商用车周期复苏，新技术新产品加速落地

福田汽车（600166） 公司覆盖 商用车周期复苏，新技术新产品加速落地 2024-09-03 报告日期： 投资评级：买入 首次覆盖 主要观点： 轻卡业务是公司营收基本盘，重卡与客车业务重要性凸显 福田汽车是中国轻卡行业市场份额第一，重卡客车销量领先的商用车 收盘价（元）2.29 近12个月最高/最低（元）3.73/2.20 总股本（百万股）8,004 流通股本（百万股）6,575 流通股比例（%）82.15 总市值（亿元）183 流通市值（亿元）151 公司价格与沪深300走势比较 9/2312/233/246/24 15% 0% -16% -31% -46% 福田汽车沪深300 分析师：姜肖伟 执业证书号：S0010523060002电话：18681505180 邮箱：jiangxiaowei@hazq.com 企。2023年公司营收结构中整车销售比重76%，发动机比重12%，配件比重7%，冲压件与重型机械比重微小，其他业务收入比重5%。整车业务营收共计426亿元，占主营业务收入76%，其中轻卡营收占整车业务营收比为63%，中重卡为16%，轻客和大中客分别为12%和10%。 产品销售周期特征明显，出口成为利润增长点 轻卡方面，中国轻卡行业存在10年为周期的更新交替规律，决定了福 田轻卡销量变化同样以10年为周期，周期峰值于2010年达到45万 辆，历史销量均值35万辆。重卡方面，福田重卡销量与行业周期同步变化，核心零部件配套问题是公司销量的重要影响因素。客车方面，公司大中型客车销量基本与行业周期变化同步，但是受单一客户订单影响明显。出口方面，公司客车出口销量占比三成，单车价值相对更高；重卡出口销量稳步提升，带动重卡出口收入快速提升。 重型商用车周期复苏，轻型商用车电动化加快 重卡方面，此轮重卡周期由国内更新置换与海外需求双轮驱动，2023年重卡行业出口27.6万辆，出口比重达到30%，成为中国重卡增量空间来源；同时旧标准车辆进入淘汰周期对国内市场形成支撑。客车方面，当前时点正处于更新置换与海外需求双轮驱动的周期起步阶段，轻型客车市场需求基本稳定在34万辆。此外，客车出口空间广阔，电动化成为中国车企的突破口。轻卡方面，新能源渗透率提升是未来轻卡行业销量与格局变化的核心变量。根据Marklines数据，2023年新能源轻卡渗透率突破10%，2024M1-6渗透率进一步提升到12.3%，步入产业快速发展阶段。 新技术前瞻布局，新产品加速落地 自动驾驶技术方面，福田汽车在无人驾驶8大创新应用场景中前瞻布 局了6项，且实现了产品发布。此外，2023年福田汽车有约75台针对自动驾驶的线控底盘订单交付。半固态电池轻卡方面，福田汽车半固态电池技术方面储备雄厚，研发的半固态电池产品，电池寿命长，即将推出国内首款半固态电池轻卡。AMT技术方面，公司AMT技术领先，2024年1-5月，重卡行业AMT渗透率达到32%，福田重卡AMT市占率提升至65%。 投资建议 商用车行业周期复苏将有效带动福田汽车的轻卡、重卡出口以及客车销量，预计公司2024-2026年营业总收入分别为633.78/714.78/ 790.27亿元，同比增长分别为13.0%/12.8%/10.6%；归属母公司净利润为11.5/16.3/20.5亿元，分别同比增长26.5%/42.1%/25.2%，对应 EPS为0.14/0.20/0.26元，对应PE为17/12/10倍。考虑到公司是商用车重型、中型、轻型卡车以及客车全覆盖企业，以及在商用车智能化领域的成长性，应当享受一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 商用车行业周期复苏不及预期。公司业务均属于商用车行业，逆周期业务较少，容易受到周期复苏的影响。 原材料价格大幅波动。若原材料价格大幅波动，将影响公司的盈利能力。 国际政治关系紧张导致出口销量不及预期。公司重卡、客车出口是利润增长主要动力，但海外关系紧张容易对出口形成扰动。 重要财务指标 单位:亿元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 561 634 715 790 收入同比（%） 20.8% 13.0% 12.8% 10.6% 归属母公司净利润 9.1 11.5 16.3 20.5 净利润同比（%） 1262.3% 26.5% 42.1% 25.2% 毛利率（%） 11.4% 10.2% 12.0% 13.0% ROE（%） 6.4% 7.5% 9.6% 10.7% 每股收益（元） 0.12 0.14 0.20 0.26 P/E 22.75 17.33 12.19 9.74 P/B 1.54 1.29 1.17 1.04 EV/EBITDA 8.28 4.82 3.11 1.46 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1中国品种最全、规模最大的商用车企6 1.1公司概况6 1.2重卡产品：销量与行业周期同步，出口ASP溢价更高7 1.3轻卡产品：销量与行业周期同步，新能源占比提升迫切9 1.4客车产品：出口销量占比三成，单车价值相对更高11 1.5发动机产品：销量由轻卡、重卡销量决定，ASP与福田康明斯发动机销量相关性更强13 1.6财务分析：轻卡是公司利润稳定器，重卡出口是利润增长源泉14 2重型商用车周期复苏，轻型商用车电动化加快17 2.1重卡行业：站在新一轮周期的起点17 2.2客车行业：更新置换与海外需求双轮驱动18 2.3轻卡行业：新能源是轻卡市场的核心增长点25 3新技术前瞻布局，新产品加速落地26 3.1自动驾驶技术：多场景智驾成功示范运营26 3.2半固态电池技术：即将推出国内首款半固态电池轻卡27 3.3AMT技术：全系自动挡变速箱，市占率稳居第一28 4盈利预测与估值29 风险提示：31 图表目录 图表1福田汽车业务概览6 图表2福田汽车营收结构6 图表3福田汽车主营业务营收结构6 图表4北汽福田发展历程7 图表5北汽福田股权结构7 图表6福田汽车（左轴）与重卡行业销量（单位：万辆）8 图表7福田重卡市场份额变化（单位：%）8 图表8按场景分类的重卡车型占自身比重（单位：%）8 图表9按用途分类的福田重卡市占率（单位：%）8 图表10按燃料类型的重卡车型占自身比重（单位：%）9 图表11按燃料类型分类的福田重卡市占率（单位：%）9 图表12北汽福田与福田戴姆勒重卡销量结构（单位：辆，%）9 图表13福田轻卡（不含微卡）与行业批发销量（单位：万辆）10 图表14福田轻卡市占率（单位：%）10 图表15福田轻卡出口销量（单位：万辆，%）10 图表16主要轻卡车企出口销量（单位：万辆，%）10 图表17主要车企新能源轻卡上险销量（单位：辆，%）11 图表182024M1-6新能源轻卡市场格局11 图表19新能源冷藏车市场销量（单位：辆）11 图表20新能源冷藏车主要车企对照（单位：辆）11 图表21福田与行业大中型客车销量（单位：万辆）12 图表22福田大中型客车市占率（单位：%）12 图表23福田大中型客车销量类型结构（单位：辆，%）12 图表24福田大中型客车国内与出口销量结构（辆）12 图表25福田大中客ASP变化（单位：万元，万辆）13 图表26福田大中客ASP与主要车企对比13 图表27福田汽车发动机销量（单位：万台）13 图表28福田康明斯与欧康发动机销量（单位：万台）13 图表29福田发动机ASP与销量的变动关系（单位：万辆，万）14 图表30福田汽车营业总收入（单位：亿元，万辆）14 图表31公司营业总收入构成变动（单位：%）14 图表32公司整车业务各部分收入比重变化15 图表33公司零部件业务各部分比重变化15 图表34公司整体毛利率与轻卡、中重卡毛利率15 图表35公司零部件业务毛利率15 图表36福田费用率变化（单位：%）16 图表37公司销售费用与轻卡销量存在一定负相性（单位：%，万辆）16 图表38主要车企销售费用率对比（单位：%）16 图表39主要车企管理费用率对比（单位：%）16 图表40公司归母净利润与净利率变化（单位：亿元，%）17 图表41公司归母净利率与同类型企业对比17 图表42重卡行业批发销量（单位：万辆）17 图表43重卡出口销量（单位：万辆，%）17 图表44排放标准切换时间、首次淘汰时间18 图表45重卡行业竞争格局（单位：%）18 图表46国内终端销量竞争格局（单位：%）18 图表47重卡出口竞争格局（单位：%）18 图表48燃气重卡销量竞争格局（单位：%）18 图表49中国大中型客车销量变化（单位：万辆）19 图表50公交车市场主导整个大中客周期（单位：万辆）19 图表51中国轻型客车销量变化（单位：万辆）19 图表52轻型专用车销量主导轻型客车市场走势（单位：万辆）19 图表53国内大中型公交车销量（单位：万辆）20 图表54历次新能源客车国补金额平均值（单位：万元）20 图表55国内大中型公交车市场集中度（单位：%）20 图表56国内大中型公交车市场格局（单位：%）20 图表57国内旅团客车销量及增速（单位：万辆，%）21 图表582023年国内游客人次恢复增长（单位：亿人次）21 图表59国内座位客车市场CR3变化（单位：%）21 图表60国内座位客车市场格局（单位：%）21 图表61中国出生人数（单位：万）22 图表62校车销量逐年递减（单位：万辆，%）22 图表63国内校车市场CR3变化（单位：%）22 图表64国内校车市场格局（单位：%）22 图表65全球大中客销量周期变化（单位：万，%）23 图表66全球大中客市场销量具有顺周期性（单位：%）23 图表67中国客车销量变化（单位：万辆）23 图表68除中国外，全球大中客市场区域结构变化（单位：%）23 图表69全球电动客车销量规模（单位：辆）24 图表70全球电动客车渗透率（单位：%）24 图表71中国客车主要出口区域占比（单位：%）24 图表72中国客车出口的区域规模与增速（单位：辆，%）24 图表73主要车企大中型客车出口份额（单位：%）25 图表74主要车企轻型客车出口份额（单位：%）25 图表75轻卡行业销量周期（单位：万辆）25 图表76新能源轻卡销量与渗透率（单位：万辆，%）25 图表77轻卡市场竞争格局（单位：%）26 图表782024H1新能源轻卡竞争格局26 图表79福田汽车无人驾驶布局情况26 图表80公司无人配送车、无人环卫车、MINIBUS，无人装备标准化线控底盘产品27 图表81公司半固体电池轻卡测试28 图表82公司自动挡变速箱产品29 图表83公司主要产品收入预测30 图表84福田汽车可比公司估值（单位：亿元）30 1中国品种最全、规模最大的商用车企 1.1公司概况 福田汽车是中国轻卡行业销量第一，重卡客车销量领先的商用车企。北汽福田汽车股份有限公司产品业务以轻卡、中重卡、客车制造销售为主，同时涉足相关产业链的零部件、金融、后市场领域，是中国品种最全、规模最大的商用车企。 图表1福田汽车业务概览 资料来源：公司官网，华安证券研究所 公司营收结构中轻卡业务是基本盘，中重卡业务重要性凸显。2023年公司营收结构中整车销售比重76%，发动机比重12%，配件比重7%，冲压件与重型机械比重微小，其他业务收入比重5%。其中，整车业务营收共计426亿元，占主营业务收入76%，其中轻卡营收占整车业务营收比为63%，中重卡为16%，轻客和大中客分别为12%和10%。 图表2福田汽车营收结构图表3福田汽车主营业务营收结构 10% 12% 16% 63% 5% 19% 76% 整车业务 零部件业务 汽车金融与后市场业务 轻卡中重卡轻客大中客 资料来源：wind，华安证券研究所资料来源：wind，华安证券研究所 公司经营战略坚持商用车多业务并举，产业链国际合作的路线。福田汽车成立于1996年，上市于1998年，在2021年成为中国汽车工业史上首个销量突破千万