深耕音视频基本盘，新领域延伸拓展边界

深耕泛音视频SoC，多领域研发广布局：公司成立于2003年，在智能机顶盒、智能电视、AI音视频和汽车电子四大战略方向提供智能终端应用处理器系统级芯片，并配套研发了WiFi芯片，形成了围绕音视频领域丰富的产品矩阵。虽然外部环境仍具不确定性，公司的研发方向分散化使其有效地抵御了半导体下行周期的冲击。公司前三季度营业总收入44.00亿元，同比增长36.08%。随着国内经济逐步恢复，广电总局发布全面普及高清机顶盒的意见、汽车电子等新兴需求稳中向好，公司在多个战略方向都具备较好成长性。 泛音视频基本盘稳定，海内外业务增长势头强劲：智能机顶盒芯片：国内广电、运营商招标轮动，海外正处于智能化新装与存量产品IP化的双轮驱动阶段。行业向着智能、超高清机顶盒不断迭代，晶晨有望持续受益行业增长趋势。智能电视芯片：受到大型赛事影响，大屏、高清电视的需求有望增长，房地产纾困政策连续出台，促进相关彩电行业发展，公司与龙头品牌合作密切，共同开拓海内外市场。AI音视频芯片：公司把握增量市场机会推行品类扩张，将原有系列产品推向智能家居、智能办公、智慧教育应用、智能健身等领域。公司持续拓展新客户，有望为长期业绩增长注入动力。 WiFi芯片协同布局，汽车电子拓展边界：WiFi芯片：公司即将发布Wi-Fi6 2×2新产品线，新品不仅适配公司的SoC主芯片平台，还面向所有公开市场，预期明年开始WiFi产品线将进入新的增长通道，成为公司的新增长动力。 汽车芯片：公司依托音视频芯片传统优势，开拓车载芯片业务，产品已进入多个全球知名车企包括宝马、林肯、Jeep，并成功量产、商用。国内方面，公司已定点导入多个车厂，未来待新车发布后将给公司带来新的客户群和增量。 盈利预测与投资评级 ：预计公司2022-2024年实现营业收入57.57/72.14/95.81亿元，归母净利润8.53/10.85/16.69亿元。对应PE分别为34.55/27.19/17.67倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；产品迭代不利风险；供应商与客户集中风险； 宏观环境风险；技术授权风险。 1公司简介：深耕泛音视频SoC，多领域研发广布局 1.1基本概况：二十年深耕泛音视频领域，五大业务齐头并进 晶晨半导体（上海）股份有限公司成立于2003年，并于2019年正式登陆上交所科创板。公司专注于为视频、音频、图像处理等领域的智能终端应用处理器系统级芯片提供解决方案。公司在过去的近20年间，基于传统泛音视频主芯片业务不断拓展产品边界，研发配套无线连接芯片，发力智能物联大赛道，布局汽车芯片领域，形成了丰富的产品矩阵。另外公司积极开拓海外市场，拥有丰富的海内外优质客户资源。 图1.公司发展历程 公司的SoC芯片在智能机顶盒、智能电视、AI音视频和汽车电子四大战略方向均有布局。 S系列应用于IPTV机顶盒、OTT机顶盒、混合模式机顶盒等产品，分为全高清和超高清两种系列芯片。 T系列为智能显示终端提供解决方案，具体应用为智能数字电视、智能投影仪、智慧商显和智能会议系统等。 AI系列适用各种品类的智能终端设备产品，支持远场语音识别、内置神经网络处理器、提供高分辨率的图像显示。 V系列主要应用于车载信息娱乐系统芯片和智能座舱，符合车规级要求，功能覆盖影音娱乐、导航、360°全景、人机交互、DMS等。目前公司产品已经进入全球知名车企实现量产、商用。 在此基础之上，公司也致力于无线连接芯片的自主研发，主要产品为Wi-Fi蓝牙二合一集成芯片。 图2.公司主要产品系列具体应用及占比 1.2业绩多轮驱动增长持续，研发大力投入保障长期竞争壁垒 公司2022年前三季度实现营收44.00亿元，同比增长36.1%；实现归母净利润6.80亿元，同比增长35.54%。虽然外部环境仍具有不确定性，公司的研发方向分散化使其具有丰富的产线类型，下游应用产品多元。公司客户分散在海内外，运营商、手机厂商和多媒体业务公司等多层次客户结构有效地抵御了下半年半导体下行周期，实现了第三季度营业总收入同比增长4.97%。随着国内经济逐步恢复，广电总局发布全面普及高清机顶盒的意见、汽车电子等新兴需求稳中向好，未来公司在传统业务和新兴业务的多个战略方向都具有较好成长性。 图3.晶晨股份营业收入及增长率 图4.晶晨股份归母净利润（亿元） 2022Q3公司毛利率达到32.65%，同比下降了7.93pcts，净利率达到7.36%，同比下降14.30pcts。主要由于营收结构出现变化，机顶盒、AI音视频芯片需求相对有所下滑，而毛利率相对较低的智能电视芯片营收占比扩大导致，公司各业务分产品线毛利率仍维持稳定状态。 图5.晶晨股份毛利率与净利率 2022前三季度公司期间费用率为20.44%，同比改善2.95pcts。其中，由于美元持续走高，境外业务给公司带来汇兑收益。随着公司规模逐年扩大，现有研发项目规模增长、新项目陆续投入，人员扩招提薪成本上升，公司管理费用达到1.01亿元，同比增长42.25%。 图6.晶晨股份期间费用 2022前三季度公司研发费用达到8.83亿，同比增长41.05%；研发费用率维持在20%的稳定水平内；公司研发人员人数自2019年以来已经实现翻倍，2022年上半年达到1310人，占全体员工的83.87%。 根据在研项目显示，公司试图降低T系列智能显示芯片的成本，提高市场竞争力。在机顶盒、AI音视频芯片市场激烈竞争的局面之下，公司将继续保持研发进程的推进，扩展人工智能芯片应用场景，布局智能工控，利用技术优势和经验积累深耕成长业务，扩展下游领域。 图7.晶晨股份研发费用及费用率 图8.晶晨股份研发人员及比例 表1.公司在研项目 公司2022Q3存货为13.61亿，同比增长56.98%，这源于公司新发两类产品，增加了备货导致了库存增长。2022前三季度公司平均存货周转天数为119.4天，达到近年高点，但周转速度仍然保持在相对健康的水平，未来随着新产品的出货和下游需求的增长，预期库存周转天数将有所下降。 图9.晶晨股份存货（亿元）及周转天数 1.3大客户战略持股，创始人资历丰富 1995年，公司实际控制人John Zhong（钟培峰）从美国硅谷辞职并在美国加州设立了晶晨股份的前身晶晨半导体，为公司后续的发展积累了丰富的海外客户资源。公司高管及核心技术人员大多为电子技术出身，并在海外拥有自身的技术积累和丰富的业界经历。公司核心团队拥有超过20年的从业经验，对音视频解 码、模拟电路和数字电路设计和生产工艺开发有着丰富的经验积累，人员组成稳定。 表2.公司高管介绍 截至2022年9月30日，公司实控人为John Zhong（钟培峰）和Yeeping Chen Zhong（陈奕冰），合计持有公司股份33.98%。 公司与下游客户保持稳定紧密的合作关系，并且得到TCL、华域汽车、小米等客户战略持股，深化彼此合作关系。TCL通过TCL王牌持有公司不到5.0%股份、华域汽车持有公司4.78%股份、小米集团通过People Better持有公司2.63%股份。 图10.公司股权架构图（截至2022年9月30日） 2传统业务：泛音视频基本盘稳定，海内外业务增长势头强劲 2.1智能机顶盒芯片：国内静待招标落地，海外市场开拓持续 目前电视服务主要分为DVB、IPTV、OTT三种。传统有线数字电视DVB历史悠久，出现于上世纪80、90年代，仅能提供广播电视服务，拓展功能较少，在我国“户户通”工程实施下覆盖范围广泛；交互式网络电视IPTV兴起于网络宽带的普及，兼具互联网、多媒体和通讯等技术，具有可回看、可点播的特点；互联网电视OTT TV基于开放互联网服务，终端包括传统电视机以及手机等移动设备，仅需要连接互联网即可使用，使用条件宽松。 表3.电视服务的联系与区分 智能机顶盒逐步代替传统机顶盒，成为产业新的主导力量。根据格兰研究数 据，2016-2020年国内传统DVB数字机顶盒总出货量持续下降，在2017年经历断崖式下跌，2018年开始平稳下降，智能机顶盒成为新的主流，2018-2021年市场占比保持在75%左右。受运营商采购周期调整、疫情冲击等影响，2019、2020年机顶盒市场规模缩减，智能机顶盒同样遭受打击。2021年运营商重启招标，国内机顶盒出货量逐步回升，2021年增长率达8.44%。未来伴随智能机顶盒渗透以及运营商招标轮动落地，预计国内机顶盒市场将维持稳健增长。 图11.国内市场机顶盒出货量（万台） 复盘公司历史，运营商招标对于公司业绩有着明显推动作用。2016-2018年，国内机顶盒招标量保持高速增长，公司营收增速与行业增长趋势相同。2019-2020年由于运营商招标增量放缓，公司营收增速显著下滑，但由于竞争对手海思面临受到芯片断供影响，晶晨市占率不断提高。根据格兰研究数据，2018年晶晨国内机顶盒芯片市占率为32.6%，公司市占率在此后两年逐年提升。在一定程度上对冲了招标放缓带来的业绩不利影响。加之公司在智能电视、AIoT领域迅速打开第二、第三成长曲线，2020年公司业绩维持平稳向上。2021年运营商招标提速，晶晨凭借着高市占率充分享受行业增长红利。2022年受到疫情等因素影 响，公司机顶盒业务进度放缓，但公司未来业绩仍有望持续受益于后续招投标落地的推动，带来新一轮增长。 图12.运营商机顶盒招标量与公司营收（亿台，亿元） 政策推动机顶盒更新换代增量市场。国家广播电视总局发布关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见，《意见》指出自2023年1月1日起，IPTV新增机顶盒应全部为符合标准的超高清机顶盒；到2025年底，全国IPTV标清频道信号基本关停，高清超高清机顶盒全面普及。广电、运营商招标轮动，行业向着智能、超高清机顶盒不断迭代，晶晨有望持续受益行业增长趋势。 表4.国家广播电视总局关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见 海外智能机顶盒市场保持长期上升趋势，IPTV渗透率不断增长。据格兰研究，2017-2021年，海外机智能顶盒销量不断上升，受疫情影响增速在2020年有所下降，在2021年回弹至7.43%。目前，海外IPTV渗透率较低，2020年IPTV渗透率仅为19%，机顶盒智能化进程远慢于国内，正处于智能化新装与存量产品IP化的双轮驱动阶段，市场潜力仍大。 图13.海外网络智能机顶盒销量（万台） 图14.全球IPTV渗透率 国内市场竞争格局重塑。据格兰研究数据，2018年国内智能机顶盒芯片市场竞争呈现寡头垄断格局，海思市场份额第一，占比为60.7%；晶晨市场份额第二，占比为32.6%。其中在OTT机顶盒细分市场，晶晨优势明显，占国内市场份额的63.2%。2019年以来，受到核心芯片断供的影响，国内市场格局面临剧变，海思市占率持续下降，公司厚积薄发提高市场份额，坚持创新驱动发展，持续投入研发、维持技术领先优势，预计国内市场占有率将继续保持较高水平。 图15.2018年国内智能机顶盒芯片市场市占率 图16.2018年国内OTT机顶盒芯片市场市占率 海外巨头遭反垄断调查，市场有望公平竞争。海外机顶盒芯片市场博通一家独大，近年来博通遭遇多国反垄断处罚，承诺废除独家采购协议，预计海外市场将回到公平竞争局面。 表5.博通遭遇多国反垄断调查 公司技术积累丰富、优势明显。公司相比博通更加专注于智能机顶盒芯片，于2022年9月推出首颗8K超高清智能机顶盒处理器——S928X SoC芯片，采用更加先进的 12nm 制成工艺，为消费者提供更惊艳的色彩饱和度，更细腻清晰的画质和纵深感、纹理感更强的画面处理能力，同时进一步降低画面延迟，满足各种个性化智能应用。 表6.晶晨竞品对比 公司客户资源丰富，涵盖海内外多家著名企业。国内的客户包含阿里巴巴、中国电信、中国移动、中国联通等，国外的战略合作伙伴包含谷歌、安卓、亚马逊等多家网络巨头，借助数字化的时代潮流，公司将与更多优质客户达成合作。 图17.晶晨机顶盒业务主要客户 公司持续推进