组织升级成功：从L6到端到端+VLM

汽车行业 组织升级成功：从L6到端到端+VLM 2024-09-02 公司点评 买入/维持理想汽车-W（2015.HK） 目标价： 昨收盘：75.25 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 走势比较 股票数据 总股本/流通(亿股)21.22/17.66 总市值/流通(亿元)1597/132912个月最高/最低(元)182.90/68.65 相关研究报告 证券分析师：刘虹辰 电话：010-88321818 E-MAIL：liuhc@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524010002 事件：公司发布2024半年报，上半年营业收入573亿元，同比+20.8%； 归母净利润16亿元，同比-47.4%；Non-GAAP净利润28亿元，同比-32.9%。其中Q2单季度实现收入317亿元，同比+10.6%，环比+23.6%；归母净利润11亿元，同比-52.3%，环比+86.2%；Non-GAAP净利润15亿元，同比 -44.9%，环比+17.8%。 组织升级获得初步的商业成功。Q2收入317亿元，同环比分别 +10.6%/+23.6%，其中汽车销售收入303亿元，同环比分别+8.4%/+25.0%。Q2汽车毛利率18.7%，同环比分别-2.3/-0.6pct，主要受降价、权益和L6占比提升影响。公司Q2研发支出30亿元，同环比分别+24.8%/-0.7%，智驾技术研发，研发费率9.6%，同环比分别+1.1/-2.3pct；SG&A支出28亿元，同环比分别+21.9%/-5.5%，主要用于销售和服务网络拓展（中心店及超充站），SG&A费率8.9%，同环比分别+0.8/-2.7pct。随着理想L6销量带动规模效应凸显，配合各项降本增效措施，公司经营业绩将在下半年进一步提升。 理想L6的商业表现作为组织升级的代表作，发布即爆款。L6自6月起连续三个月交付量突破2万辆，理想Q2交付新车超10.8万辆，同比增长25.5%。理想汽车在20万元以上，新能源汽车市场占有率从Q1的13.6%提升到Q2的14.4%，位居国产汽车品牌销量首位。7月交付量达到5.1万辆，创下月交付量的历史新高。目前已突破累计交付量90万辆里程碑。全系车型都在各自细分市场保持头部地位。理想L7和L8在30万元以上中大型SUV销量中位列前两位，理想L9保持全尺寸SUV用户的首选地位。公司预计Q3汽车交付量将达到14.5万-15.5万辆，同比增长38%-47.5%，总收入预计为394-422亿元，同比增长13.7%-21.6%。 端到端+VLM，ADMax订单大增。理想汽车全栈自研的全新自动驾驶技术架构——端到端+VLM，7月理想向超过24万ADMax用户全量推送了不限城市、不限道路的无图NOA，带动订单增长。自5月无图NOA开启体验，门店NOA试驾占比实现3倍的增长；7月份OTA6.0推送以后，城市NOA的日活翻了近8倍，车均城市NOA里程翻了近3倍；截至8月底理想汽车智能驾驶的用户使用渗透率超过99%，全场景范围累计里程已经突破了 11.11亿公里。从市场端来看，智驾对理想销量产生了非常好的推动作用，各个车型的ADMax订单占比都在提升，特别是30万以上的车型，ADMax订单占比已经接近70%。在7月5日召开的智能驾驶夏季发布会上，理想发布了行业首个基于E2E端到端和VLM视觉语言模型的双系统智能驾驶方案，使智能驾驶系统具备更强的博弈能力、逻辑思考能力及快速选代能力，理想的智能驾驶训练算力已达5.39EFLOPS。E2E+VLM+充足研发投入+高阶智驾车辆保有量将逐渐形成理想汽车的智驾护城河。 投资建议：组织升级成功：从L6到端到端+VLM。理想引领了越级配置的大五座和家庭六座SUV，取得了巨大的商业成功。今年3月以来，通过大规模的组织升级，扛住了问界的攻势，在一众20万上下的“半价理想”围攻下，理想L6的商业表现作为组织升级的代表作，发布即爆款。全栈自研的全新自动驾驶技术架构——端到端+VLM，智能驾驶训练算力已达5.39EFLOPS，E2E+VLM+充足研发服务+高阶智驾车辆保有量将逐渐形成理想的智驾护城河。另外，理想汽车在全国已投入使用748座理想超充站， 拥有3506个充电桩,这将为明年的纯电战略成功打下坚实基础。预计2024-2026年收入分别为1471/1929/2463亿元，归母净利润分别为 85/132/195亿元，对应PE分别为19.64/12.72/8.58倍，维持“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、价格战加剧超出预期，原材料价格波动超出预期。 盈利预测和财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 123851 147109 192944 246332 营业收入增长率(%) 173% 19% 31% 28% 归母净利（百万元） 11704 8521 13152 19497 净利润增长率(%) 682% -27% 54% 48% 摊薄每股收益（元） 5.95 4.02 6.20 9.19 市盈率（PE） 24.72 19.64 12.72 8.58 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 114,526 134,389 167,674 206,021 营业收入 123,851 147,109 192,944 246,332 现金 91,329 103,510 135,403 171,922 其他收入 0 0 0 0 应收账款及票据 144 247 271 358 营业成本 96,355 117,769 153,499 195,163 存货 6,872 13,013 16,900 20,252 销售费用 2,408 2,942 3,897 4,928 其他 16,181 17,618 15,100 13,489 管理费用 7,360 8,827 11,577 12,809 非流动资产 28,942 37,809 47,739 61,281 研发费用 10,586 11,769 13,506 16,012 固定资产 15,745 20,167 25,442 28,792 财务费用 -1,997 -1,357 -1,453 -1,927 无形资产 6,809 8,425 10,081 11,272 除税前溢利 10,452 8,786 14,111 22,090 其他 6,388 9,216 12,216 21,216 所得税 -1,357 199 847 2,430 资产总计 143,467 172,197 215,413 267,302 净利润 11,809 8,588 13,264 19,660 流动负债 72,743 90,524 120,388 152,529 少数股东损益 105 67 113 163 短期借款 6,975 10,392 14,354 18,571 归属母公司净利润 11,704 8,521 13,152 19,497 应付账款及票据 51,870 61,899 81,920 103,780 其他 13,897 18,234 24,114 30,178 EBIT 8,455 7,429 12,658 20,163 非流动负债 10,150 12,422 12,422 12,422 EBITDA 10,260 7,429 12,658 20,163 长期债务 1,747 1,747 1,747 1,747 EPS（元） 5.95 4.02 6.20 9.19 其他 8,402 10,675 10,675 10,675 负债合计 82,892 102,946 132,810 164,951 普通股股本 1.45 1.45 1.45 1.45 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 储备 60,366 68,976 82,215 101,800 成长能力 归属母公司股东权益 60,143 68,752 81,992 101,576 营业收入 173.48% 18.78% 31.16% 27.67% 少数股东权益 433 499 612 775 归属母公司净利润 681.65% -27.19% 54.34% 48.25% 股东权益合计 60,575 69,251 82,603 102,352 获利能力 负债和股东权益 143,467 172,197 215,413 267,302 毛利率 22.20% 19.94% 20.44% 20.77% 销售净利率 9.45% 5.79% 6.82% 7.91% 现金流量表（百万） 2023A 2024E 2025E 2026E ROE 19.46% 12.39% 16.04% 19.19% 经营活动现金流 50,694 10,670 32,333 39,852 ROIC 13.79% 8.92% 12.05% 14.63% 净利润 11,704 8,521 13,152 19,497 偿债能力 少数股东权益 105 67 113 163 资产负债率 57.78% 59.78% 61.65% 61.71% 折旧摊销 1,805 0 0 0 净负债比率 -136.37% -131.94% -144.43% -148.12% 营运资金变动及其他 37,079 2,082 19,069 20,192 流动比率 1.57 1.48 1.39 1.35 速动比率 1.48 1.29 1.22 1.18 投资活动现金流 -12 -1,524 -3,873 -6,858 营运能力 资本支出 -6,507 -6,038 -6,931 -4,542 总资产周转率 1.08 0.93 1.00 1.02 其他投资 6,495 4,514 3,058 -2,316 应收账款周转率 1,290.76 753.31 745.05 782.89 应付账款周转率 2.68 2.07 2.13 2.10 筹资活动现金流 185 2,947 3,345 3,436 每股指标（元） 借款增加 -1,001 3,416 3,962 4,217 每股收益 5.95 4.02 6.20 9.19 普通股增加 1,186 0 0 0 每股经营现金流 23.89 5.03 15.24 18.78 已付股利 0 -470 -617 -781 每股净资产 28.34 32.40 38.64 47.87 其他 0 0 0 0 估值比率 现金净增加额 50,911 12,181 31,893 36,518 P/E 24.72 19.64 12.72 8.58 P/B 5.19 2.43 2.04 1.65 EV/EBITDA 22.37 10.22 3.79 0.78 资料来源：携宁，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 太平洋研究院 北京市西城区北展北街9号华远企业号D座二单元七层上海市浦东南路500号国开行大厦10楼D座 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心19层1904号 广州市大道中圣丰广场988号102室 研究院 中国北京100044 北京市西城