深度研究报告：基本盘稳定，业务边界不断拓展

公司研究 证券研究报告 非银行金融2024年09月03日 众安在线（06060.HK）深度研究报告 基本盘稳定，业务边界不断拓展 推荐维持） 目标价：15.1港元当前价：9.8港元 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：崔祎晴 邮箱：cuiyiqing@hcyjs.com 联系人：陈海椰 邮箱：chenhaiye@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)146981.29 已上市流通股(万股)141981.29 总市值(亿港元)143.75 流通市值(亿港元)138.86 资产负债率(%)52.97% 每股净资产(元)13.77 12个月内最高/最低价24.35/9.78 市场表现对比图(近12个月) 20.0% 0.0% 23-08 -20.0% 24-02 24-08 -40.0% -60.0% 恒生指数 众安在线 相关研究报告 《众安在线（6060.HK）2024年半年报点评：核心业务稳健增长，国际业务发展可期》 2024-08-28 《众安在线（06060.HK）重大事项点评：融资再下一城，数字银行+科技业务有望打造众安第二增长曲线》 2024-06-19 《众安在线（06060.HK）2023年报点评：核心业务保持高增，投资收益大幅改善》 2024-04-04 互联网保险第一股，互联网+保险基因构筑核心竞争力。众安在线是中国首家互联网保险公司，以“保险+科技”作为其核心战略，通过旗下子公司在保险、科技、虚拟银行等业务领域实现多元化布局。从股东阵营、高管配置来看，众 安具备在互联网+保险行业精细化运营的基础，已具备一定的先发优势。 看点一：发力互联网非车险业务，看好其持续领先地位。2022年上半年，公司在互联网财险市场中以20%的市场份额排名行业第二，保持领先地位。相较于其他大型财险公司（平安财险、人保财险、太保财险），众安由于战略及险 种结构的差异，赔付率持续低于行业，费用率虽然高于其他大型财险公司，但随着自营渠道建设效果显现+科技助力，预计COR或将持续改善。众安主营互联网财险业务，并主要聚焦于非车险业务。互联网车险业务规模增长与渗透率提升整体受限，而互联网非车险拥有场景化、生态化的属性，渠道以第三方为主，是众安的优势所在。 看点二：借力银行与科技板块打造第二增长曲线，有望逐步实现盈亏平衡。2023年，公司出售众安国际（包括虚拟银行业务、国际科技输出业务、ZALife等）控股权，众安国际转变为公司的合营公司（持股比例44.50%），未来业务发展将具备更大的灵活性，同时在投融资方面更具自主性。 1、ZABank：打造香港虚拟银行龙头。虚拟银行融合了卡支付+线上支付的优势，在香港渗透率正逐步提升。ZABank为中国香港8家虚拟银行先行者，业务范围属业内最广。ZABank以“MemberGetMember”营销策略打开获客路 径，2023年客户数已初具规模，客户存款规模位列行业第一。2023年净亏损率同比收窄85.6pct至109.1%，未来有望进一步实现降本增效。 2、科技输出业务：保险科技出海先行者，业务模式轻。国内业务方面，作为持牌险企，公司依托其丰富的数据资源，持续优化并迭代垂直领域的技术能力，赋能保险产业链。2023年实现国内科技输出收入5.04亿元（同比+73%）。国外业务方面，ZATech已对接多个海外市场的头部险企，合作模式正持续探索 中，2023年收入3.25亿元。2024年6月，ZATech获得3500万美元投资，彰显市场对其投资价值的认可。 看点三：保险业务基本盘稳定，四大业务板块各具特色。 1、盈利情况：总保费收入稳健向上，COR同比略有上升，奠定盈利基础。 2017-2023年，总保费收入由59.5亿元增长至296.8亿元（CAGR=30.7%），保 持高增。保险板块自2021年起持续盈利。2023年，新准则下综合成本率同比 +1.0pct至95.2%。2023年，总投资收益/净投资收益率分别为1.9%/2.2%。 2、分业务来看：1）健康生态业务（2023年保费占比33.2%）打造“医+药+险”一站式服务，在行业增速放缓的背景下，专注于提升产品打造以及专业化服务能力，拳头产品“尊享系列”不断实现覆盖人群及与产品品类的拓展，保 费稳步增长，且增速优于行业。2）数字生活业务（2023年保费占比42.6%）注重产品的创新力，凭借公司优秀的渠道拓展能力，在多个细分赛道（如宠物险）中表现出较强的竞争力。3）消费金融、汽车生态业务求“稳”而不求“盲目扩张”，整体风险可控，审慎发展。 投资建议：公司传统业务保险板块四大生态各具特色，驱动保费高增，奠定盈利基础。科技输出、虚拟银行多指标全面改善，值得关注。ZABank在香港虚拟银行市场已具备一定的先发优势，国际科技输出业务正实现产品和获客的新突破，预计盈亏平衡将逐步实现。展望未来，看好公司自营渠道建设对保险板 块四大生态业绩持续性的潜在推力，科技、银行板块或打造第二增长曲线。我们给予2024-2026年EPS预测值为0.58/0.74/0.83元，BPS预测值为14.45/15.41/16.48元。采用分部估值法估值，给予2024年保险+其他业务0.75xPB、虚拟银行业务3-6xPB，科技输出业务2-3xPS，对应2024年目标市值为188.0-224.7亿元，目标价上限16.5港元，中间价15.1港元，维持“推荐”评级。 风险提示：互联网保险监管趋严、经济复苏不及预期、资本市场波动、新兴业务拓展不及预期。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 保险服务业绩(百万) 1337 1357 1591 1883 同比增速(%) -5.7 1.5 17.2 18.3 归母净利润(百万) 4078 848 1089 1221 同比增速(%) 466.6 -79.2 28.5 12.1 每股盈利(元) 2.77 0.58 0.74 0.83 市盈率(倍) 3.22 15.50 12.06 10.75 市净率(倍) 0.65 0.62 0.58 0.54 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年9月2日收盘价 投资主题 报告亮点 再度聚焦互联网保险行业的领军企业——众安在线。本文分析了公司传统保险业务在现行市场环境下的竞争优势，并探讨了新兴业务，即虚拟银行和科技输出的成长潜力。鉴于商业模式的多样性，尝试对公司不同的业务采用差异化的估值方法。总体来看，ZABank作为首批布局中国香港虚拟银行市场的先行者，发展潜力可期；科技输出业务以轻资产运营模式助力保险科技出海。预计虚拟银行+科技业务有望打造公司第二增长曲线。 投资逻辑 若不考虑各业务商业模式的差异，公司2024/8/30的PB估值0.67X，处于过往三年0.1%的估值分位，安全边际足够。 保险业务为核心业务，基本盘稳定。公司主要聚焦于互联网非车险财险业务，互联网非车险业务拥有场景化、生态化的属性，渠道以第三方为主，是众安的优势所在。健康生态、数字生活、消费金融、汽车生态四大业务板块持续发力，驱动保费高增，奠定盈利基础。相较于其他大型财险公司，赔付率持续较低，费用率优化趋势显现，随自营渠道建设叠加科技赋能，COR有望持续改善。 虚拟银行业务方面，ZABank致力于打造中国香港一流虚拟银行，业务范围广、渗透率稳步提升。截至2023年，客户存款规模位列行业第一，客户数量也已有一定储备。2023年净亏损率同比大幅收窄85.6pct至109.1%，未来盈利空间或将进一步打开。 “保险+科技”战略清晰，科技业务以轻资产运营模式赋能保险产业链，国内、国际科技输出同时发力。相比于专营保险科技的公司，公司具有保险公司和科技公司的双重身份，对于保险科技产品的实用性、有效性具有更强的感知力，在保险业务中不断验证自身技术。 综上分析，给予公司2024/2024/2026年EPS预期为0.58/0.74/0.83元，BPS预期为14.45/15.41/16.48元。我们采用分部估值法为众安在线估值，给予2024年保险业务+其他业务0.75xPB、虚拟银行业务3-6xPB、科技输出业务2-3xPS，汇总对应2024年目标市值为188.0-224.7亿元。对应目标价上限为16.5港元 （目标涨幅68.4%），中间价15.1港元，维持“推荐”评级。 目录 一、互联网基因根植，金融与科技相得益彰7 （一）首家互联网险企，互联网与金融思维相互补位7 （二）核心业务保持高增，承保持续盈利9 （三）看点一：头部互联网财险公司，保险板块奠定盈利基础11 （四）自营渠道建设+优秀技术实力助力COR改善13 （🖂）投资端：投资资产规模稳步增长，配置风格稳中有进16 二、看点二：科技与银行板块业务打造第二增长曲线17 （一）香港虚拟银行：先发优势明显17 （二）科技输出业务：轻资产运营，先进技术能力赋能保险价值链22 三、看点三：保险业务基本盘稳定，创新业务拓展增量市场25 （一）健康生态：产品矩阵丰富，百万医疗持续增长25 （二）数字生活：互联网保险具有天然优势，创新板块百花齐放29 （三）其他业务：求“稳”而不求“盲目扩张”31 四、盈利预测与投资建议33 （一）关键假设33 （二）估值与投资建议34 �、风险提示37 图表目录 图表1众安在线历史沿革7 图表2众安在线前�大股东8 图表3众安在线子公司一览8 图表4众安在线高管团队简介9 图表5众安在线总资产及归母净资产规模（亿元）10 图表6众安在线收入及保险服务收入规模（亿元）10 图表7众安在线总保费规模（亿元）10 图表8众安在线归母净利润规模（亿元）10 图表9众安在线综合成本率及结构10 图表102023年各分部净利润11 图表112014-2022H1互联网财险保费收入及渗透率12 图表122020-2022H1互联网保险收入市占率变化12 图表132017-2022H1互联网车险保费收入及渗透率13 图表142017-2022H1互联网非车险保费收入及渗透率13 图表15各财险公司费用率对比14 图表16各财险公司赔付率对比14 图表17各财险公司综合成本率对比14 图表18众安在线自营渠道保费规模15 图表19众安在线自营渠道保费占总保费比例15 图表20众安在线自营渠道人均保费规模15 图表21众安在线研发投入及占总保费比例15 图表22众安在线境内投资资产总规模16 图表23众安在线境内投资资产配置结构16 图表24众安在线保险业务投资收益率16 图表25众安在线“保险+科技”双引擎战略17 图表26ZABank产品矩阵18 图表27ZABank零售用户数18 图表28ZABank净收入及同比19 图表29ZABank净收入结构19 图表30ZABank净利润19 图表31ZABank管理费用率19 图表32ZABank存贷规模20 图表33香港零售银行数字服务使用情况21 图表34香港8家虚拟银行开立账户总数21 图表35香港虚拟银行2023年财务指标一览21 图表36香港虚拟银行业务范围对比22 图表37我国保险科技行业参与主体22 图表38科技板块收入及同比23 图表39科技板块分部净亏损23 图表40国际科技业务覆盖客户24 图表412019-2023年公司国内保险板块保费结构25 图表422019-2023年分险种保费结构25 图表432019-2023年健康生态保费收入26 图表442016-2023年健康险原保险保费收入（亿元）26 图表45“尊享e生”主要迭代情况27 图表462019-2023年健康生态综合成本率及结构29 图表472019-2023年数字生活板块保费收入及同比29 图表482019-2023年中国宠物健康消费规模30 图表492019-2023年数字生活综合成本率及结构30 图表50201