新股覆盖研究：中草香料

2024年09月03日 公司研究●证券研究报告 中草香料（920016.BJ） 新股覆盖研究 投资要点周二（9月3日）有一只北证新股“中草香料”申购，发行价格为7.50元，发行市盈率为15.37倍（按全额行使超额配售选择权计算）。中草香料（920016.BJ）：公司专注于香精香料的研发、生产和销售。公司的主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。公司2021-2023年分别实现营业收入1.50亿元/1.89亿元/2.06亿元，YOY依次为43.66%/26.16%/8.72%；实现归母净利润0.23亿元/0.38亿元/0.41亿元，YOY依次为57.72%/63.43%/8.81%。最新报告期，2024H1公司实现营业收入0.96亿元，同比增加9.58%，实现归母净利润0.26亿元，同比增加36.05%。 投资亮点：1、公司在以WS-23为代表的新型凉味剂产品上处于国内领先、国际先进，有望受益于其对传统清凉剂薄荷醇的逐步替代。WS系列新型凉味剂较好地克服了传统清凉剂薄荷醇有苦味、挥发性强、作用时间短、用量大等劣势，有望对薄荷醇形成逐步替代；近年来，WS系列凉味剂需求量大幅增长、2019-2022年间国内需求年均增速超40%，未来5年WS系列凉味剂产品用量有望达到8000吨（上海市食品添加剂和配料行业协会预测；2022年国内需求仅1346吨）。公司在WS系列凉味剂产品上处于国内领先，2021-2022年间国内市占率达到年均约30%；同时，凉味剂产品已实现对瑞士奇华顿（全球前十大香精香料公司之一）等国际客户的销售，有望受益于下游需求增长。2、依托募投项目，公司围绕新型凉味剂的技术布局有望延伸至核心原材料DIPPN的生产，或有助于公司实现凉味剂供应上及价格上的稳定。围绕核心产品WS系列凉味剂，经过多年研发积累，公司已经掌握终端产品WS-23生产技术、WS系列中间体生产技术、副产物中低含量凉味剂提取技术等一系列核心技术，相关技术在相关领域具有独创性和先进性、处于国际先进水平。与此同时，公司拟依托募投资金进一步实现包括DIPPN在内的凉味剂核心原材料的自主生产，考虑到此前DIPPN采购价格及供应情况波动对公司产品销售产生的影响较大，募投项目的实施有望对公司实现凉味剂产量和价格稳定、以及盈利水平的进一步优化起到积极作用。同行业上市公司对比：公司主要从事香精香料的研发、生产与销售，选取同样从事香精香料销售的新和成、爱普股份、金禾实业、科思股份、亚香股份、华业香料作为中草香料的可比公司。从上述可比公司来看，24H1行业平均收入规模为26.29亿元，可比PE-TTM（剔除异常值/算术平均）为21.44X，销售毛利率为28.32%；相较而言，公司的营收规模低于行业平均水平，但销售毛利率高于行业平均水平。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。 交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）59.79流通股本（百万股）12个月价格区间/ 分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn报告联系人曾晓婷zengxiaoting@huajinsc.cn 相关报告华金证券-新股-新股专题覆盖报告（慧翰股份）-2024年第56期-总第483期2024.9.1华金证券-新股-新股专题覆盖报告（众鑫股份）-2024年第55期-总第482期2024.8.29华金证券-新股-新股专题覆盖报告（速达股份）-2024年第54期-总第481期2024.8.22华金证券-新股-新股专题覆盖报告（成电光信）-2024年第53期-总第480期2024.8.20华金证券-新股-新股专题覆盖报告（富特科技）-2024年第52期-总第479期2024.8.17 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2021A 2022A 2023A 主营收入(百万元) 150.1 189.4 205.9 同比增长(%) 43.66 26.16 8.72 营业利润(百万元) 27.1 40.4 43.4 同比增长(%) 62.04 48.87 7.47 归母净利润(百万元) 23.1 37.7 41.0 同比增长(%) 57.72 63.43 8.81 每股收益(元) 0.51 0.69 0.69 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、中草香料4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点7 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比8 （六）风险提示9 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化4 图2：公司归母净利润及增速变化4 图3：公司销售毛利率及净利润率变化4 图4：公司ROE变化4 图5：2008年至2021年全球香精香料行业市场规模5 图6：2016年至2022年我国香精香料行业市场规模（亿元）5 图7：我国食品制造业规模以上企业营业收入（亿元）6 图8：我国日化行业市场规模情况（亿美元）6 图9：我国烟草规模以上企业营业收入情况（亿元）7 图10：公司产能规划8 表1：公司IPO募投项目概况8 表2：同行业上市公司指标对比8 一、中草香料 自设立以来，公司专注于香精香料的研发、生产和销售。公司的主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。其中凉味剂产品主要包括WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯等，均含有薄荷香气，广泛应用于食品、口腔护理产品、化妆品、护肤品等领域；合成香料主要包括双丁酯、丁酸乙酯等，天然香料主要包括留兰香油、大蒜油、生姜油、红橘油等，主要应用于食品饮料领域。经过十余年的技术积累和市场开拓，公司已积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球十大香精香料公司建立了稳定的合作关系。 （一）基本财务状况 公司2021-2023年分别实现营业收入1.50亿元/1.89亿元/2.06亿元，YOY依次为43.66%/26.16%/8.72%；实现归母净利润0.23亿元/0.38亿元/0.41亿元，YOY依次为 57.72%/63.43%/8.81%。最新报告期，2024H1公司实现营业收入0.96亿元，同比增加9.58%，实现归母净利润0.26亿元，同比增加36.05%。 2023年，公司主营业务收入按产品类型可分为四大板块，分别为凉味剂（1.57亿元，77.82%）、合成香料（0.28亿元，13.65%）、天然香料（0.09亿元，4.45%）、代加工（0.08亿元，4.08%）。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司核心产品为香精香料，属于香精香料行业。 1、香精香料行业 香料是一种能被嗅感嗅出气味或味感尝出香味的物质；香精则是由多种香料、溶剂或载体及其辅料调配而成的芳香类混合物。香精香料下游应用领域广泛，是食品、饮料、医药、化妆品、烟草、饲料、洗涤护理等领域不可或缺的原料。 近十余年来，香精香料行业市场规模处于稳定增长状态。根据Leffingwell&Associates的统计数据，国际香精香料市场规模由2008年的203亿美元增长至2021年的299亿美元，年复合 增长达3.02%；根据中国香料香精化妆品工业协会公布的数据，我国香精香料市场规模由2016年的252亿元增长至2022年的424亿元，2016-2022年CAGR为9.06%；十三五期间，我国香料香精行业市场规模占全球市场约五分之一，已成为全球主要的香料供应国之一。 竞争格局方面，全球重要的香料香精生产企业主要来自于欧洲、美国、日本等国家和地区，代表企业包括瑞士的芬美意和奇华顿、美国的IFF和森馨、德国的德之馨、法国的曼氏和罗伯特，以及日本的高砂和长谷川等，2013-2019年，国际前十大香料香精企业占据着全球香料香精市场份额的75%左右，市场集中度高。 图5：2008年至2021年全球香精香料行业市场规模图6：2016年至2022年我国香精香料行业市场规模（亿元） 资料来源：Leffingwell&Associates、共研网，华金证券研究所资料来源：中国香料香精化妆品工业协会，华金证券研究所 下游市场发展情况 （1）食品行业 食品饮料行业是香料香精行业最大的下游市场之一，香料香精在食品配料中所占比例不大，但对食品的风味起着举足轻重的作用，起到增香、赋香、矫香等作用。随着我国居民的可支配收入提高、居民消费结构升级以及城镇化建设步伐加快，自2018年以来，我国食品饮料行业呈稳 定增长趋势。根据统计数据，我国食品制造业规模以上企业2022年营业收入为22,541.9亿元，同比增长5.99%。 图7：我国食品制造业规模以上企业营业收入（亿元） 资料来源：iFinD数据库、中国统计年鉴，华金证券研究所 （2）日化行业 香料香精在日化行业主要用于香水、化妆品、洗涤护理等日化用品的赋香、矫香。2020年我国日化行业市场规模达906.75亿美元，2016-2020年年均复合增长达9.33%。 图8：我国日化行业市场规模情况（亿美元） 资料来源：前瞻产业研究院，华金证券研究所 （3）烟草行业 烟用香精主要用于调节烟草的香气和口味，以及掩盖或修饰烟草原料的香味缺陷。随着国民经济的不断增长以及国内烟草行业的发展，烟用香精通过增加新品种、新配方等方式，满足烟草市场的不同需求，不断为香料香精行业带来新的消费去向。我国目前是世界上最大的烟草生产和消费国。2022年我国烟草行业规模以上企业营业收入为12,792.4亿元，2017-2022年年均复合增长达5.25%。 图9：我国烟草规模以上企业营业收入情况（亿元） 资料来源：iFinD数据库、中国统计年鉴，华金证券研究所 （三）公司亮点 1、公司在以WS-23为代表的新型凉味剂产品上处于国内领先、国际先进，有望受益于其对传统清凉剂薄荷醇的逐步替代。WS系列新型凉味剂较好地克服了传统清凉剂薄荷醇有苦味、挥发性强、作用时间短、用量大等劣势，有望对薄荷醇形成逐步替代；近年来，WS系列凉味剂需求量大幅增长、2019-2022年间国内需求年均增速超40%，未来5年WS系列凉味剂产品用量有望达到8000吨（上海市食品添加剂和配料行业协会预测；2022年国内需求仅1346吨）。公司在WS系列凉味剂产品上处于国内领先，2021-2022年间国内市占率达到年均约30%；同时，凉味剂产品已实现对瑞士奇华顿（全球前十大香精香料公司之一）等国际客户的销售，有望受益于下游需求增长。 2、依托募投项目，公司围绕新型凉味剂的技术布局有望延伸至核心原材料DIPPN的生产，或有助于公司实现凉味剂供应上及价格上的稳定。围绕核心产品WS系列凉味剂，经过多年研发积累，公司已经掌握终端产品WS-23生产技术、WS系列中间体生产技术、副产物中低含量凉味剂提取技术等一系列核心技术，相关技术在相关领域具有独创性和先进性、处于国际先进水平。与此同时，公司拟依托募投资金进一步实现包括DIPPN在内的凉味剂核心原材料的自主生产，考虑到此前DIPPN采购价格及供应情况波动对公司产品销售产生的影响较大，募投项目的实施有望对公司实现凉味剂产量和价格稳定、以及盈利水平的进一步优化起到积极作用。 （四）募投项目投入 公司本轮IPO募投资金拟投入1个项目。 1、年产2600吨凉味剂及香原料项目（一期）：本项目拟新增凉味剂及香原料年产能2600吨，包括凉味剂主要原材料腈类年产能1170吨（其中630吨为自用）、酰胺类（凉味剂）年产能900吨、醛类年产能20吨、酯类年产能550吨。 图10：公司产能规划 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 表1：