航空行业研究框架专题报告

证券研究报告 航空行业研究框架专题报告 西部证券研发中心 2024年8月28日 分析师|凌军S0800523090002邮箱地址：lingjun@research.xbmail.com.cn联系人|宗枫邮箱地址：zongfeng@research.xbmail.com.cn 机密和专有 未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 行业评级 超配 前次评级 超配 评级变动 维持 定义与分类：狭义的民航行业主要关注运输航空领域，而广义的民航行业则同时包括了通用航空在内。根据对价格和服务体验的不同关注策略，客运航空公司商业模式分为全服务和低成本两类。低成本又可以细分为极致低成本和综合低成本。不同商业模式的航空公司在机队设置、仓位设置、飞机利用率、航线网络、机场选择、销售、附赠服务等方面呈现不同特点。 行业复盘：航司的深度整合为我国民航行业发展趋势；强监管有助于龙头航司持续保持先发优势；具有重资产、低利润率、高行业壁垒以及高垄断性等特点；供需周期为核心，汇率、油价是决定盈利弹性的外生变量。供需分析：供给因素回顾——飞机数、座位数、飞行小时数、ASK；需求因素回顾：GDP、客运量、客运周 转量、RPK、高铁；供求分析新周期——预计连续7年低供给；中国航空需求长期可期。 相对表现 1个月 3个月 12个月 航空运输 -5.81% -14.18% -18.76% 沪深300 -3.07% -9.05% -12.42% 财务特征：航空油料是第一大成本项占比超30%，春秋航空单机成本优势较为明显；汇兑损益对三大航和海航净利润影响较大；春秋2023年ROE已超过2019年，三大航较之2019年仍有较大差距；航司资产负债率均较高，春秋资产负债率最低；航司历经两轮较高速增长，当前春秋吉祥增速占优，利息保障倍数高。 估值规律：过去十年，航空业PB在1.27倍至16.10倍之间波动，PE在-319.90倍至220.42倍之间波动；当公司出现微利或亏损时，就会出现PE估值失效，体现为特别高或负值的PE。 风险分析：宏观经济波动风险、航油价格向上波动风险、汇率波动风险。 近一年行业走势 航空运输沪深300 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% 2023-082023-122024-042024-08 核心结论 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明2 01定义与分类 02 目录 CONTENTS 03 录 ENTS 04 05 行业复盘供求分析 行业竞争格局行业财务特性 06 行业估值 07 行业重点公司 08 风险分析 民航行业包括运输航空与通用航空，二级投资主要范围在运输航空 狭义的民航行业主要关注运输航空领域，而广义的民航行业则同时包括了通用航空在内 广义民航行业：包括运输航空和通用航空两个部分。运输航空主要指商业航空运输，即航空公司运营的客运和货运服务。通用 航空则涵盖了非商业航空活动，包括私人飞行、公务机、飞行学校教育训练等，总体来说是指非军事性质的航空活动。 狭义民航行业：专指运输航空，即商业航空运输部门。这部分行业通常是研究和分析的重点。 图：航空领域分类 航空旅客运输是我国旅客交通运输系统中重要的交通运输方式之一 航空运输与铁路运输、公路运输共同组成了我国的旅客交通运输系统 运输航空：也称为公共航空运输。是指以航空器进行经营性的客货运输的航空活动的总称。它的经营性表明这是一种商业活动， 以盈利为目的，同时又兼具运输活动属性。 通用航空：将运输航空作为广义民用航空的一个部分划分出去之后，其余部分统称为通用航空，因而通用航空包罗多项内容，范围十分广泛，可大致分为工业航空、农业航空、航空科研及探险活动、飞行训练、航空体育活动、私人航空、公务航空及无人机等。 尽管航空运输在总运输量方面逊色于铁路运输方式，但其因具有快速、高效及能胜任远距离运输的优势，航空运输仍在我国交通运输系统中占据重要的地位。 图：2021-2023中国旅客周转量比较（亿人公里） 公路铁路航空 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021年2022年2023年 按不同的商业模式分类 全服务航空、低成本航空是航空客运主要的商业模式分类 根据对价格和服务体验的不同关注策略，客运航空公司商业模式分为全服务和低成本两类。低成本又可以细分为极致低成本和 综合低成本。 图：航空客运主要商业模式 不同的商业模式航空特点 全服务航空、低成本航空具体特点差异较大 不同商业模式的航空公司在机队设置、仓位设置、飞机利用率、航线网络、机场选择、销售、附赠服务等方面呈现不同特点。 表：航空客运主要商业模式特点 01定义与分类 02 目录 CONTENTS 03 录 ENTS 04 05 行业复盘供求分析 行业竞争格局行业财务特性 06 行业估值 07 行业重点公司 08 风险分析 发展历程：航司的深度整合为我国民航行业发展趋势 越来越多地方国资背景的航空公司和民营航空公司通过股权合作的方式加入到中国的三大航空公司（中国国际航空、中国南方航空、中国东方航空）的势力范围之内。地方国资背景的航空公司通过与三大航的合作，可以获得当地政府的补贴支持和航线资源的优势，从而在市场上有更大的竞争优势。民营航空公司则通过与三大航的合作，可以获得更好的发展空间和市场份额，尤其是在与政府关系和资源分配方面可以更加顺畅。 图：我国民航行业发展历程 行业特点：强监管有助于龙头航司持续保持先发优势 政府部门对于民航业的强监管，使得民航行业具有较高行业壁垒，易形成强者恒强行业格局 •中国民航业一直是强监管行业，无论是新航司设立还是飞机自购及租赁，都受到监管层面的严格管制。 图：我国航空行业监管示意图 行业特点：重资产、低利润率、高行业壁垒以及高垄断性 持续的重资产 –由于民航业具有明显的规模经济与范围经济特征，而航空公司要想获得这种规模经济与范围经济就必须拥有并维持规模庞大的机队。为此，民航公司要购买昂贵的现代化飞机，并支付相应的维修、维护成本。这使得民航业成为典型的资本密集型行业，需要巨额的资金投入。 较低的行业利润率 –由于飞机的折旧年限长，加上运营过程中需要支付昂贵的起降费和航油价格，使得投入民航业的资金回收期较长。同时由于激烈的竞争和市场规模的限制，使得民航业成为利润率较低的行业。 较高市场进入壁垒 –民航业的市场进入壁垒主要由初始资本投入量的要求和技术上的要求决定。飞行设备、空管设备等不仅造价高昂,而且具有极高的技术要求,具有很强的专用性。民航业是以由现代各前沿科学技术支持的高度复杂的空中交通运输网来支撑的。这决定了民航业较高的进入壁垒和较大的沉淀成本。 稀缺性及高垄断性 –航空资源受空域限制，机场和航线均是有限的稀缺资源，不能容纳过多的航空公司展开自由竞争。而且因为民航业具有规模经济和范围经济的特征，使大公司能以较低的成本排挤小公司，同时又由于行业有着较高的进入壁垒，从而使航空市场有着日益集中的发展趋势，直接表现为一轮又一轮的兼并、联合、重组。 产业链：航空公司和机场运营商为航空运输行业主要参与者 航空设备提供者、机场运营企业及航空运输企业为航空运输业的主要产业链环节 •机场作为航空运输的地面载体，是航空公司在役客、货机的始发地、经停地和目的地，同时为客、货机提供起降、维护及旅客过港等相关服务。机场建设规模和服务能力决定航空公司服务质量，航空公司盈利后缴纳的基金费用可为机场建设提供补贴，二者相互促进，推动民用航空行业蓬勃发展。 •民用航空器制造业作为民用航空行业的上游行业，直接提供了航空运输的基本生产力即飞机。 图：我国航空产业链 行业股价复盘：A股历史上经历的三次航空牛市 2005年至今，航空股在A股出现了三次较大级别的行情 •2005年7月-2007年12月，人民币升值带来利润增长，航空板块涨幅9.6倍；其中，南航最大涨幅22.2倍，国航15.1倍， 东航16.0倍。 •2008年11月-2009年7月，油价下跌带来利润增长，航空板块涨幅1.9倍；其中，国航最大涨幅3.5倍，南航3.1倍，东航2.5倍。 •2014年6月-2015年6月，油价下跌带来利润增长，航空板块涨幅3.8倍；其中，南航最大涨幅8.4倍，东航6.6倍，国航 5.6倍。 图：我国航空行业股价复盘 航空指数CI005359.CI沪深300指数 05.07-07.12 沪深300：6.7倍航空板块：9.6倍 08.11-09.07 沪深300：1.8倍航空板块：1.9倍 14.06-15.06 沪深300：1.9倍航空板块：3.8倍 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2004200520062006200720072008 200920092010201020112011201220132013201420142015201620162017201720182018201920202020202120212022202320232024 供需周期为核心，汇率、油价是决定盈利弹性的外生变量 汇率、油价是影响航空业的外生变量，但对盈利产生影响较大 图：航司盈利影响因素 油价、汇率周期决定航司成本费用 航司对油价成本的转嫁能力差，当油价波动时盈利能力随之剧烈波动 以三大航为例，于2010年至2011年和2017年至2018年两个油价上涨周期中，三大航的净利率均显著下降。 图：三大航盈利能力 图：三大航汇兑损益对净利润的影响较大 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 净利润（百万元） 汇兑损益（百万元） 扣汇净利润（百万元） 40000 20000 0 -20000 -40000 -60000 -80000 -100000 -120000 三大航合计汇兑损益及净利润比较 01定义与分类 02 目录 CONTENTS 03 录 ENTS 04 05 行业复盘供求分析 行业竞争格局行业财务特性 06 行业估值 07 行业重点公司 08 风险分析 我国民航飞机增长的四个阶段 图：我国民航飞机增长的四个阶段 4500 4000 3500 1990-1995（快速前进期）：“八五”期间，是我国民用飞机数量增效较快的时期，飞机数量从1990年的206架，增至416架，复合增速为15.1%。 1996-2002（稳定增长期）：飞机数量复合增速为5.2%。 2003-2018（快速发展期）：2002年，我国对民航业再次进行重组，成立国航、东航和南航三大航空集团公司，把中国的航空运输企业真正推向市场，飞机数量增速连续16年超过10%。 2019-2023（平稳发展期）：飞机数量增速降至5%以下，近5年中有3年增速低于3%。 45% 40% 35% 30% 3000 2500 2000 25% 20% 15% 1500 10% 1000 5% 5000% 0 中国:运输飞机架数 YOY 1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 -5% 各航空公司飞机数量增长情况 从绝对数量角度看，三大航是我国飞机引进的主力。根据2015年至2023年的数据，国航、南航和东航在飞机引进数量上明显领先于其他航空公司。国航在2015年拥有567架飞机，到2023年增至901架；南航在2015年拥有653架飞机，到2023年增