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油价有底的逻辑

2024-09-03陈淑娴东吴证券M***
油价有底的逻辑

油价有底的逻辑 能源化工首席证券分析师:陈淑娴,CFA 执业证书编号:S0600523020004联系方式:chensx@dwzq.com.cn 2024年9月3日 【油价】 •全球原油需求整体一般(拆分结构:交通出行成品油60%、化工用油20%、工业用油10%、基建用油10%),但资本开支不足、 OPEC+减产与地缘政治冲突等因素导致供给增量有限,全球原油供需整体紧张,原油商品属性增强。 核心观点:我们整体维持2024H2-2025年布伦特70-90美元/桶的观点,但仍存在以下可能对油价产生较大影响的因素: 【油价上行风险点】 •1、原油需求改善。 •2、伊朗与以色列冲突升级。 •3、俄罗斯与乌克兰冲突升级。 •4、利比亚供应持续下线。 •5、美国原油产量不增甚至下降。 •6、OPEC+延续减产且提高减产执行力度。 【油价下行风险点】 •1、高油价对需求产生抑制作用:持续跟踪美国能源信息署EIA周度原油和成品油数据。 •2、美国经济衰退风险导致原油需求崩塌。 •3、中国经济不及预期。 •4、美国页岩油公司大幅增产。 •5、OPEC+减产联盟破裂,从减产转为增产打价格战。 •6、能源结构转型步调放缓,全球重新加大油气上游投资。 原油供给端: 全球原油总供给是1亿桶/日左右,截至2024年8月,原油产量:沙特约900万桶/日,俄罗斯920万桶/日,美国1330万桶/日,以沙特、俄罗斯为核心的OPEC+联盟产量4000万桶/日左右,这也就是说OPEC+联盟和美国合计产量占全球总原油产量的比例达到53%,对原油供给有重大的影响。 OPEC+联盟财政平衡油价上升:OPEC+减产的油价锚是财政平衡油价,去年70-80美元/桶,今年80-90美元/桶,意味着他们对油价的诉求增强了,油价的底抬升了。但是,需要强调的是,这不代表油价一直会在财政平衡价格以上,2010年以来OPEC主动发起过两次价格战,2014年美国页岩油大幅增产抢了沙特的市场份额,2020年全球因为疫情需求崩塌,也就是说当OPEC+觉得能通过自己的减产控制油价时,会执行减产;但觉得自己的减产无法托底油价时,就会打价格战,因为中东是全球原油成本最低的地方。OPEC+本来就有600万桶/日的剩余产能,而距离2034年全球原油需求达峰就是600万桶/日的新增需求,所以OPEC+一直强调要维持全球原油供需稳定。2024年初沙特也取消了长期原油产能扩产计划。 美国页岩油公司需要的BreakevenOilPrice上升:美国达拉斯联储每个季度会对页岩油公司做调研,根据2024年一季度的最新数据,现在美国页岩油新打井-完井-投产的平均成本是65美元/桶左右,2023年一季度调查是61美元/桶,2022年一季度调查是50美元/桶,因此WTI65美元/桶基本上是美国页岩油公司对油价的底线,那对应布伦特在70美元/桶左右。而且美国页岩油公司已经进入大型企业并购阶段,美国页岩油行业集中度提升,过去3年美国页岩油公司进行更多的回购和分红,大幅增加资本开支意愿不强。而且美国大幅新增页岩油产量的能力也有限,24年以来页岩油产量已经进入瓶颈期。 另外,全球ESG能源转型在放缓,欧洲石油巨头BP也在美国墨西哥湾等重新开发油气田,但传统油田投产周期一般3-5年,其他地区比如巴西和圭亚那也有供应增量,但这些都是传统油田,开发周期3-5年,每年油田的投产进度都是可预期的,不容易出现突然大幅增产的情况。 原油需求端: 2024年8月,美国原油需求2000万桶/日,占全球20%,美国成品油需求占其原油需求总量的75%,2024年7月以来,美国成品油消费进入旺季,成品油消费数据正常,没有出现明显的恶化。美国商业原油库存一直去化,美国政府也在积极补充战略原油库存。 2024年8月,中国原油需求1500万桶/日,占全球15%,中国成品油需求占其原油需求总量的50%,化工用油占20%,中国原油需求整体偏弱。 长期来看,欧美等海外地区新能源车渗透率不及预期,全球人口(其他亚非拉美地区)仍在增长,全球原油达峰时间预计从2032年延后至2034年。中国新能源车渗透率超预期,中国人口有压力,化工需求偏弱,全球原油需求达峰时间预计提前至2027年。 风险提示:1)供给端:OPEC+减产联盟维护全球原油市场供需平衡的决心和对高油价的诉求不及预期,导致大幅增产;美国页岩油增产超预期。2)需求端:美国经济是否衰退及程度;中国经济运行情况,中国原油需求达峰情况。 供给端:OPEC+财政平衡油价和美国页岩油开采成本均上升 5 •高油价并未带来高开支,2023年全球油气资本开支仍未回到疫情前水平。(1)2020年,新冠疫情冲击国际油价,全球上游资本支出较2019年收缩1490亿美元,同比减少31%。2021年以来,受全球经济复苏、OPEC+减产、俄乌冲突等事件催化,Brent油价一路上行,其中2021/2022年分别同比上涨64%/43%,但同期上游资本开支仅增长9%/11%。根据IEA预测,2023年全球上游资本开支增速将回落至7%,绝对值仍低于疫情前水平;(2)分区域来看,除中东地区外,其余地区的油气开支均未恢复至2019年水平,其中俄罗斯、拉美、欧洲等地区的油气投资额环比2022年还将出现下滑。 全球上游油气投资与油价关系(亿美元,美元/桶) 全球上游油气投资与疫情前对比(VS2019)(亿美元) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 全球上游油气投资Brent油价(右) 2024E 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 资料来源:IEA,东吴证券研究所 120 100 80 60 40 20 0 资料来源:IEA,东吴证券研究所 •OPEC+主要产油国财政平衡油价达80-90美元/桶,高油价诉求强烈。我们认为,国际油价底部应在70美金/桶左右,一旦油价超跌,沙特或将会进一步采取措施维持油价稳定,OPEC+控制产量行为给油价奠定较为坚实的底部支撑。 伊拉克、科威特、沙特和阿联酋财政平衡油价(美元/桶) 阿塞拜疆、巴林、哈萨克斯坦和阿曼财政平衡油价(美元/桶) 资料来源:IMF,东吴证券研究所资料来源:IMF,东吴证券研究所 维持高油价 2024.7OPEC+原油产量情况(百万桶/日) 数据来源:IEA,东吴证券研究所备注:此处OPEC+合计剩余产能未包括减产协议豁免国(伊朗、利比亚、委内瑞拉、墨西哥) 根据IEA,2024年7月,OPEC+合计剩余产能为660万桶/日,环比-25万桶/日。其中,OPEC-12国剩余产能为576万桶/日,主要集中在沙特、阿联酋、伊朗、伊拉克,四国剩余产能分别为309、100、45、54万桶/日;非OPEC国家剩余产能为84万桶/日,主要集中在俄罗斯,其剩余产能为57万桶/日。 OPEC+产能、产量及剩余产能(万桶/日,万桶/日) IEA对OPEC+2024.7的剩余产能测算(万桶/日) 数据来源:IEA,东吴证券研究所 350 剩余产能 300 250 200 150 100 50 阿尔及利亚 刚果赤道几内亚 加蓬伊拉克科威特尼日利亚 沙特阿拉伯 阿联酋伊朗利比亚 委内瑞拉阿塞拜疆哈萨克斯坦 墨西哥阿曼俄罗斯 其他非OPEC国家 0 数据来源:IEA,东吴证券研究所 •俄罗斯主动进行减产,西方对俄制裁效果有限。 俄罗斯原油产能、产量(万桶/日,万桶/日) 资料来源:IEA,东吴证券研究所 •俄罗斯主动进行减产,西方对俄制裁效果有限。 俄罗斯对世界不同地区石油出口量(万桶/日) 俄罗斯石油、成品油出口量(万桶/日) 资料来源:IEA,东吴证券研究所资料来源:IEA,东吴证券研究所 •8月1日,OPEC+表态要继续维护原油供需稳定。8月1日OPEC+联合部长级监督委员会(JMMC)会议也对市场有稳定。伊拉克共和国、哈萨克斯坦共和国和俄罗斯联邦保证实现它们向OPEC秘书处提交的自2024年1月以来产量过剩的数量的补偿计划。另外OPEC+强调逐步退出自愿减产的措施可以暂停或逆转,这取决于当前的市场状况,这样的表态有助于现阶段稳定市场情绪,缓解投资者对于10月之后因OPEC+退出减产带来供应压力的担忧。不过市场还是会关注OPEC+是否会在9月底之前明确是否执行退出减产计划,OPEC+联合部长级监督委员会(JMMC)下次会议(第56次会议)定于2024年10月2日举行。 •8月7日,俄罗斯表示进一步进行了减产,逐步接近OPEC+生产配额。 •8月30日,由于利比亚石油供应中断,OPEC+成员国计划将于10月进行增产,但增产幅度有限,以维护全球原油供需稳定为出发点。利比亚的以及一些成员国承诺减产以弥补生产过剩抵消了需求疲软的影响,OPEC+将继续按计划从10月份开始提高石油产量。OPEC+8个成员国计划在10月份将产量提高18万桶/日,这是开始解除最近220万桶/日减产计划的一部分,同时将其他减产计划保持到2025年底。 美国七大页岩油生产区域 资料来源:EIA,东吴证券研究所 •根据达拉斯联邦储备银行2022Q1的调查,对于83家上游勘探生产公司: •1)WTI油价需要在56美元/桶以上才能实现盈利(去年同期为52美元/桶)。在各个地区,平均盈亏平衡价格在48-69美元/桶之间,其中二叠纪盆地的盈亏平衡价格平均52美元/桶(去年同期为50美元/桶)。 •2)大型公司需要49美元/桶的价格才能盈利。相比之下,小型公司需要59美元/桶的价格才能盈利。 2022年美国新打井-完井的完全成本BreakevenOilPrice(美元/桶) •根据达拉斯联邦储备银行2023Q1的调查,对于80家上游勘探生产公司: •1)WTI油价需要在62美元/桶以上才能实现盈利(去年同期为56美元/桶)。在各个地区,平均盈亏平衡价格在56-66美元/桶之间,其中二叠纪盆地的盈亏平衡价格平均61美元/桶(去年同期为52美元/桶)。 •2)大型公司需要55美元/桶的价格才能盈利。相比之下,小型公司需要64美元/桶的价格才能盈利。 2023年美国新打井-完井的完全成本BreakevenOilPrice(美元/桶) •根据达拉斯联邦储备银行2024Q1的调查,对于87家上游勘探生产公司: •1)WTI油价需要在64美元/桶以上才能实现盈利(去年同期为62美元/桶)。在各个地区,平均盈亏平衡价格在59-70美元/桶之间,其中二叠纪盆地的盈亏平衡价格平均65美元/桶(去年同期为61美元/桶)。 •2)大型公司需要58美元/桶的价格才能盈利。相比之下,小型公司需要67美元/桶的价格才能盈利。 2024年美国新打井-完井的完全成本BreakevenOilPrice(美元/桶) •根据达拉斯联邦储备银行2022Q1的调查,对于84家上游勘探生产公司: •WTI油价需要在34美元/桶以上才能实现对现有井的运营成本的覆盖(去年同期为31美元/桶)。在各个地区,平均盈亏平衡价格在23-38美元/桶之间。 2022年覆盖现有井的运营成本所需的WTI油价(美元/桶) •根据达拉斯联邦储备银行2023Q1的调查,对于83家上游勘探生产公司: •WTI油价需要在37美元/桶以上才能实现对现有井的运营成本的覆盖(去年同期为34美元/桶)。在各个 地区,平均盈亏平衡价格在29-45美元/桶之间。 2023年覆盖现有井的运营成本所需的WTI油价(美元/桶) •根据达拉斯联邦储备银行2024Q1的调查,对于91家上游勘探生产公司: •1)WTI油价需要在39美元/桶以上才能实现盈利(去年同期为37美元/桶)。在各个地区,平均盈亏平衡价格在31-45美元/桶之间。 •2)大型公司需要2