母净利润81.76亿元，同比增长507%。2022Q1实现营业收入63.9亿元，同比增长92.57%，实现归属母公司净利润20.51亿元，同比增长124.74%，实现扣非归母净利润20.48亿元，同比增长125.3%。公司业绩大幅提升主要受益于新增产能释放和主营业务景气，2021年公司毛利率为52.87%，同比提升24.7pct，净利率为38.58%，同比提升22.82pct，ROE为55.19%，同比提升39.71pct。2022Q1毛利率为47.5%，同比提升16.56pct，环比提升0.66pct，净利率为32.1%，同比提升19.29pct，环比下降1.36pct，ROE为9.7%，同比提升6.66pct，环比下降2. 14pct。双控约束开工叠加需求全面推涨，工业硅及有机硅景气提升，据Wind和卓创资讯，2021年全年，工业硅及有机硅均价分别为2.14万元/吨和3.14万元/吨，同比分别上涨72%和67%；2022Q1，工业硅及有机硅均价分别为2.14万元/吨和3. 14万元/吨，同比分别上涨72%和67%。另外，2021年，公司年产20万吨密封胶项目成功投产。公司具备一体化带来的成本优势，充分受益于硅行业景气上行周期，原有产能利用率有效提升，新项目产能逐步释放，量价齐升推升业绩。 产业链一体化优势显著，运营效率有效提升。公司充分利用新疆地区的煤炭资源和电力成本优势，打造了煤电硅一体化的产业链，降低生产成本。期间费用方面，2021公司期间费用率合计为5.03%，同比下降3pct。其中，销售费用率为0.16%，同比下降0.2pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为3.98%，同比下降1.0 1pct，财务费用率为0.89%，同比下降1.79pct。2022Q1公司期间费用率合计为6. 81%，同比提升1.92pct。其中，销售费用率为0.11%，同比下降0.18pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为5.89%，同比提升3.04pct，财务费用率为0.81%，同比下降0.94p Ct 。 双控约束开工叠加需求全面推涨，工业硅及有机硅价格上扬。据Wind和卓创资讯，2021年全年，工业硅及有机硅均价分别为2.14万元/吨和3.14万元/吨，同比分别上涨72%和68%；2022Q1，工业硅及有机硅均价分别为2.14万元/吨和3.14万元/吨，同比分别上涨72%和67%。2021年，供给端，由于能耗双控趋严，单吨能耗高达12000度电的工业硅行业首当其冲；需求端，下游有机硅和多晶硅产能释放且开工率提升，同时，海外经济复苏叠加工业硅供给收缩导致海外订单增多，工业硅下游需求全面增加，供需紧张推涨工业硅价格。2022Q1，工业硅下游行业中，有机硅行业2022年第一季度产量高达39.42万吨，同比增加30.3%，大幅拉动对金属硅行业需求；多晶硅第一季度产量也达到15.7万吨，同比增加41.8%；铝合金行业由于疫情和国际市场扰动下，整体需求量相对稳定。而工业硅新增产能多需要在下半年才能建成，供不应求导致价格抬升。工业硅价格上行对有机硅构成成本支撑，有机硅下游需求广泛，且随疫情平稳出现明显增长，成本与需求共振，有机硅价格上扬。 产业链一体化构筑成本优势，看好产能释放推升公司业绩。公司是硅基材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，工业硅主要布局新疆，仅靠自备电厂和石墨电极即可为每吨工业硅的生产节省3700元左右的成本（与外购电极+公网电相比）；受益于工业硅的自给，公司有机硅的毛利率水平也显著高于同行其他可比公司。另外，若公司新增产能新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目、东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目、新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目、云南合盛水电硅循环经济项目-80万吨/年工业硅生产及配套60万吨型煤加工生产（一期）可如期投放，凭借公司位于工业硅行业成本曲线最左侧的优势，以及产业链一体化带来的有机硅成本优势，公司业绩有望站上新台阶。 盈利预测与投资建议：由于公司新增新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目、东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目及新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目，我们略微上调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为94.28亿元（原为93.94亿元）、100.03亿元（原为99.31亿元）、102.48亿元（新增），EPS分别为8.78元、9.31元、9.54元。我们选取了同为硅领域的新安股份、硅宝科技、兴发集团为可比公司，可比公司在2022年、2023年和2024年的平均PE为9.99倍、8.30倍和6.99倍（对应2022年5月5日收盘价），当前股价对应公司在2022年、2023年和2024年的PE分别为9.07倍、8.55倍和8.35倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新建项目不及预期风险；所依据的数据信息滞后风险;第三方数据因其获取方式、处理方法等引起的可信性风险。 一、合盛硅业：产业链一体化的硅业龙头，业绩跟随景气向上 以硅基材料为主，工业硅和有机硅双龙头。合盛硅业成立于2005年，是一家集硅基新材料的研发、生产和销售为一体的高新技术企业。公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一。2021年，公司工业硅产能79万吨/年，有机硅单体产能93万吨/年，工业硅和有机硅单体产能均位居全国首位。工业硅是下游光伏材料、有机硅材料、合金材料的主要原料；有机硅由于其耐高温、耐候、电气绝缘、地表面张力等的优异性能，在建筑、电子电气、纺织、汽车、机械、皮革、造纸、化工轻工、医药医疗、军工等行业得到广泛应用，大约形成了8000多个品种，有“工业味精”之称。 图表1:公司产业链 罗氏家族是公司的实际控制人。罗立国先生是公司的创始人，直接持股0.98%，通过母公司宁波合盛集团间接持股25.52%，合计持股26.50%。 女儿罗燚女士和儿子罗烨栋先生为罗立国先生的一致行动人，分别持股25.58%和24.36%，三人合计持股76.43%。除此外前十名股东间不存在关联关系。 图表2:公司股权结构（截至2022年4月27日） 公司营收再上台阶，业绩跟随景气波动向上。2016年以来，公司营收从45.75亿元增长至2021年的213.43亿元，复合增长率为36%，归母净利润从6.52亿元增长至2021年的82.12亿元，复合增长率为66%。随着大规模项目的投产，公司营收迎来快速增长阶段。2021实现营业收入213.43亿元，同比增长137.99%，实现归属母公司净利润82.12亿元，同比增长484.74%，实现扣非归母净利润81.76亿元，同比增长507%。 2022Q1实现营业收入63.9亿元，同比增长92.57%，实现归属母公司净利润20.51亿元，同比增长124.74%，实现扣非归母净利润20.48亿元，同比增长125.3%。 图表3：公司营业收入及增速 图表4：公司归母净利润及增速 二、硅业景气上行，龙头量价齐升 双控约束开工叠加需求全面推涨，工业硅及有机硅价格上扬。据Wind和卓创资讯，2021年全年，工业硅及有机硅均价分别为2.14万元/吨和3.14万元/吨，同比分别上涨72%和68%；2022Q1，工业硅及有机硅均价分别为2.14万元/吨和3.14万元/吨，同比分别上涨72%和67%。2021年，供给端，由于能耗双控趋严，单吨能耗高达12000度电的工业硅行业首当其冲；需求端，下游有机硅和多晶硅产能释放且开工率提升，同时，海外经济复苏叠加工业硅供给收缩导致海外订单增多，工业硅下游需求全面增加，供需紧张推涨工业硅价格。2022Q1，工业硅下游行业中，有机硅行业2022年第一季度产量高达39.42万吨，同比增加30.3%，大幅拉动对金属硅行业需求；多晶硅第一季度产量也达到15.7万吨，同比增加41.8%；铝合金行业由于疫情和国际市场扰动下，整体需求量相对稳定。而工业硅新增产能多需要在下半年才能建成，供不应求导致价格抬升。工业硅价格上行对有机硅构成成本支撑，有机硅下游需求广泛，且随疫情平稳出现明显增长，成本与需求共振，有机硅价格上扬。 图表5：工业硅及有机硅价格上扬 产业链一体化构筑成本优势，看好产能释放推升公司业绩。公司是硅基材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，工业硅主要布局新疆，仅靠自备电厂和石墨电极即可为每吨工业硅的生产节省3700元左右的成本（与外购电极+公网电相比）；受益于工业硅的自给，公司有机硅的毛利率水平也显著高于同行其他可比公司。另外，若公司新增产能新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目、东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目、新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目、云南合盛水电硅循环经济项目80万吨/年工业硅生产及配套60万吨型煤加工生产（一期）可如期投放，凭借公司位于工业硅行业成本曲线最左侧的优势，以及产业链一体化带来的有机硅成本优势，公司业绩有望站上新台阶。 三、盈利预测及评级 假设公司新增项目可如期投放： 图表6：营业预测拆分 由于公司新增新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目、东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目及新疆硅业新材料煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目，我们略微上调盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为94.28亿元（原为93.94亿元）、100.03亿元（原为99.31亿元）、102.48亿元（新增），EPS分别为8.78元、9.31元、9.54元。 我们选取了同为硅领域的新安股份、硅宝科技、兴发集团为可比公司，可比公司在2022年、2023年和2024年的平均PE为9.99倍、8.30倍和6.99倍（对应2022年5月5日收盘价），当前股价对应公司在2022年、2023年和2024年的PE分别为9.07倍、8.55倍和8.35倍，维持“买入”评级。 图表7：可比公司估值 四、风险提示 新建项目不及预期风险：公司业绩增长主要来自于新建的工业硅项目和有机硅项目，若新增项目投建进度不及预期，可能会影响公司业绩。 下游需求不及预期风险：若下游多晶硅和有机硅需求不及预期，可能会影响公司硅的销售价格。 所依据的数据信息滞后风险：报告所使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 第三方数据因其获取方式、处理方法等引起的可信性风险。 图表8：盈利预测