招财日报2024.9.2 中国经济/ 迈瑞医疗、联影医疗、锦欣生殖等业绩点评

宏观经济 持续走弱 中国经济—PMI 8月制造业PMI连续第4个月萎缩并降至2月以来新低，显示经济活动进一步走弱。新订单需求减少，生产 活动陷入收缩。企业采购活动大幅收缩，同时去库存持续。建筑业活动大幅放缓，创2020年2月以来新低。制造业通缩进一步加剧，原材料采购价格和出厂产品价格均显著下降。就业依然较弱，仍将抑制消费者信心。 PMI指数持续走弱、通缩压力延续和就业状况不振预示经济动能减弱。决策者可能开始关注提振消费，近期政策部门上调对汽车和家电“以旧换新”补贴，并可能考虑进一步降低存量住房贷款利率以减轻家庭债务负担。我们预计中国货币政策将保持宽松，年内LPR、再融资利率和存款利率可能进一步下调10-20个基点。 公司点评 行业扰动下，保持稳健增长 迈瑞医疗（300760CH；买入；目标价：352.84元人民币）- 迈瑞医疗2024年上半年实现收入205.3亿元，同比增长11.1%，实现归母净利润75.6亿元，同比增长17.4%。尽管医疗行业整顿叠加医疗设备更新项目尚未落地执行，公立医院对招标采购活动的观望情绪浓厚，导致1H24国内设备类业务收入同比减少12%。但得益于IVD业务以及国内高端/超高端超声业务的快速增长，公司仍展现强大的发展韧性，实现稳健增长。IVD试剂和高端超声收入占比的提升带动公司1H24毛利率同比提升0.7个百分点至66.3%。此外，公司发布中期分红计划，向全体股东合计派发现金红利约49.2亿元，占1H24归母净利润超65%，分红比例持续提升。 国内设备业务承压。1H24,受到招标采购活动继续推迟的影响，国内设备业务收入同比减少12%。由于公司生命信息与支持（PMLS）类产品在中国的市场份额普遍较高，因此国内业务受行业环境影响较大，上半年PLMS板块收入同比减少7.6%，其中国内收入同比减少约20%。医学影像板块受益于国产首款超高端超声 ResonaA20和高端超声的持续放量，上半年医学影像板块收入同比增长15.5%，其中高端及超高端超声收入同比增长超40%。 加速向耗材相关业务转型。1H24，IVD产线的试剂业务受国内行业整顿影响有限，产线收入同比增长28.2%至76.6亿元，收入占比超37%。其中国内IVD收入同比增长超25%，国内试剂收入增长30%，试剂收入占国内IVD收入超80%。国际市场方面，上半年公司成功突破了超过60家海外第三方连锁实验室，并完成首条MT8000流水线的装机，带动海外IVD收入上半年同比增长超30%。我们认为，国内诊疗需求持续增长，IVD集采的推进和落地有望帮助公司迅速扩大国内市场份额，而海外中高样本量客户的加速突破也将助力IVD海外市场的长期快速增长。此外，微创外科业务1H24同比增长90%，其中，硬镜系统实现翻倍增长，高值耗材业务如超声刀逐步放量。公司在上半年完成对惠泰医疗的收购，也填补了心血管高值耗材的业务空 白。目前，以IVD为首的耗材相关业务在公司国内业务中的收入占比已经超过50%。我们预计，公司将继续加快向耗材相关的业务转型，国内耗材业务收入占比有望持续提升。 维持买入评级，目标价352.84元人民币。我们认为，行业整顿并未影响院内采购刚需，随着行业监管常态化以及设备更新政策的落地，院内采购将逐步复苏，公司有望展现强劲的业绩修复弹性。公司设备业务的数智化转型也将持续增强公司产品竞争力，并助推公司的高端突破。基于9年的DCF模型，调整目标价至352.84元人民币（WACC：10.3%，永续增长率：3.0%）。 面对行业挑战，展现业绩韧性 联影医疗（688271CH；买入；目标价：125.83元人民币）- 2024年上半年实现收入为53.33亿元人民币，同比增长1.2%。归母净利润同比增长1.3%至9.5亿元人民币。尽管面临国内市场环境的挑战，包括严格的行业监管和设备更新项目的延迟，联影医疗依靠海外业务和维保服务业务的快速增长，展现出发展韧性。中高端产品和服务的收入贡献上升，推动公司毛利率在上半年上升 1.7个百分点，达到50.4%。此外，联影医疗宣布了一项中期股息计划，承诺发放总现金股息约9,820万元人民币，占上半年归母净利润的超过10%。 公司产品市场份额持续扩大。1H24，联影医疗的设备收入同比下降1.8%至45.4亿元人民币，主要是由于采购活动的延迟。然而，通过产品创新和新产品商业化，公司高端和超高端产品的市场份额持续提升。例如，中高端和超高端CT系统的市场份额分别同比增加11个百分点和8个百分点。3.0TMRI系统的市场份额也增加了1.3个百分点。依靠其5.0TMRI系统，公司在超高场强MRI市场中继续保持显著领先。RT系统的市场份额同比增长5.3个百分点。 国际业务保持强劲增长势头。1H24，公司海外业务实现收入9.3亿元人民币，同比增长29.9%，占总收入的17.5%（+3.9个百分点）。公司在亚太地区、北美和新兴市场的表现强劲，收入同比增长超过40%、26% 和132%。尽管由于季节性波动，欧洲的收入下降了30%，但公司在法国、意大利、德国和西班牙等关键欧洲市场推进本地化运营，欧洲市场预计将在2024年下半年推动复苏。 服务贡献不断增长。1H24，维护服务收入同比增长23.8%，达到6.2亿元人民币，占总收入的11.6% （+2.1个百分点）。目前，联影医疗的全球装机量已超过20,000台。随着装机量的增长，我们预计服务收入将继续快速增加。 维持买入评级。我们预计医院采购将在2024年第四季度逐渐恢复。基于九年现金流折现模型，我们调整目标价至125.83元人民币（WACC：8.8%，永续增长率：3.0%）。 关注医保落地进展 锦欣生殖（1951HK；买入；目标价：3.33港元）- 锦欣生殖1H24收入同比增长8.2%至14.4亿元，经调整净利润同比增长1.8%至2.6亿元。IVF周期数同比增长2.2%至1.51万，主要受到锦欣生殖所在地暂未将辅助生殖纳入医保造成的患者需求延后的影响。 全国医保政策利好加速落地。自北京在2023年7月1日正式将辅助生殖医疗服务项目纳入医保后，国内多 个省市陆续跟进，特别是在2024年有明显提速。截至9月底，全国已有19个省市将辅助生殖纳入医保，其 中17个在2024年纳入。以1代/2代IVF基础医疗服务项目为例，按照约4万元/周期计算，医保报销可覆盖一个周期费用的10-30%。部分省市将费用较高的3代IVF技术纳入了医保报销，满足患者的多样化需求。考虑到患者对于辅助生殖价格的高敏感性，我们认为现阶段各地的医保报销可有效刺激患者对辅助生殖治疗的需求。锦欣生殖旗下医疗机构所在省份均已发布与辅助生殖纳入医保或者定价相关的征求意见稿，我们预计这些政策有望尽快正式发布，将可提高患者对锦欣生殖IVF服务的需求。 尽管需求有递延，但周期数稳健增长。由于锦欣生殖所在的四个省份均未正式将辅助生殖纳入医保，导致当地患者的治疗需求出现暂时递延，对公司的2Q24运营造成负面影响。即使有需求递延，锦欣生殖的治疗周期数在1H24仍增长2.2%至15,051，其中境外机构的周期数显著增长25.3%，特别是冻卵数同比增长 64.9%。锦欣国内成熟机构的IVF周期数同比下降1.7%，但收入和利润均快速增长，得益于公司一体化服务的推进以及VIP服务渗透率的持续增加，1H24公司VIP周期数增长17%，远高于整体周期数增速。随着国际病人持续回流以及当地患者需求的提升，我们预计锦欣的美国业务将继续稳健增长。通过战略入股印尼一家IVF机构，锦欣生殖的全球IVF网络进一步得到完善。 我们看好锦欣生殖在国内鼓励生育政策背景下的长期发展空间，维持买入评级，目标价3.33港元。我们预计锦欣生殖在2024E/25E/26E的的收入增速为9.2%/14.0%/14.8%，经调整净利润增速为 1.1%/9.4%/13.1%，对应现阶段股价的经调整PE为12.6x/11.5x/10.2x。 显需求复苏信号 昭衍新药（6127HK；买入；目标价：8.57港元）-2Q24 昭衍新药1H24收入同比下降16.1%至8.5亿元，扣非归母净利润转亏至亏损2.0亿元，核心业务实验室服务净亏损1,524万元，但2Q24已转至盈利580万元。 需求显现改善趋势。尽管上半年国内生物医药行业仍面临压力，但昭衍新药的客户需求显现早期恢复迹象。1H24公司新签订单9亿元，同比下降31%，其中2Q24为5亿元，相比1Q24环比增长20%。此外，虽然价格上仍有压力，但新签订单数量在1H24保持增长，其中1Q24增长约20%。由于需求仍维持在低位，公司在手订单金额从23年底的33亿元减少至1H24的29亿元，由于公司剔除了执行确定性低的订单，我们认为现在的在手订单对于公司未来收入转化具有更好的指引作用。 生物资产公允价值变动在2Q24转正。昭衍新药的生物资产（主要为实验用猴/NHP）价值跟随客户需求一同企稳，2Q24生物资产公允价值实现4,900万元的收益，相比1Q24的2.84亿和2023年的2.67亿的亏损有显著改善。昭衍新药根据整体市场价格变动计算生物资产的公允价值变化，市场价格变化反映了NHP的供需情况。2023年及1Q24昭衍新药计提的生物资产公允价值损失是由于客户对NHP相关的药物安评研究的需求下降。因此，作为国内临床前研发市场的主要公司，昭衍新药2Q24生物资产公允价值收益意味着该季度的客户需求温和改善。 强化海外业务能力。昭衍新药董事会已经批准向其美国全资子公司昭衍加州增资3,000万美元。上半年美国子公司新签订单1.4亿元，同比减少42%，我们推测这是由于Biomere产能利用率高导致无法进一步接单所致。此次增资预计将增加公司在美国的服务能力，也将促进向国内设施的业务倒流。 维持公司买入评级，目标价8.57港元。我们预计昭衍新药2024E/25E/26E收入同比增 长-12.0%/+9.6%/+17.1%，经调整净利润同比增长-63.3%/+63.4%/+59.3%，对应现阶段股价的经调整 PE分别为27.6x/16.9x/10.6x。 业绩下滑促使加强内部整合、外部合作及顺应市场趋势 广汽集团（2238HK，买入，目标价：3港元）- 2Q24业绩不及预期：广汽2Q24收入同比下降30%，单车售价降幅快于我们的预期。整体毛利率4.3%符合预期，但来自联营合营公司的投资收益为同比下滑92%。尽管我们此前已经预计广本2Q24会有亏损，但这 个降幅仍远超我们的预期。埃安净亏损略低于我们的预期。2Q24广汽净利润3亿元，仅比我们的预期低1.3 亿元，这主要是因为如祺出行（9680HK，未评级）IPO为广汽带来11亿元的投资收益。 危机中改革以重拾销量增速：我们认为持续的挑战（包括埃安的发展瓶颈及合资公司“现金奶牛”作用的日渐式微）给广汽带来的积极影响是管理层已经意识到了之前忽视的问题，比如内部研发资源的重复和浪费、埃安的消费者心智建设等。我们认为广汽仍具有扎实的全方面技术积累，如果改革执行到位，仍有机会重拾销量增速。 估值：我们下调埃安2024/25年的销量预测至33万辆/42万辆，下调广汽2024/25年净利润预测至22亿元/10亿元。维持买入评级，下调目标价至3港元，基于分部估值（埃安：2港元，0.7xFY24-25E平均P/S;联合营公司：1港元，3xFY24-25E平均P/E）。 车企控量、费用控制、派息提升是关键因素 永达汽车（3669HK，买入，目标价：1.8港元）- 1H24盈利符合预期，成本控制改善：永达从1H24开始将佣金收入（来自汽车金融、保险和新能源汽车代理业务）重新分类为收入。其1H24新车销售收入同比下降15%，符合我们之前的预测，而新车毛利率 为-2.2%，低于我们的预期。按照原口径的售后服务收入在1H24同比下降4%至50亿元，比我们之前的估计低2亿元。但1H24销管费用控制好于预期，抵消了综合毛利润低于预期的影响。综上，永达1H24净利润同比下降