2024年中报点评：低温业务表现良好，盈利能力持续增强

2024年9月3日 公司研究 低温业务表现良好，盈利能力持续增强 ——新乳业（002946.SZ）2024年中报点评 要点 事件：新乳业发布2024年中报。24H1实现营业收入53.64亿元，同比增加 1.25%；归母净利润2.96亿元，同比增加25.26%，扣非归母净利润3.13亿元同比增加36.39%。其中24Q2单季度实现营业收入27.51亿元，同比减少0.94%，归母净利润2.07亿元，同比增加17.72%，扣非归母净利润2.13亿元，同比增加37.66%。 低温业务增势良好，D2C渠道布局顺利。1）分产品看，24H1液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收48.44/0.35/4.86亿元，同比+0.54%/-15.20%/+10.64%。公司坚持品类创新，24H1新品收入占比保持在10%以上。低温鲜奶和低温酸奶表现良好，高端鲜奶收入同比增长约15%，“活润”系列在新品拉动下收入实 现同比15%增长。常温奶整体受需求端影响略有承压，公司推进高端化布局，提高中端及中高端白奶占比，常温有机纯牛奶新品收入同比增长超50%。2）分地区看，24H1西南/华东/西北/华北/其他区域分别实现营收18.75/15.03/6.79/5.36/7.71亿元，同比-6.87%/+4.66%/-12.68%/+20.21%/+23.42%。西南、西 北等地区以常温奶产品为主，终端表现相对较弱。24H1华东区域高端品牌朝日唯品表现良好，该品牌鲜奶收入同比增长约15%。3）分渠道看，24H1直营/经销渠道分别实现营收27.55/21.24亿元，同比+1.29%/-0.72%。公司D2C渠 道布局顺利，电商渠道24H1实现营收5.15亿元，同比+21.42%。截至24H1末，公司经销商数量为3296家，较2024年初减少113家。 原奶价格下行拉高毛利率水平，盈利能力进一步提升。毛利率方面，24H1/24Q2公司毛利率分别为29.23%/29.09%，24Q2同比+0.29pcts，环比-0.29pcts。主营业务24H1毛利率同比+2.23pcts，主要系原奶价格下滑及产品结构优化。费用端，24H1/24Q2销售费用率分别为16.12%/15.21%，24Q2同比-0.60pcts， 环比-1.86pcts。主要系广告宣传投放节奏的影响，以及一只酸奶牛的出表带来销售费用中人工成本占比的下降。24H1/24Q2管理费用率分别为4.47%/3.88%，24Q2同比-0.38pcts，环比-1.23pcts。通过组织提效优化，公司管理效 率获得进一步提升。综合来看，24H1/24Q2公司归母净利率分别为5.53%/ 7.51%，24Q2同比+1.19pcts，环比+4.08pcts；公司盈利能力实现进一步提升。 盈利预测、估值与评级：维持2024-2026年归母净利润预测5.50/6.63/7.42亿元，对应2024-2026年EPS分别为0.64/0.77/0.86元，当前股价对应P/E分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：动销恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10,006 10,987 11,282 12,444 13,571 营业收入增长率 11.59% 9.80% 2.68% 10.30% 9.06% 净利润（百万元） 362 431 550 663 742 净利润增长率 15.77% 19.18% 27.73% 20.42% 12.02% EPS（元） 0.42 0.50 0.64 0.77 0.86 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.35% 16.85% 14.91% 15.85% 15.75% P/E 22 18 14 12 10 P/B 3.1 3.1 2.1 1.9 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-09-02，注：2022年总股本数为8.67亿股；2023年总股本数为8.66亿股；2024-2026年总股本数为8.61亿股 买入（维持） 当前价：9.01元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)8.61 总市值(亿元)：77.55 一年最低/最高(元)：7.88/15.21近3月换手率：27.30% 股价相对走势 14% 0% -13% -27% -40% 08/2311/2303/2406/24 新乳业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.28 0.97 -25.32 绝对 6.75 -8.05 -40.49 资料来源：Wind 相关研报 战略稳步推进，盈利能力持续增强——新乳业 （002946.SZ）2023年报及2024年一季报点评 （2024-04-29） 新乳业（002946.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,006 10,987 11,282 12,444 13,571 总资产 9,490 8,938 10,176 11,052 11,924 营业成本 7,601 8,035 8,039 8,864 9,680 货币资金 494 440 1,128 1,244 1,357 折旧和摊销 440 459 540 621 712 交易性金融资产 0 52 52 75 98 税金及附加 46 52 53 59 64 应收账款 576 604 620 684 746 销售费用 1,357 1,678 1,814 1,982 2,148 应收票据 4 6 6 7 7 管理费用 470 470 522 557 594 其他应收款（合计） 49 101 104 115 125 研发费用 48 47 49 54 59 存货 800 712 712 785 857 财务费用 148 162 120 95 86 其他流动资产 5 6 6 6 6 投资收益 52 6 0 0 0 流动资产合计 2,145 2,002 2,711 3,007 3,296 营业利润 403 508 670 824 940 其他权益工具 750 480 480 480 480 利润总额 406 509 671 825 941 长期股权投资 489 538 538 538 538 所得税 44 71 94 115 132 固定资产 2,807 2,883 3,323 3,784 4,262 净利润 362 438 577 710 809 在建工程 117 89 125 151 172 少数股东损益 1 7 27 47 67 无形资产 776 681 636 593 554 归属母公司净利润 362 431 550 663 742 商誉 1,190 1,003 1,003 1,003 1,003 EPS(元) 0.42 0.50 0.64 0.77 0.86 其他非流动资产 61 97 97 97 97 非流动资产合计 7,346 6,936 7,466 8,046 8,627 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 6,824 6,299 6,377 6,714 6,987 经营活动现金流 1,034 1,557 1,208 1,423 1,604 短期借款 828 916 1,052 1,213 1,312 净利润362431550663742 应付账款9589259261,0211,115 折旧摊销 440 459 540 621 712 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 158 -205 36 96 92 预收账款 0 0 0 0 0 其他 74 872 82 43 58 其他流动负债 0 46 60 114 167 投资活动产生现金流 -653 -587 -1,119 -1,201 -1,293 流动负债合计 4,261 4,018 4,168 4,505 4,778 净资本支出 -630 -644 -1,069 -1,176 -1,293 长期借款 1,595 1,367 1,367 1,367 1,367 长期投资变化 489 538 0 0 0 应付债券 671 699 699 699 699 其他资产变化 -512 -481 -50 -25 0 其他非流动负债 135 117 117 117 117 融资活动现金流 -469 -946 599 -106 -198 非流动负债合计 2,563 2,280 2,209 2,209 2,209 股本变化 -1 -1 -5 0 0 股东权益 2,666 2,639 3,799 4,338 4,936 债务净变化 116 -636 137 161 99 股本 867 866 861 861 861 无息负债变化 73 111 -59 177 174 公积金 685 635 695 761 835 净现金流 -86 15 689 116 113 未分配利润 1,376 1,721 2,086 2,512 2,969 归属母公司权益 2,519 2,557 3,690 4,182 4,713 少数股东权益 147 82 109 156 223 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 24.0% 26.9% 28.7% 28.8% 28.7% 销售费用率 13.56% 15.28% 16.08% 15.93% 15.83% EBITDA率 9.9% 11.4% 12.5% 13.0% 13.4% 管理费用率 4.69% 4.28% 4.63% 4.48% 4.38% EBIT率 5.4% 7.2% 7.7% 8.0% 8.1% 财务费用率 1.48% 1.47% 1.07% 0.77% 0.64% 税前净利润率 4.1% 4.6% 5.9% 6.6% 6.9% 研发费用率 0.48% 0.43% 0.43% 0.43% 0.43% 归母净利润率 3.6% 3.9% 4.9% 5.3% 5.5% 所得税率 11% 14% 14% 14% 14% ROA 3.8% 4.9% 5.7% 6.4% 6.8% ROE（摊薄） 14.4% 16.8% 14.9% 15.8% 15.7% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC 7.8% 11.5% 11.5% 12.0% 12.1% 每股红利 0.09 0.15 0.20 0.24 0.28 每股经营现金流 1.19 1.80 1.40 1.65 1.86 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 2.91 2.95 4.29 4.86 5.48 资产负债率 72% 70% 63% 61% 59% 每股销售收入 11.55 12.69 13.11 14.46 15.77 流动比率 0.50 0.50 0.65 0.67 0.69 速动比率 0.32 0.32 0.48 0.49 0.51 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 归母权益/有息债